人們對去槓桿化的擔憂——彭博社
Matt Levine
人們對基差交易的擔憂
金融領域的基本事實是：許多舉足輕重的大型企業通過借貸資金持有金融資產。當資產價值下跌時，這些機構不僅需要償還借款，其持有的資產價值還可能低於對應貸款金額。此時它們不得不拋售其他優質資產來填補虧空（這種現象被稱為"風險傳染"）。更糟的情況是，若機構所有資產價值均低於對應債務，將直接導致破產——債權人接管資產後，他們也將承受損失。
彭博社觀點專欄美國關税政策正讓中國再次強大硅谷的失勢將成為中國的機遇關税政策令央行陷入困境遊戲節目式的經濟戰極易適得其反傳統認知中，這類高槓杆機構通常是銀行。現代市場中，大型銀行看似受到嚴格監管且資本充足，人們的擔憂相比2008年已有所緩解。但其他類型機構同樣存在風險：2022年是加密貨幣交易所，2023年輪到了美國地區性銀行和瑞士信貸。
近年來，多策略對沖基金的高槓杆操作引發廣泛憂慮——這些基金某種程度上取代了投行昔日的角色，通過大舉借貸持有美國國債等金融資產。這種"基差交易"模式是基金借入現金購買國債後，向資產管理公司出售國債期貨以賺取微小利差。由於（1）涉及鉅額融資（2）該策略曾出現重大失誤，市場始終對其保持警惕。正如我在2023年標題文章所述"人們對基差交易充滿擔憂"。上月我們討論過美聯儲擬設立應急機制救助相關交易：作為國債重要持有者，若對沖基金因策略失效或去槓桿化被迫退出，將嚴重衝擊依賴國債的金融基礎設施。
無論如何，呃，金融資產的價值普遍下跌了？那麼顯而易見的問題是：會出現去槓桿化嗎？如果是，會在哪些領域？我的彭博同事約翰·奧瑟斯寫道：
如果存在擔憂的理由，那源於債券市場昨日遭遇的史詩級拋售。由於美元小幅走強，不太可能是外國投資者在拋售美國國債。而股市在動盪中缺乏方向性，很難相信資產配置者會撤出債券轉投股市。……
一個合乎邏輯但令人不安的解釋是，某些地方的某些機構被迫出售資產以籌集現金。……華爾街術語中稱為"多策略對沖基金羣"（pod shops）的、運營多個獨立投資團隊的大型對沖基金尤其令人擔憂。在這個不尋常的日子塵埃落定後，交易員們最關心的將是這些基金羣的健康狀況。
此外《金融時報》報道稱：
市場參與者表示，週一29萬億美元國債市場的下跌反映了多重因素，包括對沖基金削減槓桿（即用於放大交易的借款），以及投資者為規避整體市場波動而大規模套現。……
投資者和分析師特別指出，利用國債與相關期貨合約微小价差進行"基差交易"的對沖基金是主因。這些固定收益市場的重要參與者通過平倉來降低風險，從而引發國債拋售。
“對沖基金正在瘋狂平倉美國國債基差交易，“一位對沖基金經理表示。
但報告指出，“各類投資者均拋售美債以套現，其中一位固定收益交易員特別提到傳統資產管理公司。”彭博社昨日報道稱，“在金融前線，對沖基金早在四月前就開始降低風險，且並未出現恐慌性拋售。”從表面看，這並不像恐慌性去槓桿。當然對許多基金而言，波動恰恰是盈利機會。彭博社報道稱，“邁克爾·普拉特的BlueCrest基金因特朗普關税波動獲利20%”。
不過我要指出，我日前撰文提到：
可以粗略地將美越貿易部分概括為：(1)越南勞動力成本低於美國，故越南人生產運動鞋和T恤低價銷往美國換取美元；(2)美國金融體系龐大，因此越南人將美元投資於美國金融資產。我們擅長創造金融資產，他們擅長製造廉價服裝，於是形成貿易。而對特朗普來説，這必然是不公平的，必須制止……
