至少市場並不無聊——彭博社
Matt Levine
不入虎穴，焉得法拉利
資本市場的一種理論認為：波動性是壞事，政策穩定才是好事。當投資者預期能獲得相對可預測的回報時，他們更願意將資金投入具有社會效益的項目。投資是參與長期經濟增長的方式，而穩定的增長有助於投資者規劃未來，也有助於企業家籌集資金。
資本市場的另一種理論則認為：人們喜歡賭博，因此引入額外的波動性會讓市場更有趣、更刺激，滿足人們的需求。你該為退休存多少錢？要不要借錢建新工廠？無聊！太無聊了！別問這些問題！要問些有趣的，比如"我該不該把全部身家押在GameStop看漲期權上？“按照這種理論，經濟政策制定者應該頻繁地大幅調整政策，因為這樣能讓觀眾覺得更刺激。這也能讓政策制定者獲得更多關注，而關注度是世界上最寶貴的東西。
彭博觀點Meta和蘋果剛被歐洲新規重拳出擊共和黨選舉改革只是文書工作，並非解決方案Z世代轉向共和黨的趨勢會持續嗎？拉丁美洲剛剛痛失兩位本土巨頭我不確定第二種理論是否特別正統——它與我和理查德·塞勒提出的"無聊市場假説"有些相似之處——但最近難道不覺得這理論很應景嗎？美國當前的經濟政策顯然是早上宣佈全球經濟秩序的重大變革，午餐時間又收回成命，以此製造最大程度的混亂。這對試圖規劃資本支出的企業高管有好處嗎？對想為子女大學教育存錢的父母有好處嗎？當然沒有。但對賭徒來説很有趣吧？我是説…大概？這裏有一篇《華爾街日報》文章講的就是他們：
市場正經歷多年來最動盪的時期…
但一羣年輕交易者卻選擇主動出擊。他們不僅沒有避險撤退，反而加大高風險押注：搶購短期期權、集中押注一兩隻股票，賭的就是混亂市場中那些可能導致鉅額虧損的波動，反而能帶來更大收益…
“現在的年輕人説’不冒險，哪來的法拉利’"，內容創作者兼日內交易員帕特里克·維蘭德説。他最近向ProShares UltraPro QQQ基金投入了數千美元。（“Rari"是法拉利的俚語。）這隻三倍槓桿ETF旨在實現納斯達克100指數三倍的日收益，在4月9日的歷史性反彈中實現了兩位數漲幅，但本月仍下跌超20%…
一些投資者承認近期操作純屬賭博。洛杉磯娛樂公司高管基爾·埃利奧特四月初花費約4萬美元買入GameStop看漲期權。看漲期權賦予持有人以設定價格買入股票的權利，通常是對股價上漲的押注。
埃利奧特自稱"墮落賭徒”，認為市場波動創造了完美交易環境。GameStop股價本月已上漲25%。
“我可能少活了好幾年，“42歲的埃利奧特説，“但現在很享受這個過程。我得提醒自己明天可能血本無歸。”
這不是我的菜——我更喜歡退休儲蓄穩定增長！——但值得承認的是，現代經濟很大程度由娛樂構成。人們似乎確實享受體育博彩的刺激。“體育是競技，娛樂是競技，政治是競技，加密貨幣是競技，股票也是競技，“我不久前寫道。或許讓股市變得更具"娛樂性”（無論怎麼定義這個詞）也算某種成就？我不確定？我並不特別認同這個觀點，但總需要為正在發生的一切找個解釋。“整個經濟都成了模因股票，所以享受這場狂歡吧”——這個解釋雖然殘酷，卻不無道理。1
就此而言，以下是彭博社的一則報道：
美國財政部長斯科特·貝森特在非公開投資者峯會上表示，美中之間的關税對峙對雙方都不可持續，這兩個全球最大經濟體必須找到緩解緊張局勢的途徑。
貝森特在華盛頓由摩根大通主辦的一場不對外開放的活動中稱，這種緩和將在近期內實現。與會人士透露，他將當前形勢描述為實質上的貿易禁運。
受“特朗普不會解僱傑羅姆·鮑威爾”和“對華關税可能放寬”等消息綜合影響，美國股市今早上漲。（不過隨着“貝森特對美中貿易戰及時解決表示懷疑”，漲勢逐漸消退，因其樂觀言論發表於昨日。）試想如果財政部長在閉門會議上告訴你“對華關税即將放寬”，你完全可能認為“這應該會推高股市”進而買入股票。但這…他該這麼做嗎？保羅·克魯格曼撰文質問：“財政部長憑什麼在重大政策變更未正式公佈前進行閉門簡報？這難道不是在為大規模內幕交易鋪路？”
