比爾·阿克曼有更多的PSUS想法 - 彭博社

Matt Levine

PSUS II

比爾·阿克曼提議的美國封閉式基金Pershing Square USA的首次公開募股的基本問題在於，他無法給投資者提供折扣。PSUS的募資宣傳是，你將為一股支付50美元，而阿克曼將為你投資這50美元（減去一些承銷費用），投資於一個主要由大型美國股票組成的投資組合，但也包括一些衍生品賭注。比爾·阿克曼的投資價值超過50美元是完全可能的；他的業績記錄很好。

但比爾·阿克曼的投資價值 低於50美元也是完全可能的：許多封閉式基金，包括阿克曼自己的歐洲基金，交易時的價格低於淨資產價值。因此，當阿克曼向投資者推銷他的新基金時，他們可能合理地説：“是的，當然，我很樂意讓你為我投資50美元。但我想為此支付45美元。根據歷史判斷，我將在首次公開募股後一週內以45美元的價格購買一股，所以我會等着這樣做。”如果每個人都這樣想，那麼首次公開募股就無法完成：他需要在股票價格下跌到45美元之前以50美元的價格出售股票。而且，關鍵是 他不能以45美元的價格出售股票：首次公開募股的目的是籌集50美元以投入資金，而以低於50美元的價格出售股票並不能實現這一目標。

彭博社觀點超越政治家修復美中關係傑克·尼科爾森對預測錯誤的認識JD·範斯對自由貿易的誤解有些人可以等待接種新冠疫苗我們幾周前談到了這一切，當時阿克曼推遲了PSUS IPO，表示主要問題是“投資者是否更好地等待在二級市場投資而不是在IPO中投資”，並承諾“重新評估PSUS的結構，使IPO投資決策變得簡單明瞭。”

大致有三種方式來考慮如何重組IPO，以有效地給投資者提供淨資產價值的折扣。最簡單的方法是：為他們投入一些現金。機制大致如下：

  1. 你以45美元購買一股。
  2. 阿克曼代表你免費投入5美元自己的錢。
  3. 你的股份代表他投資的50美元的總額：你出45美元，他出5美元。

“你可能會發現對這種結構的反對意見，”我寫道，但這實際上並不瘋狂。阿克曼有很多錢，所以他可以負擔得起這樣做。而且以各種方式，PSUS的成功推出將使他賺更多的錢。（他最終會對PSUS資產收取費用，並計劃將Pershing Square管理公司上市；PSUS管理的錢越多，IPO的表現就越好。）僅僅捐贈十億美元自己的錢給PSUS基金可能對他來説是一個正期望值的交易。

你可以對這個結構再做一些調整：阿克曼可以投入5美元並獲得長期的虛值認股權證，如果PSUS在接下來的兩年表現良好，他可以獲得大約10美元的回報。你支付45美元，並獲得大部分來自50美元的回報，因此你獲得了淨資產價值的折扣，但如果他表現很好，你就會把一些回報還給他。

重組IPO的另一種方式是將一些 其他 東西放入資金池：

  1. 你以50美元購買一股。
  2. 阿克曼向資金池捐贈一些 資產 。
  3. 你的股份代表他投資的50美元現金，加上他捐贈的資產的股份。

這裏最明顯的資產是 普什金廣場本身，也就是阿克曼經營的對沖基金和封閉式基金管理公司。普什金廣場最近 以105億美元的估值出售了10%的股份，並計劃在明年儘快上市。阿克曼可以給PSUS的投資者提供管理公司的股份，以激勵他們購買PSUS。

這種方法相比於使用現金有一些優勢。首先，它不需要現金；普什金廣場可以直接發行自己的股份。這在某種程度上很好地對齊了激勵：通過擁有管理公司的部分股份，PSUS投資者實際上是在收回他們支付的一些費用。此外，這為關於普什金廣場價值的不同看法創造了一些空間。事實證明，並不是很多人認為阿克曼管理的資金池中的50美元值55美元，而阿克曼能做的説服有限。但有些人認為普什金廣場的價值是100億美元；將管理公司放入資金池中給你提供了更主觀的市場價值。