我的立場很明確：作為一名熱愛金融的專欄作家，我認為美國向世界提供金融服務並換回廉價商品對美國有利。我們用數據庫裏的數字，換回食物和衣物——這對我們簡直是魔法般的交易！
基差交易是美國擅長製造金融資產最純粹的例證之一。首要層面在於，作為低成本大規模生產無風險債務的發行方，美國政府能以低利率發行國債；其次則體現為存在一套精密機制，將這些國債引導至最優用途——對沖基金以低廉成本借入大量資金購買國債，並將其轉化為期貨產品供資產管理公司消化。圍繞美國利率產品的高效生產，已形成龐大生態系統（國債市場、回購市場、對沖基金、資產管理公司），這正是美國金融體系的專長所在。
有理由認為這種用利率產品交換鞋類等實物的貿易模式對美國有利。相比製造運動鞋，生產利率交易產品對體力勞動要求更低、報酬更優、規模效應更強。
但這恰恰是特朗普政府反對的貿易形式。其關税政策明確旨在消除美國商品貿易逆差：設想用易貨體系取代現行模式——美國不再從越南進口運動鞋同時向越南出售金融資產，而是雙向交易實體商品（越南向美出口運動鞋，美國也向越出口…運動鞋？）。
當前多數國家向美出口商品獲取美元后，部分用於採購美國商品，餘款則購買美國金融資產。而新體系要求其將全部美元用於購買美國商品，不得購置金融資產。特朗普政府宣稱這將帶來益處，認為外國資本購買美國金融資產有害。其顧問彼得·納瓦羅撰文指出：
自1976年（美國開始出現長期貿易逆差的年份）至2024年，美國累計商品貿易逆差已將超過20萬億美元的國民財富轉移至外國實體手中。這一數字超過2024年美國GDP總量的60%。外國資本已接管大量美國農田、房地產、科技企業，甚至部分食品供應鏈。
白宮經濟顧問委員會主席史蒂夫·米蘭昨日在演講中指出：
雖然美元需求確實壓低了我們的借貸成本，但也導致外匯市場持續扭曲。這一過程給美國公司和工人施加了不當壓力，使其產品與勞動力在國際市場上喪失競爭力，導致製造業從業人數較峯值減少超三分之一，美國佔全球製造業產出的份額下降40%。……
提供儲備資產還會產生其他負面效應。某些國家可能通過購買我國資產來操縱本幣匯率以維持出口價格優勢。這種做法最終向美國經濟注入過量資金，加劇經濟脆弱性並誘發危機。例如在2008年金融危機爆發前的數年間，中國與眾多外國金融機構大幅增持美國抵押貸款債務，助推房地產泡沫形成，迫使數千億美元信貸盲目湧入住房領域。中國對全球金融危機的爆發負有不可推卸的責任。
外國人很樂意用運動鞋換取我們的金融資產，但特朗普、納瓦羅和米蘭卻不願接受這種交易。他們擔心外國人過於熱衷於購買我們的金融資產，認為他們向美國經濟注入"過多資金，從而加劇經濟脆弱性和危機”。1 外國資本對我們科技公司的持股需求過高，因此我們必須通過壓低科技公司股票價值來抑制這種需求。這部分策略似乎正在奏效。
同樣地，美國在利率期貨製造領域處於前沿地位，但現在的美國產業政策卻要停止這種做法，迴歸實體工廠生產。我不確定，這對基差交易似乎不太有利吧？
那條糟糕的推文
去年，被稱為"咆哮貓咪"的網紅股影響者基思·吉爾發佈了一條推文，內容是"一個前傾、手握類似遊戲控制器的人"的簡筆畫。這條推文使遊戲驛站公司股價上漲約180%，創造了約90億美元市值。2
讀到這段文字時，你可能會想"哦是的我記得這件事”。或者雖然不記得具體情形，但身處網紅股盛行的時代已久，即使細節陌生，這段描述也顯得稀鬆平常。但如果你過去五年處於昏迷狀態，大概會覺得這段描述相當詭異。我肯定漏掉了某些關鍵細節吧？那90億美元市值怎麼可能僅源於某人在電腦上發了張電腦前的人像圖？抱歉，事實就是如此。
