獨角獸已成殭屍企業——彭博社
Matt Levine
殭屍獨角獸
有些令人驚訝的是，“殭屍獨角獸”這個詞並未出現在Money Stuff檔案中。當然，“血色獨角獸”出現過，甚至用希臘語。“吸血鬼獨角獸”出現過一次。“幽靈獨角獸”也有。“十角獸”絕對存在。“百角獸”是的。“雙鷹獨角獸”不知為何也出現過。1但這是首次出現“殭屍獨角獸”，來自彭博社的Katie Roof：
多年來隱約可見的清算時刻正變得觸手可痛。2021年有超過354家公司獲得十億美元估值，從而躋身獨角獸行列。斯坦福商學院教授Ilya Strebulaev表示，其中只有6家隨後進行了IPO。另有4家通過SPAC上市，還有10家被收購，其中幾家收購價不足10億美元……
歡迎來到殭屍獨角獸時代。追蹤風投行業的調研機構CB Insights數據顯示，目前有創紀錄的1200家獲得風投的獨角獸尚未上市或被收購。籌集了大量資金的初創公司開始採取絕望措施。後期階段的初創公司處境尤為艱難，因為它們通常需要更多資金運營——而願意以10億+美元估值投資的機構已變得更加挑剔。對某些公司而言，接受不利的融資條款或大幅折價出售，是避免徹底崩盤、只留下獨角獸屍骸的唯一選擇。
這也是“獨角獸屍體”的首次出現。
“私募市場就是新的公開市場，”我經常在這裏説，而這一點與這一論點相符。以下是一些過去對美國上市公司大致成立的情況：
- 有時它們需要通過出售股票向投資者籌集資金，以投資於業務建設。
- 有時它們的股票會上漲；但其他時候，它們會下跌。
- 雖然公司顯然更願意以高價而非低價出售股票，但它們往往反其道而行：當情況良好、資金滾滾而來時，它們不需要籌集資金，因此不會出售股票（事實上會回購股票）；而當情況艱難時，它們需要資金，不得不以低價出售股票。
然而，隨着時間的推移，美國公開市場萎縮，上市公司現在往往比過去規模更大、更成熟、盈利能力更穩定。與此同時，私募市場增長，公司在保持私有狀態時更容易籌集大量資金。2現在它們大多上市，不是為了籌集資金，而是為了讓早期投資者和員工兑現股票，甚至這一點也是可以協商的。公司過去上市是為了籌集資金，然後定期回到市場以波動的股價籌集更多資金。現在公司通過私募籌集資金，然後上市主要是為了進行股票回購。
彭博社觀點特朗普世界展現君主宮廷的悲劇與荒誕巴菲特給出"美國偉大之道"的配方傑米·戴蒙執掌後疫情時代領導權杖華盛頓特區應成為第51個州但即使在私募市場，同樣的商業基礎邏輯依然適用：
- 企業有時需要籌集更多資金
- 有時股價上漲，有時下跌。雖然它們的股票未必在公開市場即時交易，但企業價值時高時低。有時季度業績不及預期，有時投資者對該行業失去熱情，有時利率上升導致估值下降。
“股市下跌導致企業停止融資"這種想法對公開市場很荒謬，對私募市場同樣如此——儘管私企和投資者確實這麼想。屋頂：
許多初創企業早期為追求增長几乎不考慮短期盈利，指望能通過不斷抬升估值持續融資。如今這套模式大多失效了。金融科技公司Carta數據顯示，2021年的獨角獸企業中，近三年成功融資的不足30%，其中近半數遭遇"折價融資”——即估值低於前輪融資。
例如名人視頻祝福平台Cameo曾估值10億美元，但知情人士透露其去年融資時估值縮水90%。金融科技公司Ramp自2022年初兩次大額融資，估值均低於三年前的80億美元。
最理想情況下，企業能借折價融資重振旗鼓。承包商軟件服務商ServiceTitan在2022年以不利條款融資後，2024年上市時市值已超融資估值，目前94億美元市值接近2021年95億美元的私募估值峯值。