重組IPO的第三種方式就是字面上的 結構。比如：

  1. 你以50美元購買一股。
  2. 你還獲得一個免費的認股權證，可以以50美元購買另一股。
  3. 如果一股的價值上漲到70美元，你可以以折扣價再買一股。

這讓我覺得是最不吸引人的選擇。首先，你並沒有真正獲得淨資產價值的折扣；你只是獲得了同一塊蛋糕的不同切分。其次，認股權證的機制有點像“如果一切順利，PSUS將在未來以低於淨資產價值的折扣出售更多股票，從而稀釋其股東的權益”，這可能不是你想要簽署的內容。1

無論如何，這裏有一個 來自金融時報的更新：

阿克曼討論了新結構的幾種選擇，其中一種將給予早期投資者在未來以固定價格通過認股權證購買額外股份的權利，兩位知情人士表示。

然而，投資者在Pershing Square USA的真正獎賞可能是購買他對沖基金Pershing Square Capital Management最終IPO的權利，該基金為擬議的美國投資工具和他現有的歐洲基金管理投資。 …

在之前的IPO計劃中，阿克曼曾試圖通過免除基金第一年交易的管理費來吸引投資者。

然而，在營銷過程中，阿克曼遇到了來自投資者的阻力，他們希望獲得更多的激勵，以投資IPO，而不是在上市後購買股票，因為此類基金通常會以折扣交易。如果認股權證與Pershing Square USA股票一起發行，該結構可能不再包括這樣的豁免，一位知情人士表示。 …

另外，兩位接近對沖基金的人士表示，他們預計阿克曼將在今年年底之前將Pershing Square IPO重新推向市場，以保持感知的勢頭。

他們似乎正在採用我第二和第三種方法的結合：權證，但可能是購買管理公司的權證，而不僅僅是購買更多PSUS股份的權證。如果交易確實包括管理公司的部分，那麼費用豁免的吸引力就相對較小：畢竟，Pershing Square賺的錢越多，它的價值就越高，而PSUS投資者將分享這一價值。

天然氣

許多商品公司的基本模式是：

  1. 他們在實物市場上開採、鑽探、生產、精煉等某種商品，從地下挖掘出來並將其裝船給支付他們的客户。
  2. 他們 還 在商品上交易金融衍生品，例如在商品交易所交易期貨合約。
  3. 他們首先進行衍生品交易*：他們以80美元的價格出售一百萬桶石油期貨，以鎖定今天的價格，然後他們鑽探石油並將其裝船，以現金出售，價格取決於到達時的市場價格，然後他們平倉期貨合約。如果他們實際出售時的石油價格是70美元，他們將以70美元的價格獲得石油，並在期貨合約上賺取10美元（他們以80美元出售，可以以70美元回購），總共為80美元。如果價格是90美元，他們將以90美元的價格獲得石油，但在期貨合約上損失10美元（他們以80美元出售，以90美元回購），總共為80美元。*

這可以大致被描述為“對沖”：公司已經鎖定了其生產的80美元價格，放棄了上行（如果價格上漲，他們不會受益）以限制其下行（如果價格下跌，他們不會虧損）。但這不一定是 僅僅 對沖。如果公司認為石油價格會下跌，它可以出售比計劃鑽探的更多石油期貨。如果它認為石油價格會上漲，它可以機會性地購買石油期貨。其期貨交易員將有一定的自由度進行他們認為聰明的投注，而不是精確反映其鑽探計劃，而其實際鑽探人員將有一定的自由度根據自己的原因增加或減少生產，而不是精確填補期貨頭寸。

這可能會導致麻煩。我們幾個月前談到了美國商品期貨交易委員會對Trafigura集團的執法行動。Trafigura交易實物石油以及石油衍生品。在正常情況下，它（1）購買石油期貨以鎖定價格，（2）實際購買實物石油貨物進行交付，然後（3）平倉期貨。

不過，有時它會通過衍生品購買比實際計劃在實物市場上購買的更多石油，從而對油價進行投機。然後它會在實物市場上購買石油。但它在實物市場上的購買影響了其石油衍生品的價格：石油期貨是根據某個基準油價結算的，而該基準是通過查看實際的實物石油交易來設定的，而Trafigura進行的交易很多。它在實物交易中支付的價格越高，它在衍生品中獲得的價格就越高。

