新華為芯片突破顯示中國技術落後美國，蕾蒙多表示 - 彭博社

吉娜·雷蒙多

攝影師：克里斯汀·穆什/彭博社中國證券公司正以接近創紀錄的回報率來誘使投資者重新進入推動今年早些時候國內股市暴跌的衍生品市場，由於這場崩盤帶來的影響進一步削弱了它們從這一業務中獲利的能力。

上個月發行的兩款“滾雪球”產品提供的票面利率超過40%，這是自2022年以來的最高水平，根據銀河科技編制的數據顯示。三月份，五家券商將與中證1000指數相關的產品的收益率提高至上個月的水平，而包括中信證券在內的其他六家公司也加入了競爭，推動了GalaTech對平均價格的測量達到了創紀錄的高點，數據顯示。

券商們正在努力贏回滾雪球投資者，此前今年早些時候市場暴跌時，大多數產品跌破了可能會清零票面利率甚至會導致虧損的水平。不斷加劇的價格競爭正在增加利潤壓力，因為公司試圖恢復銷售以幫助抵消不斷增加的套期保值虧損。

“價格戰已經打響，”總部位於上海的GalaTech的聯合創始人劉福臣説，該公司還為金融機構提供衍生品交易和風險管理解決方案。“當前環境顯然無法支撐如此高的票面利率，如果繼續發行這樣的產品，證券公司將面臨巨大的利潤壓力。”

根據瑞銀證券公司的數據，截至11月，估計有3300億元人民幣（460億美元）的雪球產品尚未清償。這種奇特的產品向投資者支付類似債券的利息，只要它們參考的股指保持在預定範圍內。

如果股指上漲超出範圍，就會觸發“敲出”，合約終止，投資者收取截止到目前的利息。如果股指跌破範圍，就會發生“敲入”，持有者將不會收到利息，除非股指在到期前反彈到達敲出水平，否則可能會損失部分資金。投資者持有產品的時間越長，回報越大 —— 就像一個滾雪球。

近年來的利率通常在10%到20%之間。這些產品對券商來説非常有利，他們使用股指期貨對沖風險，並通過投資部分收益額外賺取收入。中國市場上持續存在的股指期貨折價通常會增加利潤。這些產品通常由對沖基金分銷。

重大挫折

但在第一季度，大多數現有產品的基礎股指跌破了敲入水平，這意味着券商不得不大幅增加購買股指期貨，並隨後出售以限制所謂的對沖風險。這一過程加劇了下跌，可能給券商帶來損失，劉表示。

除此之外，由於市場在隨後幾周內開始上漲，政府採取了前所未有的干預，這些公司不得不改變對敲入合同的對沖策略。這種改變要求它們在價格上漲時購買更多的指數期貨合約，在價格下跌時賣出，以保持對沖風險中性，儘管這是一個虧損的方案。

根據凱源證券的估計，去年中國上市證券公司的淨利潤中，這一業務貢獻了約2.5%。劉表示，來自滾雪球的其他利潤來源幾乎無法彌補對沖損失，仍然留下足夠的資金支付票息，如果指數在到期前進一步反彈到觸發敲出水平，那麼情況將更加困難。自2月5日低點以來，CSI 1000指數已上漲23%。

因此，券商面臨着壓力，需要出售新的滾雪球，並開始新的“低買高賣”對沖頭寸，他説。“這是他們最好的解決方案。因此，即使近期盈利面臨巨大壓力，一些具有高票息的非常受歡迎的產品可以幫助恢復滾雪球銷售，他們也會樂意接受。”

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一家總部位於上海的對沖基金管理了上個月銷售的兩款回報率最高的滾雪球產品，募集了約1.1億元人民幣。一家證券公司將提供對沖服務，儘管第一年的票面利率很高 — 分別為41.2%和42.2% — 但據該基金髮言人表示，這顯示了該公司對自身能力的信心。他要求不透霎姓名，也不透霎公司或經紀公司的名稱，理由是涉及此類私募的政策。

另外，國信證券未回覆置評請求。

提升整體銷售並不容易，即使一些經驗豐富的投資者也已經失去信心。在上海一家金融公司工作的Sophie Yu表示，她將持有的滾雪球產品比例從50%減少到20%。她持有的兩款產品在二月份觸發了敲入，此前她試圖與經紀公司協商降低觸發水平未果。

於表示，這些產品設計對投資者不利，因為他們每月只有一天可能會觸發敲出，而敲入則可以在指數足夠低的任何一天發生。客户還應該獲得更多靈活性，比如選擇放棄票面利息提前退出本金，或在需要時將合同到期日延長一年。

在二月5日農曆新年假期前的混亂週中，僅發行了七款新的滾雪球產品，接近一年中最少的數量，根據GalaTech數據顯示。數據顯示，第一季度發行了133款新產品，較去年同期的383款大幅下降。

風險偏好

很多希望寄託在像鍾丹這樣的投資者身上，她在一月份用100萬元購買了雪球，認為時機足夠安全，可以獲得12.5%的回報。市場進一步下跌，她的產品觸發了敲入條件。不過，CSI 1000指數的反彈讓她接近敲出條件，可以獲得回報。

“雪球的好處在於它們具有明確的回報特性 — 在市場波動較大時，票面利率遠高於債券 — 儘管可能存在極端尾部風險，”鍾女士説。“當條件合適時，我仍會考慮購買更多。即使我必須承擔損失，也是可以接受的。”

券商也在提供調整後的產品結構，以滿足投資者不斷變化的風險偏好。他們一直在發行敲入門檻較低的雪球產品，最近更加關注所謂的鳳凰產品，這些產品更具流動性，只要沒有觸發敲入條件，就會支付月度股息。

在廣州工作的餘正五月份購買了一款帶有逐漸下降敲出線的雪球，她也認為這是安全的。“我只是沒料到二月份會有這樣的打擊，”她説，補充道離到期還有一年多，她仍然保持冷靜。

“我仍會考慮適合的產品，比如鳳凰結構，”餘女士説。“只是現在沒有更多的錢了。”

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在接受CBS新聞的60分鐘採訪時，雷蒙多淡化了該公司的突破性聲明，並表示技術差距顯示了拜登政府成功地對中國實施出口管制。