恒大：99%債券減記給對沖基金上了一堂關於中國的嚴厲教訓 - 彭博社
Alice Huang, Dorothy Ma, Pearl Liu
一個被遺棄的建築工地，位於幾乎荒廢的中國恒大集團開發的恒大城市廣場購物中心，位於北京。
來源：彭博社從遠處看，中國恒大集團具備了一切殺手級的不良債務交易條件：190億美元的境外債券違約；2.42萬億美元的資產；以及一直表現出意圖支撐國內搖搖欲墜的房地產市場的政府。因此，美國和歐洲的對沖基金紛紛湧入債務市場，期望獲得鉅額回報以提高他們的收益。
然而，在接下來的兩年裏，他們得到的是與共產黨討價還價的危險性的嚴酷教訓。現在，這些談判已經破裂——香港法院已下令對恒大進行清算，而這些債券在二級市場上幾乎一文不值，僅價值原價的1美分。
在中國歷史上最大的一次清盤令之後，談判雙方的關鍵人物描繪了一個卡夫卡式的畫面，即無數未知政府處理人員的無休止微觀管理，通過令人昏昏欲睡的渠道傳達給投資者，然後被數月的對話間隙打斷。最後一個間隙出現在法院去年12月的裁決之後，給了雙方一次最後機會達成協議，這讓債權人大為震驚。
Bloomberg採訪了超過十幾位直接瞭解談判情況的人。所有這些人要求匿名，因為他們未被授權公開評論私人談話。
儘管全球資金管理人員長期以來一直知道中國政府以不同於發達國家的方式對企業事務施加影響，但恒大對許多人來説仍然是第一手的教育，讓他們瞭解當局為了政治和經濟的便利性會干預多少。
他們説，債券上的每一美分都向投資者發出警告，因為其他中國公司，包括碧桂園控股有限公司，在官方一直努力解決的經濟低迷中跟隨恒大陷入違約。而中國對外國債權人的漠視幾乎肯定意味着會有更多的債券被出售。
“投資者可能並沒有完全意識到國家干預的風險，”投資者組織The Credit Roundtable的主席大衞·克努特森説，“在國內債權人和外國債權人之間分攤損失將是政治問題。”
當然，導致恒大債券暴跌的不僅僅是北京的介入。
國家不斷加深的房地產市場低迷，7萬億美元的股市暴跌以及温吞的政策回應都在影響着更廣泛的情緒。公司大部分資產已被查封或位於中國大陸而非香港，這可能使包括戴維森肯普納資本管理公司、金街資本管理公司和逆向資本管理公司在內的債權人的資產回收預期跌至谷底。
戴維森肯普納和金街的代表拒絕置評，而Contrarian Capital則未回應要求置評的請求。
在接近談判的人士提出的眾多抱怨中，幾乎所有人都指出對於誰在掌控恒大的局面缺乏清晰的認識。
在公司2021年違約後不久，由恒大所在的廣東省官員主導的風險管理委員會成立，該委員會由公司高管和國有債務管理人員組成，旨在指導公司的重組。省級當局還表示他們將派出工作組加強對恒大的內部控制和管理。
在談判過程中，恒大代表有時會提到“廣州”（廣東省的省會）負責審核幾乎所有重要決策，但債權人仍不清楚他們所指的是哪些實體或個人。
投資者和顧問們抱怨他們並不完全瞭解在談判中誰的利益被優先考慮，也不清楚他們正在與哪些政府層面打交道。
熟悉情況的人士表示，這個神秘而無處不在的團體從未直接與參與離岸債務談判的人士互動。他們的觀點通過公司的財務顧問中金公司和中國銀行國際控股傳達給債券持有人，然後通過一套複雜的通訊網絡，包括香港和內地的律師和顧問，傳遞給債券持有人。
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該集團可以並且確實否決了債權人提案，而且只是提供了最少的解釋，這些人補充道。
舉例來説，該集團對一個早期提議表示反對，該提議本應讓離岸債權人獲得恒大在岸項目產生的未來收入。這筆現金反而被保留，用於確保交付其他公司項目，這些人説。投資者並沒有得到這樣的理由，他們只被告知這些條件是不可接受的，他們補充道。
恒大、中金公司、中銀國際和廣東政府的代表沒有回應請求置評。
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然而，去年年初，恒大和其債權人似乎接近達成一項協議，以重組公司的離岸債務負擔。其到期日為2025年的47億美元美元債券飆升至11美分。
但一系列挫折，包括低於預期的房地產銷售，監管機構的推遲以及恒大董事長許家印的拘留，最終擊沉了一項交易，加劇了進一步的挫折，導致談判嚴重破裂，知情人士稱。
12月初，香港法院給予恒大最後一次達成交易的機會，但公司代表基本上保持沉默。一個多月過去了，他們最終再次通過電子郵件聯繫了離岸債權人組。
當他們這樣做時，他們的提議震驚了債權人。他們的提議不僅沒有加強他們的報價，而且還越過了債權人組認為明確規定的一些紅線，知情人士稱。
一個關鍵的癥結是一羣被確定為C類的債權人的索賠，這些債權人包括一些國有銀行，據知情人士稱。
儘管恒大最終同意讓債權人控制兩家離岸上市單位的股權 —— 這是之前拒絕做出的妥協，但該計劃將使外國債權人的索賠和銀行持有的債務處於同等地位，從而減少了國際投資者的份額，多位知情人士稱。離岸債權人認為該計劃特別令人反感，因為C類債權人還可以接觸到他們幾乎無法追索的在岸資產。
很快就提出了一份反對意見，並且公司在1月29日在最新安排的清盤聽證會前幾個小時發送了另一份提議。
依然，進展甚微。在聽證會上，債權人團隊願意給公司更多時間達成協議，但據知情人士稱，他們既沒有要求再次延期，也沒有要求清算令。
最終，負責審理此案的法官對協議進展缺乏滿意感到沮喪，下令對公司進行清算。
“嚴重挫折”
恒大的一位顧問表示，雖然他為談判結束感到寬慰，但談判的結局讓他感覺浪費了兩年的生命。這種情緒被許多人共享。
公司的法院指定清算人來自Alvarez & Marsal，現在開始着手查封和分割該開發商1.74萬億元（2420億美元）的資產。然而，鑑於香港的破產程序在中國的認可有限，債權人面臨着艱鉅的任務來收回損失。
“當地政府不太可能允許離岸索賠人在有效破產的開發商努力滿足政治上敏感的在岸義務的同時，獲得有價值的在岸資產，”私募股權公司凱源資本的董事總經理布洛克·席爾弗斯表示。“這對中國仍在發展中的信貸市場構成了嚴重挫折，只會加劇外國資本越來越尋求更低風險出路的市場情緒下降。”