因此，有一種激勵去支付更高的價格。通常情況下，交易員會希望以儘可能低的價格購買東西，因此她會採取措施謹慎、仔細和高效地購買。而有時，交易員會希望以儘可能高的價格購買東西——在交易中虧損，但在相關的衍生品交易中賺取更多的錢——因此她會採取措施粗心、快速地購買並推高價格。這 allegedly 是Trafigura所做的：CFTC表示，它在短時間內的“激烈競標和購買活動傾向於提高在[定價]窗口中支付的價格，並最終導致每日Platts USGC HSFO基準值的增加，這使Trafigura的長期衍生品頭寸受益。”

美國商品期貨交易委員會（CFTC）表示這屬於市場操縱，並對Trafigura罰款5500萬美元。但我寫道，“這是一種有趣的操縱”：

Trafigura在為真實的經濟目的（將其出口到新加坡）購買所需數量的實物石油。該 購買 本身並不具操縱性。它持有這些期貨頭寸，部分是為了在購買石油時對沖價格風險。考慮到這一點， *Trafigura在Platts窗口期間購買是合理的：*它的 對沖 是針對Platts窗口結算的，因此它應該在Platts窗口進行購買，以避免對沖價格與實際購買價格之間的任何滑點。因此，在Platts窗口購買以平倉基於Platts的對沖是合理的。

但由於衍生品頭寸大於實物頭寸，並且Trafigura大量購買並推高了價格，CFTC認為這是一種操縱。但沒有確鑿的證據。沒有任何Trafigura交易員之間的電子郵件説“哈哈，讓我們推高這個基準以便在我們的衍生品上獲利。”如果Trafigura完全是在進行合法交易——在期貨中對沖其價格風險，然後購買實物石油並平掉其對沖——這些交易應該大致相似。CFTC只是查看了這些交易，並決定它們並不完全經濟，交易的規模、時機和價格影響都令人懷疑。

週二，CFTC 對TOTSA TotalEnergies Trading SA罰款4800萬美元，原因是類似的操縱，這次是在EBOB市場，“一種主要用於歐洲汽車的精煉汽油。”（這是 CFTC的命令。）TOTSA在實物市場進行交易，混合和銷售EBOB汽油，同時也在衍生品市場進行交易，在紐約商業交易所和洲際交易所交易EBOB期貨。在2018年3月，TOTSA在日內瓦的一個交易台——稱為“LIGHTS交易台”——“在EBOB相關的NYMEX和ICE期貨中建立了一個大型空頭頭寸。”

這些三月份結算的期貨合約是基於阿古斯EBOB基準定價的。由於TOTSA在這些期貨中的頭寸是空頭頭寸，這意味着如果實物EBOB的價格下降，它的價值將會增加，因此LIGHTS部門知道，如果三月份阿古斯報告的實物EBOB價格較低，TOTSA的期貨頭寸將會更有價值。

LIGHTS部門建立這個與EBOB相關的空頭期貨頭寸，不僅是為了對沖TOTSA的實物產品，還作為通過對實物EBOB價格進行投機來賺錢的一部分。這個空頭頭寸足夠大，以至於如果三月份EBOB的價格較低，TOTSA的財務收益可能會超過較低的實物價格對TOTSA在實物EBOB銷售中造成的任何收入損失。因此，如果三月份EBOB汽油以較低價格出售，TOTSA在財務上可能會整體受益。三月份阿古斯報告的EBOB平均價格越低，TOTSA從其期貨空頭頭寸中獲得的潛在財務收益就越大。

再説一次：TOTSA計劃實際混合並銷售EBOB汽油，但它 首先 通過期貨出售EBOB。而且，CFTC表示，它在期貨市場上出售的EBOB數量超過了它計劃在實物市場上出售的數量。因此，它有動力以低價出售實物汽油。它確實這樣做了：