而且，我想？我覺得經濟政策制定者與金融市場參與者會面交流觀點有着悠久歷史；雖然有些尷尬，但對政策制定者來説也很有用。或許本屆政府的標準更低，但我認為更大的區別在於這屆政府製造的新聞更多。以前的財政部長會見投資者時可能會説"世界兩大經濟體必須找到合作方式”，投資者則會回應"當然沒錯”，這種言論通常不會引發顯著市場波動。但當現任財政部長説同樣的話時，你的反應會是"哇，這相比昨天簡直是政策急轉彎”，然後急忙買入股票。當經濟政策每天都在反轉時，能在政策轉變的第一現場就顯得格外珍貴。
另訊：“特朗普將宴請其迷因幣主要持有者”。好吧！
雙邊閃電交易員
一個典型交易故事是：在過去，客户通過致電交易商（通常是投行）進行交易，交易商主要做兩件事：
- 交易商*做市：*當客户來電詢問"這支債券你出價多少"時，交易商會説"我們願以99.5買入或以100賣出”。客户説"你買”，交易商就支付99.5美元將債券納入庫存，期待日後以100美元賣給其他客户。
- 交易商提供客户服務：首先，交易商設有客户可撥打的專線；他們自我標榜是為客户買賣債券的專業機構。當客户沒有主動詢價時，交易商會主動致電説"我們有些優質債券待售"。他們向客户發送研報和市場動態，既促進交易又培養客户好感。交易商的銷售代表還會邀請客户參加酒會、晚宴和體育賽事，以期贏得客户忠誠。
現代市場的許多重要故事都圍繞着這兩項服務的解綁展開。如今，眾多公司在不涉及客户服務的情況下成功競爭市場製造業務，而其他公司則專注於客户服務，將市場製造留給他人。我們討論過的一些例子：
- 美國零售股票經紀業務就是如此：零售經紀商擁有光鮮的應用程序和客户關係，但當客户想要交易時，經紀商將其訂單發送給電子做市公司執行。做市商負責市場製造，經紀商處理客户服務。
- 對沖基金和自營交易公司越來越多地參與債券做市業務，以至於美國證券交易委員會一度想將它們作為"交易商"進行監管。我當時寫道，“現在你可以擁有交易商的交易模式（做市、提供流動性、賺取買賣價差），而不必採用交易商傳統的商業模式（銷售人員、客户服務、廣告）。”
- 與此同時，一些銀行已從用自身資產負債表進行交易中有所收縮，但仍保留客户服務業務。當客户來電想要出售債券時，銀行會接聽電話，但不會自行購買債券。相反，它會尋找其他客户購買。或者更高效的做法是，與Citadel Securities建立安排，由銀行維護客户關係，而Citadel Securities提供報價並作為交易對手方。
這個故事最普遍且最重要的版本是，過去一二十年間湧現出一大批高速電子交易公司，它們非常擅長利用技術做市，但在客户服務方面卻鮮有建樹。這些公司大多起步於股票和期貨市場——與其他金融市場相比，這些市場歷來較少依賴交易商中介：股票通常在交易所交易，因此只需在交易所報價即可完成交易，無需為客户提供聯繫電話。但如今它們已擴張至債券、外匯、掉期等領域，推動這些市場轉向更多全對全電子交易、更少電話聯繫交易商的模式。相比僱傭大批銷售團隊的大型銀行，這些公司效率更高：它們的計算機能以最快速度報出最優價格，從而贏得大量交易，且不需要那麼多員工或美國公開賽門票，因此利潤率極高。屬於這一陣營的簡街集團(Jane Street)“2024年實現205億美元淨交易收入，較2023年增長94%"，英國《金融時報》今日報道稱，該公司"正強勢擠入曾被傳統華爾街巨頭壟斷的領域”。