我當時寫道：
這就是現在生活的常態嗎？2021年1月，整個GameStop事件還是新鮮事，當時或許確實存在一些關於事情會如何發展的不確定性。……然後股票大多回落，模因股票機器又在其他股票上運行，結果大多越來越差，你可以想象整件事是由新奇事物、社交媒體、疫情時期的無聊和粗心的空頭賣家共同作用的結果，不會重演。但事實上，這是金融市場的永久特徵嗎？
我不知道。GameStop的復興大多失敗了。昨天發生了這樣的事：
基於虛假信息的股市劇烈波動，今早增加了2.4萬億美元的價值，又幾乎同樣迅速地抹去了這些價值。
整個事件在短短半小時內上演，全因誤導性報道稱特朗普總統正在考慮對所有國家（除中國外）實施90天的關税暫停。
這突顯了錯誤信息和華爾街對新聞標題在幾秒鐘內做出反應的高頻交易策略如何輕易影響資產價格。
紐約時間上午10:10後不久，受關税衝擊的投資者渴望看到的消息開始在社交媒體上流傳：“哈塞特：特朗普正考慮對所有國家（除中國外）實施90天的關税暫停”，標題寫道，顯然是指國家經濟委員會主任凱文·哈塞特的話。
股指飆升。早盤交易中一度下跌4.7%的標普500指數，在令人震驚的日內反轉中上漲3.4%。根據道瓊斯市場數據，從上午10:08到10:18的十分鐘內，這個廣泛指數增加了2.4萬億美元的市值。
到上午10:41，這一切都被抹去了。在白宮迅速否認正在討論這種暫停後，標普500指數在大約23分鐘內抹去了2.5萬億美元的價值。
你可以將模因股定義為一種受社交媒體信息驅動而波動的股票，這些信息與基礎業務的現金流無關。當咆哮小貓（Roaring Kitty）發佈一張圖片推文時，這與GameStop的實際運營毫無關聯；人們購買這隻股票是因為他們享受將其作為一種線上社交遊戲共同參與，而非基於任何企業基本面。顯然，這次情況並非如此。根據特朗普宣稱的關税政策，美國上市公司未來現金流的淨現值與假設政策取消（“開玩笑的"版本）情境下的現金流差異，很可能達到2.4萬億美元。這些都是實實在在的宏觀經濟計算——即便部分輸入數據來自虛假推文。
但這確實帶有幾分模因特質，不是嗎？這個計算的核心變量本質上取決於一個極度活躍於網絡的傢伙的突發奇想，而他經常通過社交媒體表達這些想法。試圖用經濟動機或博弈論模型來解析他的行為似乎沒有太大意義。現代市場中談論"美聯儲看跌期權"或"鮑威爾看跌期權"已成為慣例——許多投資決策都基於對傑羅姆·鮑威爾言行預期的理論。但這些理論通常植根於某些基本經濟模型：“傑羅姆·鮑威爾不會希望市場崩盤，如果X發生將導致崩盤，所以他就會降息"之類。你對鮑威爾思維的解讀反映了你自身的經濟模型，以及你認為他所持的經濟模型。
你對特朗普思維的理論也是如此嗎？或許吧——我無從斷言。彭博社的卡門·萊尼克寫道：
這一事件赤裸裸地展現了特朗普發動全球貿易戰可能導致的非此即彼結果。若如他所言維持關税，經濟可能迅速萎縮，標普500指數將跌入熊市；若取消關税，經濟便能加速運轉，股市將再創新高。
“毫無疑問，如果特朗普明天醒來宣佈’我放棄貿易戰’，市場會立刻反彈至新高。“格柏川崎財富投資管理公司CEO羅斯·格柏表示。