在2018年3月，TOTSA處於良好的位置，試圖壓低實物EBOB的價格，並可能增加其整體交易利潤，因為TOTSA是EBOB市場上最大的參與者之一，能夠每天混合和銷售數千公噸的汽油。在2018年3月，TOTSA出售的實物EBOB數量超過了它之前在單月內出售的任何數量。TOTSA在3月份出售的EBOB數量佔所有經紀市場參與者報告交易量的60%以上。 …

在3月份的多個日子裏，TOTSA的交易員反覆嘗試以低於其他市場參與者表示願意支付的價格出售實物EBOB。 …

在2018年3月2日，在與EBOB經紀人的聊天中，一名TOTSA交易員（交易員A）傳達了出售冬季級EBOB的指示性報價，並隨後拒絕以更高的價格出售，即使另一市場參與者表示願意以更高的價格購買。一名經紀人特別告訴交易員A，另一市場參與者願意以每噸多支付2美元的價格購買冬季級EBOB，並詢問TOTSA是否願意以這個更高的價格出售。交易員A表示TOTSA不想以這個更高的價格出售，並重申了TOTSA之前表達的較低價格。 …

在2018年3月12日，在與一名EBOB經紀人的聊天中，另一名TOTSA交易員（交易員B）傳達了出售冬季級EBOB的指示性報價，並隨後被告知另一市場參與者有興趣以比TOTSA試圖出售的價格高（根據交付相關的規格）4美元或9美元的價格購買冬季級EBOB。TOTSA交易員B最初回應表示TOTSA對以這兩個更高的價格出售冬季級EBOB不感興趣。交易員B還強調，TOTSA以較低價格出售的報價是“有效的”。 …

在2018年3月16日，在與一名EBOB經紀人的聊天中，TOTSA交易員B傳達了出售冬季級EBOB的指示性報價，並隨後被告知另一市場參與者希望以比TOTSA尋求出售的價格高3美元的價格購買冬季級EBOB。交易員B要求經紀人給他打電話，不久之後，經紀人向交易員B發送了一條WhatsApp消息，表示他已與另一市場參與者交談，另一市場參與者現在準備以TOTSA的較低價格購買。

“因此，”CFTC總結道，“TOTSA在2018年3月的多次情況下故意或魯莽地試圖通過其物理EBOB的銷售來操縱與EBOB相關的期貨合約。”

這裏同樣沒有明確的電子郵件説“讓我們操縱價格”，不過公平地説，這在一定程度上是因為“TOTSA沒有及時提供CFTC請求的某些WhatsApp通訊，或未能充分保存這些通訊。” 只有CFTC的分析認為TOTSA的汽油銷售過於草率，獲得的價格過低，因為這有助於其衍生品頭寸。而TOTSA交易員的那些有些“煙槍”的聊天記錄則表明：如果你在賣汽油，有人説“我給你100美元”，而你説“我更喜歡96美元”，這 確實暗示你在搞什麼鬼。

儘管如此，CFTC委員Caroline Pham 對執法行動表示異議，寫道：

這個案例是一個教科書式的例子，政策制定者在沒有行業經驗的情況下對商業決策進行事後評估。毫無疑問，這個案例中沒有人為價格的證據。CFTC沒有接受這一點，而是再次利用美國政府的巨大權力施加壓力，通過錯誤適用CFTC廣泛的多德-弗蘭克反欺詐和反操縱權力來獲得和解。CFTC並沒有如預期那樣利用這些新權力去追查掉期市場中的濫用交易行為，而是將其作為一張空白支票，去追查現金市場中的商業生產者和商人。這種做法與CFTC最初促進商品市場價格發現和對沖的任務背道而馳，並將積極阻礙商業最終用户通過使用交易所交易的期貨來適當管理其風險。…

