華爾街銀行的中國難題 - 《華爾街日報》

上個月的上海天際線。過去十年間，中國企業通過在美國首次公開募股籌集了超過770億美元資金。圖片來源：王剛/Utuku/Zuma Press中國企業的定義是什麼？

這個看似簡單的問題正變得難以回答，令華爾街投行倍感頭疼——他們日益被迫在中美監管機構相互衝突的要求間周旋。

這種不確定性意味着銀行家們無法明確知曉哪些IPO需要在何處獲得批准，也不清楚中國監管機構能在多大程度上阻止境外市場的交易。

Dealogic數據顯示，過去十年中國企業通過赴美IPO累計融資超770億美元。但近年來這一業務來源持續萎縮，迫使華爾街機構轉向中國以外尋找新業務增長點。

第一步：釐清"中國以外"的實際含義。

不確定性的根源是中國證監會去年3月實施的規則變更。新規要求企業在上市前完成備案，而非此前的先上市後補備。關鍵在於，新規適用於可變利益實體(VIE)架構——這是阿里巴巴、京東等互聯網巨頭採用的中概股主流上市架構。

監管機構要求，若一家公司過半收入、利潤或資產在中國大陸，無論其總部位於何處，均需提交相關文件。對於主要經營活動在中國大陸開展，或高管為中國籍/主要居住地在中國大陸的企業，同樣需履行申報義務。

但當企業"中國屬性"界定模糊時，監管機構採用"實質重於形式"原則進行判定，這使得定義存在較大解釋空間。

快時尚巨頭Shein就因"中國企業"的認定爭議陷入困境，導致其IPO暫緩——該上市本可為華爾街投行帶來鉅額佣金。這家總部位於新加坡的零售企業最近一輪融資估值達660億美元。

Shein於2023年底向美國證交會秘密提交IPO申請，但在是否向中國證監會報備問題上反覆搖擺。雖然最終向中國監管機構提交了文件，但這增加了其上市面臨美國政界新壓力的風險——美方已因供應鏈問題要求暫停其IPO。

平衡監管要求與政治關切的必要性，加劇了華爾街交易撮合者的壓力。過去幾年，他們始終面臨起伏不定的IPO市場。投行人士與律師不願因失誤觸怒中國證監會，知情人士表示，他們選擇謹慎行事，在提交招股書前主動徵詢證監會意見。

“如果有任何銀行因中國證監會而陷入困境，可能會影響它們未來的業務，”年利達律師事務所專門處理中國相關交易的企業合夥人約翰·徐表示。

這種模糊性尤其危險，因為美國的銀行和投資公司正面臨越來越大的壓力，要求減少或限制與中國的聯繫。美國總統拜登去年簽署了一項行政命令，旨在限制美國私募股權和風險投資基金投資中國。威斯康星州共和黨眾議員邁克·加拉格爾敦促華爾街公司減少在中國的業務。

TikTok首席執行官周受資（新加坡公民）上月出席參議院聽證會時，多次被問及他是否是中國籍。

交易撮合者表示，他們看到了中國證監會新規的好處，這些規定減少了此前銀行家處理中國企業大型上市時面臨的不確定性。他們以滴滴全球的警示故事為例——該公司2021年進行44億美元IPO後，股價因中國監管機構（對該上市始料未及）的嚴厲整頓而暴跌，一年內便退市。

安勝律師事務所駐香港資本市場律師何美律表示，一些具有中國背景且在海外運營的公司已探索避免觸發中國證監會備案要求的方法。她提到，這包括組建一個主要由外籍員工組成的新管理團隊。

但年利達律師事務所的徐律師指出，“實質重於形式"規則正是為防止此類規避行為而設計。

關於如何界定中國公司的模糊性，讓為Insilico Medicine和Tungray Technologies等企業服務的投行人士倍感困擾。Insilico總部設於紐約和香港，Tungray則是為製造商提供技術服務的新加坡企業。

知情人士透露，Insilico的承銷商曾向中國證監會諮詢是否需要備案，但未獲明確答覆。當決定未經批准直接提交招股書時，監管部門卻特別要求其補辦手續。

Tungray最初也不確定是否需要備案，最終出於謹慎選擇提交申請，結果等待批覆耗時四個月。

中國證監會表示，截至2月4日已受理94家擬赴香港或紐約上市企業的申請，且未造成審核延誤。但投行人士反映，監管部門通常不會直接否決交易，而是讓申請長期處於等待狀態。

聯繫記者：馮 Rebecca 郵箱 [email protected]；戴夫·塞巴斯蒂安 郵箱 [email protected]