任何人都能向你推銷SpaceX股票——彭博社
Matt Levine
赤裸裸的SpaceX遠期合約
許多私營企業限制股票出售。如果你是Stripe、SpaceX、OpenAI或其他熱門初創公司的員工或早期投資者，你可能持有想出售的股票。但許多熱門初創公司不允許你出售，或要求你申請許可或給予他們優先購買權。或許公司會提供一些流動性——安排不定期要約收購幫助員工套現股票——但這並不保證，你可能要等到公司上市才能出售股票。
彭博社觀點白宮税收法案的數學純屬想象Anthropic版權裁決暴露AI盲點"全部驅逐"劇本與民意不符"短吻鱷惡魔島"是反烏托邦空想而非計劃與此同時，許多人正爭相購買熱門私營公司的股票。持有SpaceX或OpenAI股票很酷，許多個人想購買一些，但他們很難找到。有想出售的內部人士和想購買的外部人士，但他們無法相互交易，市場無法出清。真煩人。1
很多人想解決這個問題，因為可以賺很多錢。我們不時討論解決方案(經常：如果你真的弄到一批SpaceX股票，你把它放進一個盒子，然後以遠高於標的股票價值的價格發行盒子份額)。一個簡單、流行、有爭議的方法，我們去年討論過，就是遠期合約。遠期合約的運作方式是：
- 我持有100股一傢俬人公司的股份，但按規定不能出售。
- 你想購買這傢俬人公司的股份。
- 我們簽署一份合約約定"當該公司上市或被收購時，我將轉讓100股給你"。
- 你現在支付我資金，以換取未來的股份。
初步來看，這解決了問題。我獲得了當下所需的現金；你則立即獲得了股份的經濟風險敞口（並將在未來獲得實際股份）。當公司上市或被收購時，我的股份限制將解除，2我會將股份轉給你，屆時你將獲得與現在直接購買股份同等的財富。
這並非完美方案。首先，許多限制股東出售股份的公司同時禁止股東簽訂遠期合約；若遠期合約無效，你可能永遠無法獲得股份。3更普遍的是，你面臨重大對手方風險：現在支付資金換取未來股份，期間可能發生諸多變故。我可能丟失股份、轉售他人、對同一股份簽訂多份遠期合約，甚至潛逃國外等，導致你無法獲得股份。不過，若你確實想投資熱門私人公司股份，可以通過措施降低部分風險，並承受其餘風險。
一旦你習慣了遠期合約的概念，或許可以稍作延伸。這裏有一個擴展案例：
- 你想購買一家熱門非上市公司的股票。
- 我們簽訂合同約定"當該公司上市或被收購時，我將給你100股"。
- 你現在支付款項，換取未來獲得股票。
這確實是個微小的延伸！這仍是遠期合約，條款與之前交易相同。你現在支付現金，立即獲得股票的經濟風險敞口，未來實際取得股票。唯一細微差別在於，這個版本中我並未聲明是否持有股票。可能持有！也可能沒有。這不重要。我們剛簽署的合同約定我未來必須交付股票，因此我現在負有交割義務。當公司上市時，我必須給你100股。若我現在持有100股且持續持有至IPO，屆時直接交割即可。若我現在不持有100股而公司完成IPO，我就必須去公開市場按市價買入100股交付給你。
這份遠期合約實質上讓我對你做空100股，若股價上漲我將面臨虧損風險。如何管理風險是我的問題。最完美的自然對沖是我現在持有100股：實際做多100股，遠期做空100股，淨頭寸為零。但若我決定不對沖——現在收取你的資金並計劃未來購股，賭上市時股價會更低——那就是我的商業決策。