與所指控的操縱活動同時發生的直接證據並不支持這些指控，並且與後來的專家分析以及CFTC自身關於物理汽油市場供需基本面和被告交易活動的內部分析是一致的。

我的意思是，我傾向於同意CFTC的觀點，即拒絕以更高的價格出售天然氣是某種“人為價格的證據。”不過我認為Pham有道理。這些案例涉及物理市場參與者合法地買賣他們的產品，同時也有與其物理頭寸不完全匹配的衍生品對沖。這個基本模式是可以的。只有在他們以不經濟的方式買賣產品，並且有操縱基準以從他們的衍生品中獲利的意圖時，這才算市場操縱。也許他們確實在這樣做！但如果他們不説出這一點，操縱的基本證據就是CFTC認為他們的交易很草率且糟糕。CFTC在這方面有一些專業知識，所以我不確定這是否真的是“沒有行業經驗的政策制定者在泡沫中對商業決策進行二次猜測的教科書例子。”但CFTC對商品交易者因交易不當而罰款確實有點奇怪，而交易者可能對交易的瞭解比CFTC更深。

盡職調查

一家公司是一個合同的紐帶。如果你是公司的員工、客户、供應商、房東或債權人，你通常與公司有某種合同關係。你之所以進入這種關係是有原因的：你見過公司的員工，嘗試過它的產品，並與公司簽訂了某種協議。

有時公司通過合併或收購被收購。公司的買方，實際上，是在購買其合同。這就是現狀；這就是買方所購買的：員工、供應鏈、建築、客户關係等，都是目標公司。

這可能會造成問題。一個經典的例子是：

  1. 你與友好的公司A簽訂了一份合同，因為它很好，而且你討厭與巨頭公司B打交道。
  2. 巨頭公司B收購了友好的公司A。
  3. 現在你的合同是與巨頭公司B簽訂的。
  4. 這不是你想要的。

你可能會試圖提前解決這個問題，在與你的友好的公司A的合同中説“如果你被其他人收購，這份合同將終止。”但這奇怪地困難。一方面，當然你希望在你的對方被你不喜歡的人收購時有靈活性可以退出合同。另一方面，如果每個人都可以在收購時退出合同，公司就永遠無法被收購：友好的公司A就是它的合同，如果它們在被收購時全部消失，那麼就沒有人可以收購它。

因此我們談論過一個涉及Hess公司和埃克森美孚公司的石油合資企業的奇怪爭議。埃克森管理着Stabroek區塊，這是一個位於圭亞那的巨大油田，它與包括Hess在內的幾家其他石油公司共同擁有。這裏有一份合同，一份合資協議。然後Hess簽署了一項被雪佛龍公司收購的協議。埃克森表示，Hess不允許將其在Stabroek的股份轉讓給雪佛龍，包括在合併中，因此埃克森應該有權回購。Hess和雪佛龍則表示，不，當然雪佛龍可以收購Hess，如果它收購了Hess，那麼它就獲得了在Stabroek油田的股份。關於合同如何運作似乎存在真正的爭議。合理地説，埃克森真的認為Hess不允許被收購併保留其Stabroek股份，而Hess真的認為這是被允許的。

另一個問題是：

  1. 小公司X正在出售。
  2. 大公司Y表示有興趣購買，並要求進行盡職調查。
  3. 小公司X將其所有合同和其他信息放入在線數據室，以便大公司Y瞭解其購買的內容。
  4. 大公司Y對小公司X的所有敏感合同進行了大量記錄。
  5. 它並沒有購買小公司X。
  6. 然而，它確實聯繫了小公司X的所有客户，並向他們提供了稍微更好的交易。

這並不被允許——通常數據室將受到保密協議的約束——但這仍然可能發生。我們談論過由Propel Fuels Inc.對Phillips 66 Co.提起的訴訟，聲稱Phillips 66考慮購買Propel，簽署了保密協議，獲得了數據室的訪問權限，瞭解了Propel的業務，然後放棄了交易，決定與Propel競爭。

這是一個更奇怪的案例：

紐約法院已命令Evercore透露誰有權訪問投資銀行在電子數據室中發佈的機密文件，亞利桑那飲料公司表示，該文件的保密性對維持其“巨型罐”冰茶的99美分定價至關重要。

亞利桑那在春季對Evercore提起了法律訴訟，指控該精品公司錯誤地上傳了位於紐約上州的茶製造商與其罐供應商Vobev之間的秘密供應協議，而Evercore被聘請出售該協議。