但裁員和折價融資可能引發惡性循環。初創企業通常靠增長故事吸引投資者，一旦轉向財務緊縮就會喪失吸引力。對員工而言，初創企業的主要吸引力在於股權收益，當公司貶值時，有選擇的員工往往會離開。
“私募股票只漲不跌”不可能是真的，但這恰恰是許多私募市場融資和招聘的基石，一旦這個神話破滅，就會引發麻煩。
機器人獨角獸3
你知道初創企業融資在哪個領域依然火爆嗎？人工智能：
據知情人士透露，OpenAI聯合創始人伊利亞·蘇茨克沃正在為其初創公司籌集超過10億美元資金，估值超過300億美元——這家新生企業一躍躋身全球最有價值的私營科技公司行列。…
[安全超級智能]專注於開發安全的AI系統。目前尚未產生收入，也不打算在短期內銷售AI產品。
“這家公司的特別之處在於，它的第一個產品將是安全的超級智能，在此之前不會做任何其他事情，”蘇茨克沃在6月告訴彭博社。“它將完全隔絕於外部壓力，不必處理龐大複雜的產品，也不必陷入激烈的競爭內卷。”
用非常戲劇化的方式解讀蘇茨克沃的故事就是：他在損失860億美元后離開了OpenAI。哦，並非完全如此，但(1)蘇茨克沃在短暫解僱OpenAI首席執行官薩姆·奧爾特曼的過程中扮演了關鍵角色，(2)在奧爾特曼被解僱前，OpenAI的估值顯然是860億美元，(3)而在奧爾特曼被短暫解僱（隨後迅速復職）期間，OpenAI的估值可以説是零美元。因此你可以認為蘇茨克沃摧毀了860億美元的公司價值，至此他不得不離開。
你知道我對這事的看法！我經常主張，虧掉十億美元對職業生涯有好處：你當然會丟掉工作，但找下一份工作會容易得多，因為人們會想"能讓人託付十億美元的人肯定有兩把刷子"“敢虧十億美元説明魄力非凡"“虧過十億美元肯定學到了東西”。我主要想到的是金融公司的交易員，但科技創始人似乎也適用——亞當·諾伊曼至今仍有人搶着給他投錢。
而在AI領域，這條法則可能最為靈驗？OpenAI不斷孵化出獲得鉅額融資的初創公司，它們對投資者的核心承諾就是"我們會比OpenAI更不商業”。OpenAI如今估值約2600億美元，其中部分估值正來自奧爾特曼四處宣揚的擔憂——他的公司要麼會終結人類文明，要麼會讓貨幣體系崩潰。投資OpenAI能獲得危險的快感：誰都能讓你虧錢，但奧爾特曼給你一個刺激的小概率可能——讓金錢徹底消失。蘇茨克維的賣點顯然不同——與奧爾特曼相反，他明確承諾在實現超智能之前不賺一分錢——但如果你喜歡奧爾特曼的劇本，這某種程度上是更極致的版本。
關於OpenAI
OpenAI目前是一家非營利組織，控制着一家擁有外部投資者的營利性子公司。外部投資者被承諾將分享子公司未來利潤的各個份額，但非營利組織的董事會控制着業務，對投資者沒有信託義務。OpenAI希望重組自身為一家更正常的公司，以便能從外部投資者那裏籌集更多資金。OpenAI表示，外部投資者希望“傳統的股權和更少的結構定製化”，而轉變為一家正常公司將滿足這一需求。這裏似乎有兩個目標：
- OpenAI希望停止出售未來利潤的奇怪上限權益，轉而出售正常的股票。正常股票的市場比奇怪的上限利潤權益更大更深，OpenAI希望利用這一點。為此，它希望將所有現有所有權轉換為股票：現有投資者將把他們奇怪的上限利潤權益轉換為OpenAI股票的X%，剩餘的（100 - X）%股票將由OpenAI非營利組織持有。然後公司可以出售更多股票，稀釋現有股東，包括非營利組織。
- 可以説，當OpenAI的非營利董事會短暫解僱Altman時，它讓投資者有些驚慌。或者説沒有；我的意思是，估值很快就恢復了。但投資者應該對以3000億美元估值向一家公司投資數百億美元感到有些不安，因為董事會（1）對投資者沒有信託義務，（2）可能會有些隨意地摧毀公司的價值。“我們目前的結構不允許董事會直接考慮那些為使命提供資金的人的利益，”OpenAI表示，這暗示這是不好的。它正試圖改變這一點。
