特朗普不會喜歡最高法院豁免裁決 - 彭博社
Matt Levine
一個官方行為的結果？
攝影師：Samuel Corum/Getty Images### 亨登堡
激進做空賣家的基本商業模式是：
- 調查一家公司，最好只使用公開來源。1
- 發現這家公司很糟糕。
- 做空它的股票。
- 發佈一份公開報告描述你的發現 — “這家公司很糟糕” — 以一種簡潔、有力、準確的方式。
- 看着股價下跌，因為人們閲讀了你的報告，意識到這家公司很糟糕，然後拋售股票。
- 通過以反映你已經發布的關於該公司的新、準確、糟糕信息的新、較低市場價格來平倉，獲利。2
顯然，一些做空賣家有時會偏離這個理想模型。例如，他們可能使用非公開信息調查一家公司，或者他們的報告可能不準確。但假設他們遵循理想模型：這樣做可以嗎？你被允許這樣做嗎？
在美國，我認為答案顯然是肯定的，但人們確實會對此感到憤怒。有一些明顯的直覺認為這是市場操縱：你在打賭一隻股票會下跌，然後你通過發佈報告使其下跌（這似乎有點像作弊）。實際上，大多數不喜歡這種行為的人會抱怨報告不準確 — 如果報告錯誤，那就更明顯是市場操縱 — 但我認為其中一些確實是對整個商業模式的懷疑所驅動的。即使報告完全準確且基於公開信息，該模式的某些方面似乎讓人感到不舒服。
彭博觀點只有馬斯克的Robotaxi現在才能拯救特斯拉投資者拖拉供應的DEI懦弱將會招致後果借記卡費用受到最高法院應有的打擊ESPN，女性吃冰淇淋不是一項運動這裏是該商業模式的一個輕微複雜之處：
- 調查一家公司，最好只使用公開來源。
- 發現該公司不好。
- 撰寫一份描述你的發現的報告 — “這家公司不好” — 以一種簡潔、有力，希望準確的方式。
- 出售那份報告給其他一些更大、更有資本的對沖基金。
- 那個基金做空股票。
- 你發佈這份報告。
- 看着股票下跌，因為人們閲讀了你的報告，意識到公司不好，然後拋售股票。
- 其他對沖基金通過以反映你發佈的關於該公司的新、準確的不良信息的新的更低市場價格來平倉做空，從中獲利。
- 他們會給你一部分利潤。
這是一個更復雜的模式，但考慮到激進做空的經濟和社會現實，這更有意義：
- 如果你是一名激進做空者，你通常會相當專業化：找到並調查不良公司是你的使命，你不會同時進行大量的深度價值長期投資或其他投資。3
- 股票大多上漲，所以很難經營一個只做空注的對沖基金：誰會想要投資呢？4
- 此外，可能使你成為一名優秀的激進做空者的個人特質（憤世嫉俗，好鬥）也可能使你在從客户那裏籌集資金方面表現糟糕。
- 因此，如果你擅長識別不良公司並撰寫有力的報告説明它們不好，你可能沒有足夠的資本來對你的報告進行大筆投資。5
- 與此同時，許多其他更大的對沖基金很樂意得到一些好的做空想法，但不想支付全職分析師四處搜尋欺詐行為。如果你給他們帶來你的想法，他們將很高興地與你分享獲利。
關於這個模型怎麼樣？我認為人們覺得它更噁心。特別是，短期研究員和對沖基金之間的勾結讓人感到不舒服。對沖基金在研究員的報告發布之前進行交易是不公平的。這份報告是非公開信息（尚未發佈），而且是重要信息（如果導致股價下跌），那麼對沖基金在其上進行交易難道不是內幕交易嗎？
同樣，我認為在美國法律中的答案是否定的，這是可以的。內幕交易，我想説，不是關於公平的問題；它是關於偷竊的問題。在違反某種義務獲取的重要非公開信息上進行交易是違法的；而在你自己的信息上進行交易，比如“我即將發佈這份報告”，是可以的。在這裏，短期研究員擁有這份信息（報告），並希望對沖基金進行交易，所以這是可以的。但我要強調：
- 這裏沒有提供法律建議。
- 這讓人感到噁心，即使它是合法的，而且有關於對沖基金勾結的美國調查的持續傳言。
- 美國有着相對不同尋常的內幕交易規則，在其他國家，任何對重要非公開信息的交易可能是違法的風險更大。