這不過是異想天開的理論。但模因股票風潮確實讓我們對此有所準備。十年前，專業投資者尚能基於理性運作理論分析市場，若有人展示玩家前傾握着手柄的照片，你定會不屑一顧。如今每個從業者都在多年模因股戰役中磨礪出鋼鐵神經，“這傢伙明天心情如何"已成為金融分析的常規命題。這就是當下的現實。
另訊：收到讀者郵件詢問"這算市場操縱嗎"或"這是操縱市場的好方法嗎”。據我推測（純屬猜測），那個糟糕的社交媒體帖子可能是對哈西特真實言論的誤讀。
但假設性討論呢？某種程度上，我甚至想説"多年如一日為無訂閲用户準確發佈真實的全大寫財經頭條建立公信力，然後通過一條讓市場蒸發2.4萬億美元的假新聞瞬間耗盡所有信譽，這確實是相當高明的市場操縱”（非法律建議！）。不過我認為真正的操縱需要深度而非廣度——讓遊戲驛站波動50%比讓全球資產波動5%更有價值。畢竟你的資本有限，引發2.4萬億波動對你而言並不值2.4萬億。從某個（愚蠢的）角度看，那條假新聞曾短暫成為人類史上最具價值的文字，但發佈者根本無法獲取其大部分價值。
戰略
微策略公司（現更名為戰略公司）本質上是一個裝着比特幣的上市容器，附帶一家軟件業務。其股票相較比特幣持倉價值存在大幅溢價，原因我們已多次 探討但仍充滿謎團。作為上市公司，戰略公司需發佈財報。這些報表該如何呈現？從本質看，它就是個比特幣容器，因此資產負債表應註明"我們持有多少比特幣及其當前價值”。
但利潤表該如何編制？畢竟戰略公司確實銷售軟件等業務，利潤表理應反映這部分。它通過發債增持比特幣，需支付利息並承擔發行費用等。但若剝離這些表象，將其視為純粹的比特幣容器，那麼比特幣容器的淨利潤是什麼？可能的答案包括：
- 比特幣容器的利潤表毫無看點，根本不值得閲讀
- 比特幣容器的利潤表不應體現任何收益：若本季度與下季度持有相同數量的比特幣，這不算商業行為，既無收入也無支出，自然沒有利潤
- 比特幣容器的利潤表應反映（i）持有數量乘以（ii）比特幣價格漲跌幅。利潤表需體現容器經濟價值的變化，即比特幣價格波動
我有點傾向於答案1——你會閲讀你標普500指數基金的損益表嗎？——但我認為對於上市公司來説，這種説法其實是不被允許的。粗略地説，官方答案過去是答案2，3後來變成了答案3，所以現在Strategy通過損益表將其比特幣按市價計價。這很直觀，從某種意義上説，*並不提供信息：*如果你知道Strategy持有多少比特幣，你可以輕鬆查到比特幣的價格，然後你就知道這一堆比特幣值多少錢。Strategy向你發送一份冗長的報告，説比特幣價格的變化改變了其比特幣儲備的價值，這似乎有些多餘。我理解Strategy為什麼要這麼做——上市公司受證券披露規則的約束——但我不明白你為什麼要在意。
但我對Strategy一無所知，所以：
邁克爾·塞勒的Strategy表示，在採用了一項要求按市場價格對數字資產進行估值的會計變更後，該公司將在第一季度登記一筆59億美元的未實現虧損。
這家互聯網時代的軟件製造商轉型為槓桿比特幣代理、前身為MicroStrategy的公司股價週一跌幅高達14%。此前，比特幣幾乎抹去了自唐納德·特朗普11月初贏得美國總統大選以來的所有漲幅。
Strategy和其他比特幣企業買家被迫承認未實現的變化，這些變化往往會導致收益大幅波動，或者像Strategy上個季度那樣出現虧損。Strategy等到第一季度才採用了去年批准的會計變更。
是的，我只是説，如果你的公司是一鍋比特幣，那麼你公司的價值會隨着比特幣的價值而變化；否則怎麼可能呢？
不招聘新員工