如果我不持有標的股票，這種交易被稱為“裸遠期”。4 但同樣，裸空並非合約的內在特徵；你 並不必然知曉我的遠期合約是否裸空。5 你持有的只是一份表明我欠你股票的合約。從你的角度看，這可以説優於某些方面的先前交易版本（若我不持有股票，Stripe就無法以違反轉讓限制為由追究我），但從其他方面看顯然更不利。你的對手方風險更高。如果公司當前估值5億美元，你現在支付我10萬美元簽訂遠期合約，而當公司上市時估值達500億美元，我將欠你價值1000萬美元的股票。若我原本不持有這些股票，我該如何籌措1000萬美元購買股票交付給你？
然而！這種交易的最大優勢在於：潛在賣家更多。通常，當你想要購買熱門初創企業的股票時，必須從現有持股人手中購買。你可以直接購買，或通過遠期合約，或通過某種特殊目的載體、交易所交易基金等方式，但無論如何你都是從持股人手中購買。（而許多持股人是堅定持有者不願出售，或受法律限制，或兩者兼有。）裸遠期消除了這一限制。任何人 都可以賣給你SpaceX股票，無論他們是否實際持有。
例如：正如我們所討論的，如果你認為熱門私營公司估值過高，且其最終公開估值會令人失望，你可以通過賣出無擔保遠期合約來做空它們。如果你今天以500億美元估值賣出10萬美元的遠期合約，而該公司上市時估值僅為100億美元，你將獲得8萬美元的利潤。6 同樣地，正如我們也討論過的，如果你認為公開市場投資者會為私營公司股票支付荒謬的溢價，你可以賣出無擔保遠期合約，實質上做空這一溢價。（如果SpaceX股票在機構私募市場的估值為3500億美元，但散户投資者會以7000億美元的估值買入，那麼即使你認為3500億美元的估值是合理的，以7000億美元向散户做空部分股票也可能是一筆不錯的交易。）或者，你可能對某些大型私營公司有其他經濟敞口，希望通過賣出遠期合約來做空以對沖風險。7
總之，這裏有一篇《華爾街日報》關於SpaceX遠期合約的文章，不過遺憾的是，因為現在是2025年，它們被稱為“代幣”：
一家投資平台計劃利用區塊鏈技術向投資者出售SpaceX的權益份額，這是讓普通交易者也能投資熱門初創企業的激烈競爭中的又一舉措。
Republic宣佈將於本週開始發售與埃隆·馬斯克旗下火箭衞星公司非公開股票表現掛鈎的數字"代幣"。該平台主要為散户提供通常僅限於富豪階層的投資機會，並計劃未來將代幣化範圍擴展至OpenAI和Anthropic等人工智能領域的高知名度非上市公司…
但存在諸多疑問：代幣購買者無法獲取公司財務報表，也不實際持有股權。法律界質疑SpaceX等公司是否會提出異議。這些代幣還可能面臨監管機構的審查。
Republic首席執行官Kendrick Nguyen表示對代幣合法性有信心，但補充説監管機構可能有不同看法…
Nguyen稱Republic無需獲得代幣對應公司的許可，因為這些代幣代表的是Republic發行的證券。
SpaceX等公司的代幣初始定價將基於合格投資者在非上市公司股票二級市場的交易價格。當公司上市或被收購時，Republic承諾將向代幣持有者支付股價上漲部分。
本質上這是SpaceX股票的現金結算遠期合約：當出現流動性事件時，Republic將按股票價值向代幣持有者支付現金，其經濟效果等同於直接授予股票。8這屬於無擔保遠期合約嗎？大概率不是：
阮表示，Republic計劃持有標的證券的股份或擁有其他形式的敞口。