去年，美國激進的做空研究公司Hindenburg Research發佈了一份報告，內容涉及印度的Adani集團，標題為“Adani集團：世界第三富有的人如何進行有史以來最大的公司欺詐”。“在兩週內，該報告抹去了該企業在Hindenburg發佈報告前的價值超過1100億美元，導致其部分債券陷入困境，並導致Adani擱置了股票和債券發行。”
昨天，Hindenburg發佈了一份“Adani更新 - 我們對印度證券監管機構SEBI的回應。”在彭博新聞中，Sanjay P R報道：
該公司還在其網站上發佈了一份完整的“展示原因”通知，稱其於6月收到了印度證券交易委員會（Sebi）發出的通知，其中指出Hindenburg對Adani集團的報告存在某些誤導性陳述和不準確陳述，旨在誤導讀者。
在這份46頁的文件中，Sebi表示Hindenburg“已經訴諸推斷和猜測，以強調某些事實並淡化其他事實，以負面推斷對Adani集團公司不利。”它還表示，做空者引用了被證券市場禁止的經紀人，動搖了投資者對監管框架的信任。
Hindenburg反過來表示，印度市場監管機構未能解決去年其報告中的欺詐指控。
Sebi“似乎更感興趣於追究那些揭露此類行為的人”，而其對億萬富翁Adani帝國的調查卻陷入僵局，Hindenburg表示。
這裏是Sebi通知，Hindenburg發佈了。當然，關於Hindenburg的阿達尼報告是否準確存在一些爭議。Sebi表示：
在調查過程中，觀察到Hindenburg報告中包含某些失實陳述/不準確陳述。這些失實陳述通過選擇性披露、草率陳述和引人注目的標題構建了一個方便的敍述，旨在誤導報告讀者並在阿達尼集團股票中造成恐慌，從而將價格儘可能地壓低並從中獲利。…
觀察到Hindenburg報告故意誇大和扭曲了某些事實，通過使用引人注目的標題，比如“醜聞”。
不過，Hindenburg認為，Sebi並沒有真正指出任何實質性的不準確之處；它只是不喜歡Hindenburg報告以簡短報告的輕快、爭論性風格撰寫。6
但Hindenburg也指出，關於所謂的不準確之處的討論很簡短，從46頁的Sebi命令的第24頁開始。Sebi的主要觀點是另一件事：Hindenburg通過將交易出售給更大的對沖基金實現了貨幣化，而Sebi不喜歡這一點。彭博報道：
Sebi的通知還將美國對沖基金Kingdon Capital Management列為涉案方，稱Kingdon在Hindenburg發佈該集團研究報告之前就已知曉，並與這位做空者在交易中有利潤分享協議。
根據Sebi的示 cause通知，Hindenburg在2022年11月與Kingdon分享了一份Adani報告草稿，比發佈報告前近兩個月。作為回報，Kingdon同意與Hindenburg分享與Adani相關證券交易的淨利潤的30%。由於設置這些交易的成本，這種利潤分享後來減少到25%。…
截至6月1日，Kingdon基金已將從Adani做空交易中獲得的410萬美元利潤歸還給Hindenburg，另外還有140萬美元尚未分享，根據Sebi的説法。
再次強調，這是相當標準的商業模式 — Hindenburg表示：“通知中的大部分內容似乎旨在暗示我們的合法和公開的投資立場是某種秘密或陰險的”，但你不一定喜歡。Sebi表示：
被通知人1（Hindenburg）與被通知人3（Mark E. Kingdon先生）以及被通知人4、5和6，即Kingdon實體，共謀一場旨在利用關於報告的存在、時間和總體性質的非公開信息（“NPI”）的預知，使被通知人6能夠在AEL [Adani Enterprises Ltd.]期貨中建立空頭頭寸並分享由於Hindenburg報告發布而導致價格下跌的頭寸平倉所獲利潤的計劃，以儘可能降低股票價格。…
因此，據稱Hindenburg和Kingdon實體在持有關於Hindenburg對Adani集團證券的報告的存在、時間和總體性質的NPI時，僅交易AEL證券，並非法從報告發布導致的價格下跌中獲利，而未確保遵守[研究分析師]規定。這也構成了一種不公平的交易行為，損害了普通投資者對AEL股票的誠信交易。