簡單的解決辦法是將X控制在50%以下：讓非營利組織在新重組公司中持有少於50%的股份，這樣公司就不再由非營利董事會控制，而是由對投資者負有受託責任的普通企業董事會掌控。4 非營利組織在業務中擁有部分經濟所有權，但不具備控制權。
這種方法存在一些問題。其中一個問題是，非營利組織不能簡單地放棄對業務的控制權；它必須為此獲得公平補償。補償可以以營利公司股票的形式進行，OpenAI及其投資者和顧問似乎都認為，這裏的公平補償實際上應少於50%的股份。（我看到的報道數字是25%。）畢竟，OpenAI已經將其中期利潤的大部分承諾給了外部投資者，因此可以説非營利組織的剩餘索取權價值低於50%。然而，這種計算方式存在一種直觀的反對意見，正如埃隆·馬斯克的律師所總結的那樣：“根據我們對OpenAI, Inc.董事會當前意圖的理解，他們將放棄對OpenAI整個營利業務的大部分所有權和控制權，以換取新合併的營利實體中的少數股份。世界上誰會做這樣的交易？”從對OpenAI的絕對控制權降至25%的股份似乎是不合理的。
這種方法的另一個問題也涉及埃隆·馬斯克：他想收購這家公司，或者至少，他已經提出了收購該公司的報價，或者至少，他提出了收購非營利組織在該公司股份的報價。（這一切都有點模糊。）如果非營利組織董事會（1）希望推進其構建安全人工智能以造福人類的使命，並且（2）呃，擔心埃隆·馬斯克，那麼它將希望保持對馬斯克説“不”的權力。它不會希望一個營利性公司董事會説“馬斯克提供的錢比我們從其他地方得到的多，我們最好接受這筆交易。”但只有25%的所有權股份，非營利組織將無法阻止交易。
因此，《金融時報》報道：
OpenAI正在考慮授予其非營利董事會特殊投票權，以保留其董事的權力，這家價值1570億美元的初創公司正在抵禦埃隆·馬斯克主動提出的收購要約。
據直接瞭解討論情況的人士透露，首席執行官薩姆·阿爾特曼和其他董事會成員正在權衡一系列新的治理機制，在OpenAI轉變為更傳統的營利性公司之後。
給予非營利董事會超大的投票權將確保其保留對重組後公司的控制權，並能夠否決包括微軟和軟銀等現有支持者在內的其他投資者。
雖然尚未做出最終決定，但特殊投票權也將確保OpenAI能夠抵禦來自馬斯克等外部人士的敵意收購。這位億萬富翁出人意料地提出以974億美元現金收購非營利組織持有的資產，包括其在初創公司營利性子公司的控股權。
特殊投票權可以在未來將權力保留在其非營利部門手中，從而解決特斯拉首席執行官對阿爾特曼和OpenAI偏離其最初為人類利益創造強大人工智能使命的批評。
我是説，顯然你可以給非營利組織一種特殊股份類別，比如擁有25%的經濟所有權但75%的投票權。這能解決很多問題：它允許OpenAI發行普通股並設立對投資者負有常規受託責任的董事會，同時將最終控制權保留在非營利董事會手中——他們的職責是對人類負責，且有權對馬斯克説不。
但另一方面，非營利董事會對企業擁有終極控制權，正是這次轉型原本想要解決的問題之一？投資者們，我猜，會擔心非營利董事會過度削弱他們投資價值的能力；給非營利組織少數股權才能安撫投資者。賦予其投票控制權則稍顯遜色。OpenAI需要向投資者傳遞信號：拿了錢就會努力為他們賺錢。除非這意味着要賣給埃隆·馬斯克。
買雞蛋的人比賣雞蛋的多
如果你是向雜貨店供應雞蛋的農場主，很可能簽有長期供貨合同，約定供應數量和價格。但若有額外未簽約的雞蛋，可以在現貨市場出售。同理，雜貨店通常通過長期合同採購雞蛋，但臨時缺貨時也能去現貨市場補貨。或者農場主若因禽流感導致產量不足無法履行長期合同，也能通過現貨市場採購來履約。
