Carvana為對沖基金帶來了痛苦與狂喜 - 彭博社

Chris Bryant

Carvana的驚人逆轉獎勵了那些保持信心的投資者。

攝影師：Angus Mordant/Bloomberg選股是一項艱難的遊戲，但Carvana公司似乎具備讓對沖基金經理感到困擾的特殊能力。這家在線二手車經銷商從瀕臨破產的不可思議復甦，獎勵了那些在過山車般的旅程中堅持下來的投資者，即使暈動症讓其他人選擇了退出。

在亞利桑那州的公司削減成本、放緩擴張並實現盈利後，Carvana的生存現在看起來是安全的。但其令人矚目的估值意味着這仍然是隻有勇敢者才能投資的項目。

瘋狂之旅

投資者在2022年底認為Carvana將走向廢品場；自那以來，股價飆升超過6000%

來源：Bloomberg

對沖基金通常被波動性吸引，但你需要有令人印象深刻的強健體魄才能承受這樣的波動：在疫情初期，Carvana股價飆升1100%，投資者押注它將成為二手車的亞馬遜；但在2022年一次時機不當的收購後，它的股價下跌了99%，這使其揹負了過多的債務，聯邦儲備加息，二手車對消費者變得不那麼負擔得起。

Bloomberg觀點特朗普將埋葬ESG，但它已經死了強大的德國國債正在失去基準光輝特朗普不必成為烏克蘭的壞消息雪佛龍能在2025年贏回華爾街嗎？在成功地讓債權人保持距離並恢復增長後，它的反彈幅度超過了6000%。雖然股價仍低於2021年創下的歷史最高點，但從如此大的低谷中爬出來的過程令人印象深刻。

在一次史詩般的擠壓中，做空者減少了對公司的押注，而即使是像阿波羅全球管理這樣的精明債權人也被迫做出讓步，因為他們低估了卡瓦納的問題的嚴重性。

這對加西亞父子——都叫厄尼——擁有多數投票權，抵制了2023年的稀釋性債務換股交易，而是説服債券持有人接受$13億美元的債務減記，放棄近期的利息支付，並延長到期日以換取新的擔保。

因此，向CAS投資夥伴、Spruce House投資管理和RV Capital AG致敬，他們因在虧損、負債累累的卡瓦納上大舉押注而引起關注，並在2022年股價下跌時加倍下注。（沒有人回應評論請求。）在那時，明智的做法可能是止損，這正是查斯·科爾曼的老虎全球管理最終採取的行動，在與負責其大額卡瓦納頭寸的合夥人分道揚鑣後。（D1資本夥伴、貝利·吉福德和斯坦利·德魯肯米勒也選擇了離開。）

但CAS的克利福德·索辛堅稱他沒有犯錯，儘管他的索辛合夥人基金據報道在2022年損失了77%。 “Carvana面臨的挑戰，尤其是與其股價的急劇下跌相結合，顯然看起來令人恐懼，”他在那年的四月告訴投資者。“我相信，隨着時間的推移，我們會將這些視為公司成功道路上的小波折。”

信念的勇氣

克利福德·索辛在2022年加倍押注Carvana，截至2024年6月，他幾乎沒有出售該頭寸

來源：彭博社

這樣的信念令人欽佩，但我並不是唯一一個認為這聽起來像是自負的人——曾經備受讚譽的基金經理尼爾·伍德福德堅持逆勢押注的記憶仍然鮮活。

然而截至2024年6月底，CAS仍然是Carvana最大的股東之一，持有5%的A類股份，而這個巨大的頭寸——在當時佔索辛投資組合的約三分之二——根據彭博社的購買成本估算，已經再次盈利。假設他最近沒有出售，這個股份的價值將超過15億美元，而在2022年12月的最低點僅為2500萬美元。因此，一些金融人士在X.com上認為，懷疑者欠他一個道歉。

“完全一致的共識是它幾乎已經死了，商業模式行不通，只是時間問題，債權人會將其切割。過去一年變化真大，”瑞士RV Capital的Rob Vinall告訴他在今年一月的商業所有者基金中的共同投資者。

Vinall表示他並沒有“慶祝勝利”，並承認股價的急劇下跌讓他感到謙卑，並在心理上對他產生了影響。Spruce House的聯合創始人Benjamin Stein和Zachary Sternberg據報道將2022年損失約三分之二客户資金的經歷形容為“心理折磨”，他們通過冥想和閲讀温斯頓·丘吉爾來忍受這一切。

Greenoaks Capital Partners的Neil Mehta也展現了鋼鐵般的神經：作為著名的風險投資家，他在2022年股價崩潰時開始積累Carvana的股票。事後看來，這是一項極其聰明的舉動。

重返增長

Carvana在債務問題期間被迫剎車，但二手車銷售現在又在上升

來源：彭博社

那些過於激進擴張並撞上財務壁壘的公司通常無法倖存下來，而投資者通常通過避免高負債和現金消耗的企業而獲得良好的服務。幾家Carvana的模仿者——如Cazoo Group Ltd和Vroom Inc.——要麼破產，要麼停止了他們的在線汽車銷售活動。但無論是出於運氣、毅力還是Garcia家族保護投資的決心，Carvana現在的處境要好得多。（年輕的Garcia是Carvana的首席執行官。）

在線購買車輛對消費者來説比在傳統經銷商的展廳討價還價更具吸引力，而Carvana的銷售僅佔美國二手車市場這一高度分散市場的1%，這為其提供了巨大的機會。

它在2022年通過22億美元收購批發拍賣公司Adesa獲得的額外（目前尚未充分利用的）車輛處理能力應該能夠讓公司以成本有效的方式增加銷售，並且對競爭對手來説很難複製。是否這足以證明其500億美元的市值和令人難以置信的當前年市盈率176倍是另一回事。

利潤恢復

Carvana多年虧損，但似乎終於迎來了轉機

來源：彭博社

注：年度數據，2024年顯示第三季度利潤率。EBITDA指的是息税折舊攤銷前利潤

由於盈利能力提高，Carvana的槓桿比率正在改善——Carvana的兩位數利潤率1幾乎是競爭對手CarMax Inc.的三倍——進一步的信用評級升級可能在即。

然而，其大約55億美元的債務仍然是一個沉重負擔，且由於其關聯方交易和公司內部人士的持續股票銷售，該公司仍然不受一些投資者的青睞。明年部分債務的利息支付恢復將對現金生成產生壓力，我不會感到驚訝，如果Carvana在某個時候利用其高飛的股票籌集更多的股本。2

唯一的確定性是，它將繼續讓所謂的聰明資金感到錯位——也許只有少數頑固而幸運的人例外。

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