至少這表明，即使漢登堡報告中的每個詞都是真實的，它仍然是非法的，因為漢登堡向金登展示了報告，金登在報告發布前就進行了交易。7人們真的不喜歡激進的做空者，認為他們應該是非法的，而且一些人是證券監管機構。
布里奇沃特
早在2016年，我發表了一篇關於布里奇沃特聯合公司的理論，人們似乎覺得有説服力，或者至少覺得好笑。我寫道：
我在Twitter上開玩笑説，我從來不明白布裏奇沃特是如何進行任何投資的，但當然有一台電腦在進行投資。（“經過辯論和討論，布里奇沃特的員工編寫交易算法，自動買賣投資，有一些監督。”）一個理想化的模型可以用來思考布里奇沃特，即它由一台絕對邏輯和效率的電腦運行；在這個模型中，電腦的主要問題是讓1500名人類員工保持忙碌，以免他們干擾其完美的理性。這個模型可能會預測電腦會為人類製造一系列的干擾；這些干擾會讓人類忙碌，但如果你仔細檢查它們，就會發現設計它們的智慧並非完全是人類的。
這是關於布里奇沃特著名的怪異文化，每個人都在互相排名和批評，而不是討論投資理念。笑話是電腦通過所有的會議、批評和自我反思來分散人類的注意力，以便它可以繼續進行投資。
我應該説，儘管如此，我不再相信那個理論。我的意思是，那個理論一開始就是個笑話，但現在我不會開這種玩笑了。我覺得布里奇沃特在基於規則的算法投資領域算是比較早的一批，但現在，就算作為算法投資者，它似乎並不特別算法化。它有一些投資規則，其中許多是根據創始人雷·達里奧的市場直覺制定的，但並不是像計算機那樣在極少人類干預的情況下做出決策。有一些對沖基金是這樣的！文藝復興技術公司以不理解其計算機在做什麼而聞名，並且不干預。根據大多數報道，布里奇沃特並不是那樣的。布里奇沃特的規則似乎更簡單，更直觀，更易於理解，更容易受到人類干預。
因此，這是上個月的一份參議院報告，關於“對沖基金在交易中使用人工智能”的，部分基於對一些對沖基金的採訪。布里奇沃特似乎是樣本中最少依賴計算機的：
例如，文藝復興技術公司告訴多數委員會工作人員，它有意引入具有機器學習背景的領導和員工，並且使用機器學習“從大型數據集中提取信息，然後利用該信息在市場上交易。”此外，WorldQuant表示，它已經使用廣義定義的人工智能數年。WorldQuant允許員工使用某些人工智能工具進行研究、代碼編輯，並在某些情況下，允許其投資組合經理使用機器學習系統來識別支持其投資組合策略的最佳交易信號組合。…
其他對沖基金對於他們對人工智能/機器學習的興趣和預期使用不太清楚。Citadel在回應多數委員會工作人員時表示，該公司不會將機器學習用於完全自動化交易，但會利用機器學習來生成一些信號，這些信號會被納入定量或自主策略中。布里奇沃特告訴多數委員會工作人員，他們已經探索機器學習技術五年多了。根據該公司的説法，除了一個狹窄的用例之外，它“目前並未在其投資過程中使用機器學習系統……”
另一方面，Bridgewater是世界上最大的對沖基金，而機器學習現在非常熱門，所以彭博社的Sonali Basak報道：
Bridgewater Associates推出了一個以機器學習為主要決策基礎的基金。
根據知情人士透露，這個基金首次亮相時就獲得了來自七八個客户近20億美元的資金，並於週一開始交易，這些知情人士要求不透露身份討論這一策略。
這家由首席執行官Nir Bar Dea領導的對沖基金巨頭告訴投資者，他們依靠自己已經建立了十多年的專有技術。這是由聯席首席投資官Greg Jensen主導的更廣泛的項目的結果，新基金還將包括由OpenAI、Anthropic和Perplexity等公司開發的模型，知情人士表示。
新基金將由Jensen管理。總部位於康涅狄克州韋斯特波特的Bridgewater自去年底以來一直在小規模的主要Pure Alpha基金中測試這一策略，約1億美元，以確保技術有效，知情人士稱。…
對機器學習的推進是“我們拿起旗幟並將其豎立在山頂的一個很好的體現，”Bar Dea在接受採訪時説，同時拒絕提供有關新基金的具體信息。“這可能是我們目前所處時刻最重要和最純粹的體現。”