在這個人工智能快速發展的時代，如果Shopify Inc.恰好擁有恰好正確數量的人類員工，那將是一個奇怪的巧合。比如可能有些領域，100名人類員工可以很快被兩名員工和一個AI模型取代。可能有些領域，100名人類員工如果有110名人類員工會工作得更好，而AI無法替代人類的觸覺。但如果有一個團隊，100名人類員工都是絕對必要的，但再多一名員工就會顯得多餘，那將是很奇怪的。如果AI能勝任每一個潛在的Shopify員工的工作，但對現有的Shopify員工卻無能為力，那將是很奇怪的。但《華爾街日報》報道：
根據首席執行官Tobi Lütke的一份新備忘錄，Shopify不會招聘新員工，除非經理們能證明人工智能無法勝任這份工作。
根據Lütke在社交媒體上分享的備忘錄，這家電子商務公司的團隊需要將AI整合到他們的工作流程中，並且所有員工未來都需要這樣做。
“在要求增加人頭和資源之前，團隊必須證明為什麼他們不能使用AI來完成他們想要的事情，”他寫道。“如果自主AI代理已經是團隊的一部分，這個領域會是什麼樣子？”
我覺得他期待的答案是“團隊規模會縮小”，不過《華爾街日報》指出，“備忘錄並未説明公司的人工智能理念是否會導致裁員。”
行動主義播客
去年十月，對沖基金埃利奧特管理公司推出了一檔關於西南航空公司的播客。當時，埃利奧特正在西南航空發起一場代理權爭奪戰，推動管理層和戰略變革，而投資者似乎更願意在上班途中通過播客獲取信息。於是埃利奧特順應需求，用播客形式講述這場代理權之爭。當然，我猜播客內容就是關於代理權爭奪的；畢竟，我可沒完整聽完整個季度。我們當時討論過這件事。從結果來看這招奏效了——埃利奧特最終與西南航空達成協議，獲得了部分董事會席位和大部分訴求。播客上線前一天西南航空股價收於30.37美元；上週三（關税政策前）收盤價為31.86美元（現在已大幅下跌）。這檔播客為西南航空創造了7億美元價值嗎？顯然沒有。但真要如此那可真是檔了不起的播客。
如今這種做法已成為常態：
作為菲利普斯66公司（紐約證券交易所代碼：PSX）前五大股東的埃利奧特投資管理公司（“Elliott”）今日宣佈推出《精簡66》播客系列節目，該節目將呈現埃利奧特提名的資深董事候選人（“候選人”）與行業專家的深度對話。聽眾可通過Streamline66.com訪問節目，或在蘋果、Spotify等所有播客平台收聽。您不僅能在各大播客平台收聽對話，還能在YouTube觀看節目視頻。
我真心希望他們能做一系列關於代理權爭奪戰的全方位播客。當然，採訪董事會提名人的節目是顯而易見的選擇，但為什麼不製作一個高度精良、類似《Serial》風格的敍事播客，試圖破解菲利普斯66公司股東回報不佳的謎團呢？或者一檔滿口髒話的體育聊天節目，主持人時不時無端辱罵菲利普斯66的高管？再或者一檔助眠播客，直接朗讀10-K年報？如今播客行業競爭激烈，而激進股東主題播客正是一抹亮色。
時事速遞
黑客竊聽美國100名銀行監管機構電子郵件超一年。億萬富豪趁市場暴跌尋求將公司私有化。PNC銀行任命前貝萊德明星馬克·維德曼為總裁。美國威士忌行業嚴陣以待特朗普再掀貿易戰。馬斯克在貿易爭端升級中怒斥納瓦羅"白痴”。埃隆·馬斯克遊戲直播中暴怒退出因屢屢陣亡，遭觀眾無情嘲諷。內華達州查獲男子飼養的7只“情感支持"老虎。
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