近日雞蛋價格上漲，現貨市場呈現明顯單邊行情。《華爾街日報》報道了雞蛋清算所(ECI)的情況：
雞蛋清算所在行業外鮮為人知：它運營着一個在線交易平台，允許參與者對掛牌銷售的雞蛋進行競價並查看交易結果。只有ECI會員（養殖户和雞蛋採購商）才能參與交易。
近期，由於禽流感衝擊家禽市場，在這個"雞蛋華爾街"上買家數量遠超賣家。而去年的交易量已創下公司紀錄——成交了超過26億枚帶殼雞蛋和3900萬磅蛋製品，價值逾6億美元。
ECI僅佔整個雞蛋市場的一小部分（不足5%），但在為急需或採購困難者提供雞蛋及價格發現方面發揮着關鍵作用。…
美國母雞年產約1100億枚雞蛋，其中大部分通過合約供應給商業客户，最終流向克羅格超市、華夫屋餐廳或酒店早餐自助等場所。這些合約的具體條款並不公開。…
[艾倫]門羅表示，三年前他接任ECI總裁時，雞蛋市場相對平衡。當時每天約有50家養殖户供應雞蛋，60份左右採購報價。
而今年二月初某天，門羅稱僅有約10家供應商報價，卻收到200份買家投標。
“有些人一走了之就認為大家都在哄抬價格，“門羅説道。
我必須説。我們已經討論過幾次關於Venture Global LNG Inc.的事，這家滑稽的液化天然氣公司（1）通過與客户簽訂長期固定價格供應合同籌集了大量資金建設工廠，承諾工廠投產後向其供貨，（2）建成了工廠，（3）開始生產LNG，（4）發現由於俄羅斯入侵烏克蘭等因素導致LNG價格飆升，（5）聲稱"哦不，工廠還沒完全完工，不算正式運營，還有些小問題要解決”，（6）未按長期合同交付LNG，（7）反而以更高價格在現貨市場出售。客户投訴並提起訴訟，但夥計，這真是筆既好笑又暴利的買賣。（據説四月份將開始供貨。）總之，如果你是位農民，曾與華夫屋簽訂長期雞蛋供應合同，現在想毀約把雞蛋賣到利潤豐厚的現貨市場，請務必告訴我。
天秤幣
我們上週討論過中非共和國發行的 meme幣。我當時寫道：
聽着，如果一個國家要發行貨幣，絕對應該選meme幣？meme幣就像是無到期日、無利息、無通脹效應的主權債務：你賣了換錢後就不用管了。這有什麼不好？
但這真的合理嗎？模因幣是一種電子代幣，你可以將其出售給他人換取金錢，但它不附帶任何承諾：它不能兑換任何東西，沒有現金流，不是法定貨幣，只是一個人們可以自願選擇是否購買的代幣。模因幣往往在短暫的狂熱中發行、價格飆升，隨後崩盤。如果你是模因幣的發行者或推廣者，你可以在最初的狂熱中賺取大量金錢——你免費獲得大量模因幣然後拋售——但這些錢幾乎直接來自買家的損失。
因此，模因幣是一種直接將名人效應、惡名或單純關注度變現的方式，但存在一定代價。你正在消耗自己的名人效應、惡名或關注度。當你出售模因幣並“抽毯”（即套現導致價格暴跌）早期買家後，他們對你的評價會降低。你正在將關注度轉化為金錢，但這種方式可能會讓你失去關注度，甚至招致更負面的關注。我們之前討論過“鷹唾女孩”，她在網絡上走紅後出售模因幣套現，結果粉絲對她的喜愛度下降（還被告上法庭）。即使在加密貨幣領域，也沒有完全免費的午餐。
所以，沒錯，國家發行的模因幣嚴格來説不算貨幣（因此不會引發通脹），也不算債務（因此無需償還），但發行時仍要承擔某種義務。我不確定這種義務具體是什麼，但顯然可能搞砸：
上週五深夜，社交媒體活躍用户哈維爾·米萊引導粉絲訪問一個聲稱通過加密貨幣為阿根廷小企業募資的網站。
在地球另一端，數字貨幣企業家海登·戴維斯目睹了他參與推出的所謂迷因幣Libra代幣開始暴漲。其市值接連突破10億、20億，最終飆升至40億美元以上。