但舊模式的存在有其道理。部分原因固然是歷史路徑依賴，但還有部分源於一個直觀邏輯：如果你請客户喝酒，他們會給你更優質的交易。如果你只是屏幕上的匿名電子報價，客户只有在你的報價優於其他所有匿名報價時才會與你成交。如果建立了温暖的客户關係，客户可能會優先聯繫你，不經比價就直接交易。
此外，如果您只是屏幕上匿名的電子報價，您將與各類人士交易，包括許多精明的客户——他們以100美元買入股票時就知道很快會漲到105美元。若與那些建立了温暖客户關係的人交易，您就能設法避開這些精明客户，或至少適當調整報價。
因此，如果您的現代做市公司已通過匿名屏幕報價獲得成功，您可能會考慮將這項業務與客户服務重新捆綁。您可以僱傭銷售人員並建立關係網絡，從而從穩定優質的客户那裏獲得持續訂單，而非在匿名電子平台上為每筆訂單爭奪最優報價。
彭博社的Justina Lee和Ana Irrera報道了歐洲電子交易公司正嘗試與客户簽署雙邊交易協議：
[奧斯卡·範·斯海克]正飛赴歐洲各地，參加各類會議、圓桌論壇並拜訪大型資管公司辦公室。簡言之，任何能讓他直面投資者的場合——他的僱主荷蘭做市商Optiver Holding BV正日益直接與這些投資者打交道……
範·斯海克的任務是簽署協議，在Optiver與買方投資者間建立直接聯繫，剔除通常位於中間環節的經紀商和交易所，這對現有股票交易秩序構成重大挑戰。
與此同時，據知情人士透露，XTX Markets和Tower Research Capital等競爭對手做市商也在以雙邊形式向買方提供流動性，儘管仍通過經紀商顯示報價並處理結算。兼具做市商與經紀商雙重身份的高盛集團，已開始直接向資管客户推送報價流，另一位知情人士表示。
這類新型安排——更類似外匯交易模式——正引發部分參與者的擔憂，他們擔心在已然碎片化的金融環境中，這會威脅透明度和流動性。但隨着超高速交易公司在大西洋兩岸扮演日益關鍵的角色，以及越來越多交易活動從交易所轉移，這種股票交易方式的變革正在加速……
雙邊安排能幫助做市商管理整體風險敞口，同時引入資金流時避免與無情的競爭對手或試圖從中牟利的快錢玩家對抗。對投資者而言，其吸引力在於便捷性、獲得交易所外流動性的渠道，甚至可能更優報價（因為做市商無需為防範對手交易而在報價中預留緩衝空間）。
是的：對於交易商來説，與客户進行交易在許多方面比與屏幕上的報價交易更令人愉快。這意味着，如果你在電子交易領域做得足夠大，可能會決定簽約一些客户。
直接投資
如果你是一家大型養老基金，可以與私募股權基金建立兩種類型的關係：
- 你可以成為該基金的投資者。你將資金交給基金，基金將資金投資於交易，你獲得交易回報，並向基金管理人支付2%的資產管理和20%的收益分成。
- 你可以成為該基金的共同投資者。基金管理人會打電話給你，説“嘿，我們有一個收購X公司的交易，你要參與嗎”，你考慮後回答“是”或“否”。如果拒絕，則不參與該交易。如果同意，你將部分資金投入該交易，獲得交易回報，並可能向基金管理人支付介紹費：可能是類似2%管理費和20%分成的共同投資安排，但更可能是降低費用甚至免費。
第二種安排對你來説似乎相當不錯：你能獲得私募股權公司在尋找、談判交易和管理投資組合公司方面的專業知識，同時保留對不喜歡的交易説“不”的權利。而且通常支付更低費用。
第一種安排顯然對私募股權基金管理人更有利：他們擁有承諾資本來執行想要的交易，而不必為每筆交易單獨徵詢你的意見並面臨被拒風險。同時他們能收取更高且更穩定的費用。
如果你是一家大型養老基金，可能會採取這些策略的某種組合，具體比例取決於你與私募股權管理方各自的議價能力。若你迫切想參與他們的項目，就必須通過他們的基金渠道；反之若他們急需你的資金，就不得不向你提供共同投資機會。