Jensen表示，這也有可能改變Bridgewater的招聘策略和員工構成，包括更多的數據科學家，他自2012年以來一直在思考機器學習如何影響對沖基金的投資。那一年，Bridgewater聘請了David Ferrucci，他曾領導國際商業機器公司IBM的沃森團隊的工程師，負責沃森項目。他於2021年離開了這家對沖基金公司，但仍然是顧問。…
Jensen説：“這裏的重大突破是利用機器智能來產生Alpha——這是一個飛躍。”“如果這只是那些通常負責Pure Alpha的人的副業，他們將無法集中精力進行我們正在進行的這一巨大飛躍。”…
Jensen説：“你將擁有能夠閲讀世界上每一份報紙的智能。”“機器更擅長髮現跨時間和跨國家的模式。”
現在計算機將開始進行投資。
律師事務所薪水豐厚
我想一個大型私募股權公司的模型可能是：
- 這是一個具有數千億美元股權價值的企業集團，也許一萬億美元。
- 它非常具有收購性，每年收購許多新公司。
- 它使用大量槓桿：借錢支付這些收購。
- 它不斷需要*籌集股權。*大多數千億美元的公司只有股票在外，有時回購一些股票，但很少再出售。但私募股權公司經營有限生命週期的基金，因此必須不斷籌集更多資金。
- 所有這些活動——收購、借款、籌集股權——都相當複雜和定製化；為進行槓桿收購借款比發行投資級債券更加複雜和昂貴。
- 其員工規模相當精簡，只有幾千名員工管理所有這些收購和籌款活動。
這使得大型私募股權公司成為許多專業服務提供商最理想的客户：它們龐大，不斷進行活動，這些活動複雜且勞動密集，而且內部員工不足以完成。因此，它們必須僱傭大量外部服務提供商，會計師、顧問、銀行家和律師。
此外，私募股權公司有時不像普通的工業公司那樣注重成本紀律：私募股權公司非常擅長將專業費用轉嫁給他們的投資者，私募股權公司的員工薪水都相當豐厚，因此他們不會為專業人士賺取一些錢而感到不滿。
因此，2024年美國律師最賺錢的技能可能不再是“懂法律”，而更多地是“懂私募股權公司”。在《紐約時報》中，Maureen Farrell和Anupreeta Das報道：
如今，炙手可熱的華爾街律師如此搶手，以至於各家律所為爭奪他們的服務而展開的競標戰有時會像球隊爭奪明星運動員一樣瘋狂。
十年前還很罕見的八位數薪酬如今對於業務頂尖的公司律師來説已經越來越普遍，而這些新晉的重量級人物有一個共同點：私募股權公司。
近年來，像阿波羅、黑石和KKR這樣利潤豐厚的私募股權巨頭已經超越了公司收購，進軍房地產、私人貸款、保險等業務，積累了數萬億美元的資產。隨着他們對法律服務的需求激增，他們已成為律所的主要收入來源。…
與私募股權公司有密切聯繫的律師們的薪酬和聲望越來越接近代表美國藍籌公司並就高調併購、接管戰和訴訟向他們提供建議的明星律師。
去年，柯克蘭[& Ellis LLP]的六位合夥人，其中一些是在當年招募的，每人至少賺了2500萬美元，據知情人士透露，該公司倫敦辦公室的幾位合夥人賺了大約2000萬美元。
一家律所的一位合夥人表示，頂尖律師的薪酬在過去五年裏大致翻了三倍。
作為一名前公司法律助理，我不能否認我是羨慕的，儘管我的感受很複雜。如果你是一家律師事務所的合夥人，因為參與私募股權交易而獲得2500萬美元的報酬，那並不是因為你每小時要計費25000美元。而是因為你正在為一大羣助理們創造工作，他們整夜為你的交易工作。
優惠券
我在現代金融中最喜歡的主題是：
- 很長一段時間利率都很低。
- 現在利率上升了。
- 人們只是忘記了這是可能的，感到驚訝。
這有各種重要的表現形式 —— 美國房地產市場陷入停滯，2023年區域銀行危機 —— 但也以奇怪的小方式普遍存在。例如，很長一段時間，債務投資的運作方式是你購買一些債券，它們的價格會上漲或下跌，你會有流入或流出，所以你有各種理由賣出你手頭的債券或購買新的債券。如果你問“是什麼推動了債券的需求”，你會得到關於客户流入、相對價值或其他方面的答案。但在2024年，你會看到這樣的報道：