但這與你無關。Republic的披露文件明確指出，這些代幣是"RepublicX LLC的債務義務，而非SpaceX的股權權益"；“該代幣僅通過合約支付結構讓你獲得SpaceX價格波動的敞口”；代幣"不賦予你對SpaceX的任何股權、債權、合約索賠權、期權、認股權證或其他權利"；“你唯一的交易對手是RepublicX LLC，該公司獨自…負責票據項下的所有支付和報告義務”；且代幣"僅以SpaceX股票價值作為計算潛在支付的外部基準"。也就是説：Republic最終將欠你SpaceX股票在流動性事件中的價值，但它如何籌集資金支付是它的問題。也許它會持有全部股份，也許部分股份，也許會有"其他形式的敞口"，也許它會與有信譽的機構交易對手簽訂對沖遠期合約，這些機構出於基本面或對沖原因自己做空SpaceX股票。還有其他可能性！
這是針對實際問題（或至少是市場缺陷）的明顯解決方案。問題在於人們想購買SpaceX股票並願意支付高價，但可供購買的股票不足。解決方案是由某人——為何不能是Republic？——創造新的合成股票賣給他們。合成股票並不完全等同於真實股票，人們可能會擔心交易對手風險。雖然將其包裝成加密形式有點遺憾，但這並非關鍵；本質上這是非常傳統的金融工程。人們想要SpaceX股票，SpaceX不賣給他們，所以其他人會賣。或者説，總有人會賣給他們某種東西。
無退出之路
試想如果併購被禁止會怎樣？人們可能仍會創業，為有潛力的企業獲取風投資金，並將成功的企業上市。但如果無人能收購這些企業，它們的價值將大打折扣。大公司看到小公司時仍會想"我們希望能僱傭這些公司的員工，並將其產品整合到我們的業務中"，但無法通過簡單直接的方式（即收購小公司）實現。
不過他們可以採用更復雜隱蔽的方式。若大公司青睞小公司的員工，可以全員高薪挖角——這不算併購；若中意小公司的產品，可通過簽訂獨家授權協議、銷售合作、供應商關係等商業安排，最終將該產品納入自身銷售體系。在不觸犯收購禁令的前提下，存在無數種商業合作可能。
那小公司的股東和賭它壯大的風投們呢？現實中風投的盈利途徑有二：(1)被投企業壯大上市 (2)被大公司併購。在這個假設世界裏，第二條路被斬斷。但商業安排仍可創造退出機會——若大公司與小公司簽訂永久獨家分銷協議，小公司或許不再需要股東注資；大公司支付鉅額預付款後，小公司可將其作為股息分配給股東，股東便能宣稱"這算不錯的退出"。若大公司挖走全部員工，股東處境更艱難些，但並非無解——只需讓員工簽署嚴苛競業協議，股東就能以合約條款阻止挖角，此時大公司不得不問"該付多少錢讓股東同意解除競業限制？"
這裏的總體觀點是，如果某種特定交易是非法的，那麼通常只需稍加創意，就能以大致令人滿意的方式複製其大部分功能。而且人們很可能會這樣做。
具體而言，雖然併購（M&A）本身並不違法，但近年來大型科技公司收購初創企業面臨越來越嚴格的審查，我們確實看到了一些替代方案的出現。尤其是在人工智能領域，大型科技公司與有潛力的初創企業之間簽訂了大量許可協議和其他商業安排，並呈現出兩大趨勢：一是大公司高薪挖走初創企業的核心員工，二是向初創企業股東開出鉅額支票。這些現象與我描述的假設場景頗有相似之處。
紐約大學法律評論文章《無退出之路》（作者：Matthew Wansley、Samuel Weinstein和Brian Broughman）對此趨勢進行了分析：
傳統上，尋求資本和流動性的高速增長初創企業會通過併購或首次公開募股（IPO）退出私募資本市場。直到最近，反壟斷機構很少質疑初創企業收購案。但在拜登政府任內，出於對科技巨頭壟斷勢力擴張的擔憂，監管機構起訴阻止了更多初創企業交易。由於反壟斷限制併購而不限制IPO，人們可能預期更強的反壟斷執法會促使初創企業用一種退出方式替代另一種，從而推動更多IPO。但這種情況並未發生，本文揭示了原因。雖然併購和IPO都能提供流動性，但二者並非完美替代品。我們通過建模分析IPO與併購定價的異質性，探討加強反壟斷執法如何影響風險投資。規模經濟、協同效應、監管成本、市場支配力及市場週期性都可能導致IPO估值遠低於併購價格。而加強反壟斷審查會削弱IPO的主要優勢——獲得可用於未來收購的公開交易股票，從而降低IPO價值。