第三種路徑是：當你的規模足夠大時，可以建立內部私募股權投資團隊，完全獨立於私募基金進行交易。同樣，策略選擇取決於相對議價能力——自主交易越多，與私募基金管理人的競爭就越激烈，能參與的優質項目就越少。若你的項目質量更優，自然無需在意錯失機會；若仍需依賴他們的項目資源，就需要收縮自主投資規模。
當前私募股權領域的典型敍事（退出渠道收窄、LP渴求流動性、募資艱難）似乎暗示養老基金佔據優勢——資金需求方比投資者更需要資金。但《金融時報》關於加拿大養老基金的報道揭示了另一面：
魁北克儲蓄投資集團（CDPQ）與安大略市政僱員退休系統（Omers）正在縮減直投比例，安大略教師養老金計劃則尋求更多戰略合作…據CEM Benchmarking數據，加拿大九大養老基金當前私募配置中併購基金與直投/共同投資各佔一半。
這種平衡正在打破——為獲取優質共同投資機會（可免繳基金費用跟投），養老基金被迫增加併購基金配置…阿爾伯塔投資管理公司前首席投資官馬琳·普夫指出，養老基金投資私募基金的前提是獲得跟投權。
某基金高管坦言：“加拿大養老基金在人才爭奪上難敵薪酬更高的阿波羅”。CDPQ私募股權主管馬丁·隆尚表示，轉向合作模式是為"通過關係網絡獲取項目流"；Omers首席投資官拉爾夫·伯格則稱"近年調整策略探索互補性基金合作"。
我猜他們比交易更需要錢。
市場時機
哈哈哈：
對沖基金經理羅伯特·吉賓斯在多年虧損後於2022年將客户資金返還，如今在調整後的策略使其宏觀對沖基金實現兩位數收益後，正尋求再次籌集外部資金。
據知情人士和吉賓斯上週發送的投資者信函透露，Autonomy Capital Research的創始人正在吸引潛在投資者支持他所謂的“現代宏觀”策略，該策略將顛覆性技術變革視為主要宏觀經濟驅動力的來源。
其中一筆交易——從受中國電動汽車製造商衝擊的傳統歐洲汽車製造商股價下跌中獲利——幫助他的宏觀對沖基金去年飆升53.8%，這是吉賓斯自2003年創立Autonomy以來的第二大年度收益，該人士表示，由於信息保密，要求匿名。
該投資公司的代表拒絕置評。
根據信函，該基金目前管理着吉賓斯及其合夥人的資金，在2023年實現了28%的收益，並在2025年第一季度在充滿挑戰的環境中上漲了9%。這些回報是扣除費用後的淨收益。Autonomy的資產在2019年達到約63億美元的峯值，到2022年3月降至不到10億美元。目前尚不清楚該策略管理的資金規模。
我想知道你能這樣做多少次。顯然，如果你是一個對沖基金經理，交替出現虧損和令人印象深刻的收益，那麼對客户來説，最好在收益期間管理外部資金，而在虧損期間只管理自己的資金。但這在實踐中很難做到。人們在一連串收益後想投資於你，而不是在一連串虧損後，這導致不幸的結果是，他們恰好在虧損前投資於你。
事件動態
為何決定不試圖解僱傑羅姆·鮑威爾。馬斯克將在特斯拉經歷多年來最糟糕季度後重新聚焦於特斯拉。美國銀行憑藉它們曾反對的資本積累度過市場動盪。信用卡公司為經濟下滑做準備。耶魯大學在資金動盪中考慮出售私募股權股份。Cantor與Tether和軟銀準備成立30億美元加密公司。比特幣礦商Riot Platforms從Coinbase獲得1億美元信貸額度。波音將以105.5億美元出售部分導航業務。野村頂級銀行家稱交易員現在更能夠承擔‘最大風險’。高盛在8000萬美元高管獎金問題上贏得股東投票。致同會計師事務所美國在全球範圍內進行私募股權支持的收購狂潮。反對童工的鬥爭在ESG反彈中倖存。世界經濟論壇對創始人克勞斯·施瓦布展開新調查。德克薩斯彩票最高執行官瑞安·明德爾因對大獎得主的審查加劇而辭職。
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