Vobev 為亞利桑那州製造廉價罐子，這顯然對其業務至關重要。亞利桑那州和 Vobev 之間有一份顯然是超級機密的供應協議。Vobev 考慮出售自己，作為銷售過程盡職調查的一部分，當然 潛在買家想查看與亞利桑那州這樣的主要客户的合同。因此，它（或者更確切地説是它的銀行家 Evercore）將合同放入在線數據室，買家可以查看它。買家可能包括也可能不包括 Ball Corp.，“亞利桑那州的另一個主要供應商和 Evercore 的前客户”：

“如果亞利桑那州無法以合同價格從 Vobev 獲得用於西海岸分銷的大罐，亞利桑那州將遭受數百萬的損失，而 Ball 將在向亞利桑那州供應大罐方面獲得巨大的槓桿，特別是如果 Vobev 被出售給 Ball，”亞利桑那州後來在尋求揭露看到該機密文件的各方的法庭訴訟中寫道。

Evercore 否認曾向 Ball 展示該協議，並表示其自身的保密義務使其無法透露進入數據室的未具名第三方“A”。

我想，從亞利桑那州的角度來看，如果 Ball 看到 Vobev/亞利桑那州的供應協議，那是壞事：這將給 Ball 一些競爭信息，可能使其在與亞利桑那州的談判中獲得更多的槓桿。但如果 Ball 收購 Vobev 並 接管 Vobev/亞利桑那州的供應協議，那可能更糟。

Nvidia

昨天，在英偉達公司報告其收益的幾個小時前，我問：“如果你在英偉達公司的投資者關係部門工作，並且你提前一天得到了收益信息，而這些信息出乎意料地好，你應該如何處理這些信息？”我建議（1）購買英偉達的股票或期權將是一個壞主意（內幕交易），而（2）在廣泛的美國股市上進行宏觀押注至少是一個有趣的主意。（“影子交易”，但也是對英偉達宏觀經濟重要性的反映。不是法律建議！）這個答案結果奇怪地是正確的。彭博社的Carmen Reinicke 和 Jeran Wittenstein 報道：

英偉達公司的收益報告需要完美，以支持過去一年增加近2萬億美元市值的股票。最終，儘管整體超出預期，仍然引發了拋售。

問題在於英偉達的收入預測。儘管輕鬆超過了平均分析師的預期，但這一超出幅度遠低於投資者在過去五個收益報告中所期待的水平。再加上對新款Blackwell芯片生產遇到障礙的承認，足以導致英偉達的股票在週三的盤後交易中暴跌，週四的盤前交易中繼續下跌。

英偉達超出了收益預期，但如果你提前知道這一點併購買了股票，你就會虧錢。與此同時，如果你像“英偉達將超出預期，所以我會買標準普爾500指數”，你就做得很好：儘管英偉達下跌，但今天早上的大盤上漲。英偉達結果並不是一個特別可靠的宏觀指標，而且，公佈的英偉達收益預期也並不是市場實際預期的特別可靠指標。

事情發生

明星基金經理的 在Wamco的自由放任 對富蘭克林適得其反。OpenAI 正在進行融資談判，估值超過1000億美元。最被厭惡的信用交易 變成了對對沖基金的重大贏家。高盛贏得了對美聯儲的挑戰，關於 壓力測試。英國將 推遲銀行資本改革 至至少2026年1月。SEC的Wells通知針對 OpenSea上的NFT。涉嫌的 回扣計劃 抬高了購房者的成本。Palantir 是一隻 meme 股票。中國的 人民幣國際使用 激增至創紀錄高位。中國在其史詩般的房地產崩潰中又有一家公司成為目標： 普華永道。日內瓦最古老的私人銀行抨擊 遺產税提案。優步 投資於軟銀支持的自動駕駛軟件公司Wayve。CrowdStrike 在網絡故障影響數百萬後下調指引。烏克蘭 同意價值110億美元的債務減免協議。現金匱乏的 安哥拉 用國債支付當地供應商。私募股權正在進軍 青少年體育。“‘我從未聽説過Srivastava先生，我與 中央情報局沒有任何聯繫，’[沃倫]巴菲特告訴《華爾街日報》。”

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