本文指出，面對反壟斷打壓，初創企業的應對之策不是選擇另一種退出方式，而是選擇不退出。它們通過允許員工在股權回購中套現來緩解流動性壓力，風險投資人則通過設立延續基金延長退出週期。潛在收購方開發出規避反壟斷法的新架構，例如由上市公司現金流資助的"半人馬"私營公司，以及"反向人才收購"——初創企業員工集體跳槽至上市科技公司，同時向初創企業投資者支付隱蔽對價。我們闡釋了這些變化對競爭政策、資本形成以及社會重要行業透明度持續流失的影響。
不過我要説的是，這一趨勢與我最初假設的"無併購"世界存在一個差異。我在開頭提到，如果初創企業無法被收購，其價值將會降低。但在現實世界中，這一點似乎並不明顯？畢竟我們無法觀測反事實，但人們確實在以極高估值向早期AI公司投入大量資金，儘管大型科技公司似乎難以收購它們。一種可能是這些擔憂被誇大了，實際上大家都預期會有數十億美元規模的AI初創企業被大公司收購。另一種可能是這些替代方案——商業協議和人才收購——已經足夠完善，以至於併購變得不再必要。
GSE加密資產
申請抵押貸款時，貸款機構評估的一個重要因素是你是否擁有大量資產。這裏的"資產"是個相對隨意的分類範疇。銀行和經紀賬户屬於資產，銀行會提供表格讓你列明這些資產。而你的運動鞋收藏可能不算資產——並非出於任何根本性經濟原因，純粹是因為把"運動鞋收藏"寫在表格上會讓你尷尬，銀行職員也會為如何估值感到為難。如果你90%的淨資產都是限量版運動鞋收藏，或許可以找專業機構估值並説服銀行採納。但多數人的房貸審批主要基於：（1）收入水平；（2）抵押物價值（房產本身），所以運動鞋估值問題通常無需過分糾結。
然而，若你90%的淨資產是比特幣，情況就略有不同。這差異仍非經濟基本面所致，而是源於社交互動。當你90%的身家都在比特幣時，在銀行表格上寫下“比特幣”不僅不會讓你尷尬，反而會讓你昂首挺胸。你會用超大字體在申請表上寫下“比特幣”，面帶挑釁地將表格甩給銀行經理，然後緊盯着她的反應——滿心期待她能説出“嗯…比特幣不在我們認可的資產範圍內”這種話，這樣你就能從椅子上彈起來，滔滔不絕地論證比特幣才是唯一保值資產，而像她這樣散佈傳統金融恐慌論的守舊派註定無法成功（NGMI）。
她真的會説“比特幣不在我們認可的資產範圍內”嗎？我不知道。從經濟學角度，資產多總比少好，持有100萬美元比特幣或許能提高你的房貸償還能力——儘管反例也不難構造。但問題的關鍵或許不在於你想用比特幣儲備提升貸款通過率，而在於當別人不重視你的比特幣資產時，你想要那種被冒犯的感覺。
總之這裏有篇報道：
聯邦住房金融局局長比爾·普爾特下令房利美和房地美在評估抵押貸款風險時，提出考慮加密貨幣的方案。
“今天我命令偉大的房利美和房地美做好業務準備，將加密貨幣視為抵押貸款資產，“普爾特在X平台上發帖稱…
並非所有加密貨幣都會被接受。該命令明確規定，加密貨幣必須存儲在美國監管的中心化交易所，並遵守所有適用法律。
CFA協會
沒錯，“金融趣事學院"50%的課程內容是"這裏有個有趣的欺詐方法”，但這隻佔特許金融分析師課程的大約5%。大部分內容還是會計、投資組合管理之類的正經知識。不過，如果你要從事高端金融工作，至少應該對"有權僱傭外部承包商的高管可以設立空殼公司、簽訂虛假諮詢合同並中飽私囊"這類概念有基本瞭解。這些知識在你打算實施欺詐時可能派上用場（不推薦！），但也是盡職調查和公司日常監督管理中需要掌握的通識。