美聯儲的加息行動以一種出乎意料的方式推動了企業債券，因為投資者將優惠券支付重新投入市場。
投資者從企業債券持有中獲得的收入增加了，使他們有更多資金購買企業債券。根據美國銀行公司策略師的分析，今年高級企業信用市場產生的總收入約為3690億美元，比去年增加了15%。
投資者獲得的優惠券支付相對較高，與待售債券相比。根據美國銀行的數據，2024年下半年，企業債券的總優惠券支付約為2200億美元，而淨髮行量可能約為890億美元。
投資者將要重新投資的優惠券支付與預計出售的債券之間的不平衡可能有助於保持企業債券的估值相對穩定，Voya投資管理公司美國投資級公司負責人特拉維斯·金説。
“現金流入故事是當前企業債券需求中最重要的技術因素之一，”金説。“人們擔心投資者將有更多資金流入口袋，但機會重新投資的機會卻減少了。”
或者 這個：
在資金湧入交易所交易基金後，對最安全的[抵押貸款債務證券]等級的需求今年激增。銀行也一直在大舉購買AAA級債券，一些日本機構可能會購買更多債務。此外，美國銀行估計，今年迄今已有約640億美元的債務得到償還，包括攤銷和被贖回的CLO，這意味着資產所有者有更多資金可供投資。
“如果你是現有投資者，你會發現資金大量流入，這本身就會創造需求，”瑞銀資產管理的董事總經理阿米爾·瓦迪在本月早些時候在巴塞羅那舉行的全球ABS大會上表示，他指的是攤銷和被贖回的CLO。
“別想着增加預算以獲取更多資金，”他在一個小組討論中説道。“你只是在努力保住你已經投資的東西。”
事實證明，如果你是債券投資者，你購買債券，然後這些債券會支付給你利息，然後如果你想繼續做債券投資者，你可能會利用這些利息購買更多債券。這在2020年並不是人們面臨的問題！
牛糞
我們上週談到了一項以牲畜為支撐的證券化交易，這引發了一些關於牛的雙關語，也引發了這封讀者的電子郵件：
我曾經參與過一項交易，該交易在某種程度上是以牛糞支持的證券。
我的客户為農民提供資金種植牲畜食用的作物。農民然後會收集產生的糞便，出售它，並償還融資。
然後我們考慮對這些貸款進行證券化。
這種商業模式運作良好，但由於技術原因，交易最終失敗了。簡而言之，不清楚作物的擔保權是否延伸到糞便上。這是一個問題，即糞便是否屬於《統一商法典》下作物的收益。
我們認為，如果貸款是無抵押的，而潛在的抵押品正在被消化，這筆交易不會成功。
這讓我有點想起去年我們討論過的故事，貸款人通過在船隻上設定抵押權來為拆船業務提供資金。但後來業務拆除了船隻，因此貸款人無法扣押任何抵押品。同樣，在這裏，你在作物上設定了抵押權，但是在業務的自然過程中，最終沒有作物了。只剩下糞便。然後我猜你需要一位特別專業的律師告訴你，你是否對糞便擁有抵押權。即使你有，扣押這種抵押品似乎特別不愉快。
此外，原始牛肉證券化故事中有一個投資組合經理説“如果牛排有PIK利息，我會買下個人賬户中的那部分”，另一位讀者通過電子郵件説“PIK肯定是‘實物支付’吧？” 當然，是的，最後一個關於牛的雙關語。
事情發生了
黑石集團旨在在Preqin交易後‘指數化私人市場’。對沖基金巨頭Citadel和Millennium上半年獲得強勁收益。Ozy Media創始人出庭否認欺詐指控。全球投資銀行在中國撤退中裁員。滙豐銀行限制招聘，控制銀行家出差以削減成本。CFA二級通過率飆升至59%，自1998年以來最高。前摩利斯銀行家的更長視頻展示了揍人事件的前奏。“保密協議已經滲透到我們生活的方方面面 —— 是我們這個時代的定義性法律文件。” 大眼睛的火車。
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任何期望美國最高法院就前總統唐納德·特朗普被指控的罪行可以被審判（反覆審判）提供明確指導的人，肯定會對大法官們在特朗普訴美國案件中所做決定的複雜性感到失望。該案件被送回下級法院進行進一步審理。
但不應該期望清晰，至少因為基本上沒有先例。