中國房地產危機：萬科發生了什麼，為何市場仍一片混亂 - 彭博社

2023年6月，中國一處停滯的住宅建設項目，位於貴州省。來源：彭博社曾經是中國經濟增長的最大驅動力之一，中國房地產市場已連續五年陷入下行螺旋，且未見緩解跡象。房地產價值持續暴跌，陷入財務困境的家庭被迫出售房產，而那些在投機項目上積累鉅額債務的公寓開發商則瀕臨崩潰。

此前有樂觀看法認為政府結束危機的措施正在重振市場，但3月31日，與政府有關聯的開發商萬科報告2024年創紀錄的495億元人民幣（68億美元）年度虧損。這是該公司自1991年首次公開募股以來的首次全年虧損，重新引發了對該行業的擔憂，並顯示出問題的嚴重程度。

萬科發生了什麼？

總部位於南方城市深圳，自1991年起在深圳證券交易所上市的中國萬科股份有限公司，以在中國最大城市建造住宅而聞名全國。

作為2024年中國第五大建築商，擁有13萬名員工的萬科，隨着其房屋銷售跌至10年來的最低水平，正面臨鉅額債務償還壓力。1月27日，萬科預測2024年將創紀錄地虧損450億元人民幣（62億美元），其董事長和首席執行官辭職。

2月10日，萬科最大股東——國有地鐵運營商深圳地鐵集團，同意向該開發商提供高達28億元人民幣（3.83億美元）的貸款，以幫助其償還未償債務。深圳地鐵董事長辛傑出任萬科董事長。

3月31日，公司公佈全年虧損68億美元，較1月預測更為嚴峻。這一結果顯示2024年第四季度虧損達320億元人民幣，表明即便政府出台了迄今最大規模救市政策，其經營狀況仍顯著惡化。

儘管近年來其他開發商已出現違約，許多分析師曾預期萬科能免受行業低迷影響，因其槓桿率低於同行。加之其政府背景提供了更多財務保護，且過去四年已成功渡過危機。

萬科與其他開發商如何陷入此般困境？

1998年，中國在實施數十年嚴格的私人房產銷售限制後，建立了全國性住房市場。當時僅有三分之一人口居住於城鎮，如今該比例升至三分之二，城鎮人口增長4.8億。這場鄉村人口大遷徙為建築企業和開發商帶來了巨大商機。隨着新興中產階級湧入這一少數可靠投資渠道之一，資金大量注入房地產，推動房價在截至2022年的15年間上漲六倍。依賴土地出讓金作為重要收入來源的地方政府助推了這輪開發熱潮。行業巔峯時期，房地產直接或間接貢獻了約四分之一的國內產出及近80%的家庭資產。據不同統計，若計入新房、存量房及庫存，2019年該行業估值約達52萬億美元——約為美國房地產市場規模的兩倍。

這場房地產熱潮由債務推動，開發商們爭相滿足預期的未來需求。繁榮刺激了投機性購買，開發商預售新房並日益依賴外國投資者獲取資金。不透明的負債使得評估信貸風險變得困難。投機導致房價飆升，深圳等熱門城市的房價相對於當地收入而言，比倫敦或紐約更難以負擔。作為回應，政府在2020年採取措施降低泡沫風險，並緩解高房價可能造成的不平等。

由於急於控制行業債務，並擔心連環違約可能破壞中國金融體系，官員們開始收緊開發商的新融資渠道，並要求銀行放緩抵押貸款發放速度。政府對開發商的負債率和現金持有量實施了嚴格規定，這些規定被官方媒體稱為“三條紅線”。這些措施引發了開發商的資金緊張，而遏制新冠疫情采取的激進措施（如工地停工）加劇了這一局面。

許多開發商因財務狀況已捉襟見肘而無法遵守新規。2021年，中國最大開發商恒大集團違約超過3000億美元，引發了中國房地產危機的開端。2022年，又有兩家房地產巨頭——碧桂園和融創——相繼違約。

2025年1月，上海一處在建住宅樓。攝影師：沈啓來/彭博社### 調控政策如何影響市場？

在經歷了多年購房需求持續旺盛後，市場陷入停滯。除了政府的貸款限制政策外，新冠封控帶來的經濟衝擊強化了節儉風氣，而就業市場惡化意味着人們突然面臨裁員和降薪。

房價於2022年開始下跌。2024年8月，全國房價同比跌幅創下九年來最大紀錄。除了負債開發商留下的數百萬平方英尺積灰爛尾樓外，供需失衡意味着截至2024年5月，仍有4億平方米新建公寓未售出。

由於家庭債務在2023年底達到人均可支配收入的145%高位，房主們面臨的財務壓力與日俱增。截至2023年末，我國住宅按揭貸款拖欠率（追蹤逾期還款情況）躍升至四年最高水平。部分業主被迫折價出售房產，這進一步加劇了市場困境。

政府採取了哪些措施來支撐市場？

2022年，當局意識到規範市場的政策矯枉過正。為避免重蹈雷曼時刻覆轍——2008年這家美國投行倒閉引發全球市場震盪，政府出台了一系列以增加開發商股權、債券和貸款融資為核心的措施來緩解流動性危機。

政府允許開發商動用更多商品房預售資金（該行業最主要的資金來源），並提前發放2000億元專項借款用於保交樓。金融監管規則也得到調整：央行可加大對困境房企的信貸支持，並指令銀行保障部分地區的個人住房貸款和房企開發貸合理增長。

近期政府還下調了存量房貸利率、鬆綁大城市限購政策、降低房產交易税費，對部分大城市改善型住房需求也降低了購置成本。儘管如此，房地產市場仍深陷低迷。

政府還願意採取哪些措施？為何要這樣做？

政府顯然不願看到房地產危機惡化。通過控制開發商暴雷影響，決策者試圖阻止危機向經濟其他薄弱環節蔓延。這包括：資產端深度綁定房地產的銀行系統；從業人員達5100萬的建築業；以及依賴土地財政維持公共開支的地方政府。

當局正在考慮採取更多幹預措施。他們一直在審議一項提案，該提案將允許上海和北京等特大城市進一步放寬對非本地購房者（即沒有所謂户口居住證的人羣）的限制。這是政府此前抑制房價的有力手段之一，因為類似護照的居住證通過限制城市住房、醫療和教育資源的獲取來調控人口流動。當局還考慮取消首套房與二套房的區分，這將為降低二套房首付比例和房貸利率鋪平道路。預計中國人民銀行還將在2025年將經濟主要政策利率——7天逆回購利率——從當前的1.5%進一步下調。