據説這位老兄找到了一個令人難忘的教學方式：
CFA協會前首席營銷官被指控從該金融教育集團挪用近500萬美元，用於資助奢侈生活方式，包括俱樂部會員資格、旅行和購買一枚15萬美元的訂婚戒指。
邁克爾·J·柯林斯於2016年至2022年在CFA協會工作，週一因曼哈頓地區檢察官辦公室的八項起訴而被捕。據檢察官稱，他利用其營銷高管的職位僱傭了他實際創建和控制的外部諮詢公司，為“不存在的工作”提交虛假髮票。…
柯林斯的律師塞斯·祖克曼週二表示，他的客户近一年前就知道這些“前僱主捏造的指控”。“他期待重返法庭，對這些指控進行抗辯，”祖克曼説。
這很可能違反了CFA的道德準則。
FELINE PRIDES
我昨天順便提到了FELINE PRIDES，這是20世紀末金融縮略詞文化的巔峯。在腳註中，我説“PRIDES代表Preferred Redeemable Increased Dividend Equity Security（可贖回優先增值股息權益證券）。我懷疑是否有人知道FELINE代表什麼。”我那時太草率了。《Money Stuff》在企業股權衍生品結構師和金融縮略詞鑑賞家中有一定讀者羣，我收到了幾封郵件説：“Flexible Equity-Linked Exchangeable（靈活股權掛鈎可交換）。”而且我很確定我確實在某個時候知道這一點。唉，算了。無論如何，20世紀末金融縮略詞文化的一個重要特點是它相當隨意，所以“Flexible Equity-Linked Exchangeable”可以縮寫成“FELINE”，沒問題。
我昨天還寫了關於小費爾南多·塔蒂斯（Fernando Tatis Jr.）通過出售自己（某種程度上）的股份來資助其小聯盟棒球生涯的交易，如今他正試圖退出這筆交易，因為他在大聯盟的收入已達數億美元。我收到了大量郵件指出他是小費爾南多·塔蒂斯（Fernando Tatis Jr.），他的父親也曾有過成功的職業棒球生涯，老費爾南多是唯一一位在一局中打出兩支滿壘全壘打的球員，而且考慮到老費爾南多的棒球收入，小費爾南多作為年輕球員時需要出售（準）股權可能有點奇怪。我想小費爾南多可能是出於估值考慮出售股份——也許他認為200萬美元換取他未來收入的10%有點高——但事實證明這是錯誤的。
事件動態
《紐約客》關於德州彩票套利的報道。（早前。）特朗普考慮提前提名下一任美聯儲主席以削弱鮑威爾。OpenAI與微軟在AGI高額談判中交鋒。零售私募資產：目標日期基金。零售私募資產：二級市場基金。零售私募資產：交易所交易基金。花旗利用對沖基金波動實現外匯萬億美元增長。瑞銀計劃在投行改革中合併併購與贊助顧問業務。下一場金融危機如何開始。俄羅斯銀行擔憂債務危機即將來臨，戰爭拖累經濟。預測市場Kalshi在新一輪融資中估值達20億美元。“派拉蒙高層一直在糾結如何在不暴露董事和高管在未來潛在股東訴訟中的責任或賄賂公職人員的刑事指控的情況下支付和解金。”傑斯·斯塔利（Jes Staley）因與傑弗裏·愛潑斯坦（Jeffrey Epstein）的友誼而未能推翻禁令。氛圍如何成為幾乎不敗的經濟指標。Salesforce CEO表示30%的內部工作正由AI處理。“我們看過無數人們與機器人共慶歡樂的視頻。”
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