當該代幣如常見情況般崩盤時，米萊的阿根廷總統任期正陷入危機。包括Barstool Sports創始人戴夫·波特諾伊在內的投資者損失慘重，稱其為"史上最大抽毯騙局”——這是對加密貨幣領域詐騙行為的術語表述。戴維斯本人在後續社媒發文中承認，儘管幣價下跌仍保有部分利潤。
目前該事件已成為政府內部審查對象。加密貨幣界知名人士相互指責，而米萊正試圖從政治醜聞中挽回聲譽。
“Libra鬧劇堪稱荒誕，“UTXO管理公司的亨利·埃爾德表示，“它赤裸裸揭示了當前這批加密領袖完全缺乏道德底線。”
布宜諾斯艾利斯的投資者通過拋售當地大型企業股票來應對局勢。基準S&P Merval指數創下約三週來最大盤中跌幅，最深下挫5.8%，之後跌幅收窄。
S&P Merval指數總市值約630億美元，5.8%跌幅相當於36億美元，與迷因幣峯值市值大致相當。雖不能説"每投機一美元Libra就使阿根廷股市縮水一美元”，且不存在這種傳導機制，但某種程度上確實如此。
認識凱文
如果你是一名財經網紅，如何最有效地將影響力變現？不是那種“絕對最佳”，而是最實際的方式——很抱歉，答案就是“模因幣”。5 或許“炒作模因股”也行，但這很棘手。曾幾何時“特殊目的收購公司”是標準答案，但如今已過時。
我認為對某些人而言，未來的答案可能是“交易所交易基金（ETF）”：即便現在也有人能替你完成設立ETF的大部分行政和技術工作，運營成本會隨時間下降。“在YouTube上跟投我的股票組合，同時通過ETF持有”是流量變現的自然選擇，可能比插播廣告更賺錢。
不過現在還為時過早：
一位知名YouTuber即將關閉其主動管理型ETF，因該基金表現遜於市場且難以承受ETF行業激烈競爭帶來的高昂成本。
以網名“Meet Kevin”活躍的財經網紅凱文·帕弗拉斯在視頻中宣佈，其管理的“Meet Kevin定價權ETF”將於本月底終止運作。該基金成立約兩年，資產規模僅3200萬美元。
僅在YouTube就擁有超200萬粉絲的帕弗拉斯，通過個人網站銷售教授財富增長與“股票精通”課程。但他未能成功挑選出推動基金增長的股票組合……
該ETF收取0.76%的較高管理費，超出美國主動管理型ETF行業0.69%的平均水平。帕弗拉斯在關停公告視頻中估算，運營該產品已讓他損失100萬美元。
“所有投行人士、西裝客和律師都來分一杯羹，最後你只是在填無底洞。”他在視頻中坦言，“幾乎每月都要支付律師費等各種費用。”
如果你沒看過那個故事，而我告訴你“YouTube上有個人讓人們和他一起投資了3200萬美元”，你會猜他留下了其中多少？我覺得合理的上下限大概是……800萬美元？一個YouTube上的傢伙？但實際總收入似乎不到50萬美元，6而淨收入是負100萬美元。
事件動態
對沖基金瞄準冷門公司債券條款快速獲利。摩根大通將在Javice欺詐案審判中重蹈“重大錯誤”。馬斯克推出Grok-3 AI聊天機器人挑戰OpenAI和DeepSeek。博通與台積電考慮可能分拆英特爾的交易。投資者對股市的悲觀情緒達2023年以來最高。美銀調查顯示投資者自2010年以來從未如此熱衷風險。美國企業貸款違約率創近十年最快增速。Shein據傳面臨投資者壓力要求估值降至300億美元。風投最新策略：私募股權式整合收購。德意志銀行在未能控制成本的情況下仍大肆招聘。大銀行正刪除公開文件中關於DEI舉措的內容。老虎機制造商Light & Wonder以8.5億美元收購慈善博彩業務。英國最具統治力的運動員之一關節僵硬且從事金融業。揭秘模因幣交易者的思維。
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