特朗普關税與税收政策考驗美元、市場及債券預期——彭博社
Alice Gledhill, Malavika Kaur Makol, Sagarika Jaisinghani
2025年6月25日，紐約證券交易所交易大廳的電視正在播放美國總統唐納德·特朗普在北約新聞發佈會上的畫面。
攝影師：Michael Nagle/彭博社自華爾街發佈2025年預測至今已過去六個月，全球衝突與特朗普總統動盪的政策制定徹底打破了關於美國資產和經濟實力優勢的預期——市場寵兒紛紛折戟，卻意外催生新贏家。
如所預見：主權債券市場劇烈震盪，日元強勢反彈，新興市場的復甦終於顯現。
但鮮少有人預料到，象徵美國例外主義的美元會遭遇如此重挫，或預判標普500指數在令人眩暈的暴跌後又急速反彈。與此同時，歐洲股市已從邊緣地帶蜕變為投資者必備配置。
高盛資產管理公司固定收益宏觀策略主管西蒙·丹古爾表示：“過去六個月市場發生了極其重大的演變。年初押注的所有中期趨勢主題都經歷了嚴峻考驗。”
以下是部分資產類別今年迄今的表現回顧：
美元
特朗普的低税收、高關税政策本應推高通脹並降低美聯儲降息概率——這些因素曾被視作維持美元2025年霸主地位的基石。然而彭博美元指數卻創下至少2005年以來最差年度開局，其霸權地位正遭受前所未有的激烈質疑。
四月初實施的“解放日”關税措施範圍廣泛且懲罰性十足，引發了市場對美國經濟衰退的擔憂，並助長了特朗普試圖通過人為壓低美元匯率來提振國內製造業的猜測。這是一場危險的遊戲：美國依賴外國投資者購買其堆積如山的債務，而美元走弱會削弱這些債券的回報。
法國興業銀行、摩根士丹利和摩根大通此前均未預料到美元會在上半年出現頹勢，僅預測今年晚些時候會逐步下滑。如今，由Meera Chandan領導的摩根大通團隊指出，美元與利率及股市關聯性的減弱可能預示着結構性疲軟。他們預測，衡量美元強度的指標到年底將再下跌2%。
投機交易者對美元的看空情緒創2023年以來新高
最新數據顯示淨空頭頭寸總額約201億美元
數據來源：商品期貨交易委員會、彭博社
注：數據包含截至2025年6月24日CFTC記錄的期貨淨頭寸
美股動態
年初時投資者對美股的配置比例創歷史新高，強勁的經濟表現和人工智能熱潮助長了這種樂觀情緒。但短短數月內這種信心就幾近瓦解——先是中國的深度求索公司挑戰了美國在AI領域的主導地位，隨後市場又擔憂特朗普關税政策可能引發經濟衰退。
以科技股為主的納斯達克100指數從2月峯值到4月低點市值蒸發近7萬億美元。美國銀行基金經理調查顯示，3月美股配置比例出現有記錄以來最大降幅。截至4月初，美股看漲情緒已所剩無幾。
但特朗普當月晚些時候決定暫停部分一個世紀以來最高的關税，這一舉措被證明是關鍵轉折點。標普500指數創下歷史新高，數據顯示經濟持續穩健運行，科技巨頭再度受到追捧。經過數月的市場動盪和保守預測後，華爾街策略師對下半年美股走勢轉向樂觀基調。
“我對美股的看漲程度一如既往，“道富環球市場高級多資產策略師瑪麗亞·維特曼表示，“它們仍提供最佳的盈利前景，兼具最快增速和最高可預測性。機構投資者在四月中旬重啓買入後便持續加倉。”
策略師對美股樂觀情緒趨於謹慎
受貿易戰擔憂影響 預測機構下調年終目標
來源：彭博社
亞洲貨幣
由於日本央行在同行降息時準備加息，交易員在2025年初曾堅信日元將迎來上漲。摩根大通資產管理公司和布蘭迪萬全球投資管理等機構押注成功，今年日元對美元匯率已飆升近9%至145左右。
四月期間，特朗普關税政策引發的市場不確定性推動避險資產需求激增，日元獲得進一步提振。一月份就佈局這波漲勢的木星資產管理公司馬克·納什預測，到年底日元將升至1美元兑120日元，較當前水平上漲約17%。
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與此同時在中國，美國關税原本預計會重創人民幣，但迄今美元自身的暴跌已顛覆了這一預測。
去年12月，野村預測離岸人民幣兑美元匯率將在5月前跌至7.6，摩根大通則預計第二季度會達到7.5。但事實上，隨着中國人民銀行上調每日中間價，今年已累計飆升1.8%，週四觸及1美元兑7.1565元人民幣——創七個月新高。
不過策略師們表示，考慮到中國經濟面臨的壓力可能需要下半年通過貨幣和財政寬鬆來提振增長，人民幣最終仍將走弱。
巴克萊銀行策略師Mitul Kotecha和Lemon Zhang在6月24日的報告中寫道：“鑑於當前持續的經濟壓力和出口仍是主要增長引擎的現實，中國將希望利用人民幣作為減壓閥，同時保持競爭力。“他們預計到今年年底人民幣將貶值至1美元兑7.20元，到2026年3月將貶值至7.25元。
人民幣升至七個月高位 因中國央行上調中間價
來源：彭博社
全球債券
NatWest Markets全球固定收益交易主管Jared Noering表示，在市場動盪中，許多投資者對一項"救了他們一命"的交易心存感激。
隨着通脹進一步緩解，央行降息推動短期政府債券預計表現良好。相比之下，由於各國政府為填補不斷加深的財政赤字和增加公共支出而承擔越來越多的債務，長期債券預計將面臨壓力。
圍繞這種分歧構建的交易策略在全球範圍內基本應驗，包括在美國，市場對政府的税收和支出計劃仍保持警惕。美國長期國債的所謂期限溢價指標飆升，表明買家對猖獗的借貸要求更高的補償。
Pimco和Allspring全球投資公司正確預測了全球債券市場短期和長期收益率的差異。貝萊德投資研究所減持長期美國國債的決策也被證明是正確的。
美國長期國債表現遜於短期國債
5年期與30年期債券收益率之差持續擴大
數據來源：彭博社
歐洲股市
年初時幾乎無人看好歐股，更遑論押注其表現將超越美股。
半年後，儘管對經濟疲軟和關税威脅的擔憂猶存，但德國計劃在特朗普要求歐洲自行承擔軍費後啓動數千億歐元國防開支，這抵消了部分負面情緒。
截至6月27日，斯托克600指數以美元計算已跑贏標普500指數16個百分點，創2006年以來最佳相對錶現。歐元兑美元匯率飆升至1.17，與市場普遍預測的2025年初平價預期背道而馳。
花旗集團歐洲及全球股票策略主管Beata Manthey是去年末少數力挺歐股的分析師。摩根大通和高盛的目標價被證明過於保守。高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer表示形勢已顯著變化：“激進關税政策不太可能全面實施”。
歐股創2006年以來最大對美優勢
斯托克600指數美元計價表現超越標普500
數據來源：彭博社
新興市場復甦
2017年以來新興市場股票年年跑輸美股。
2025年，以摩根士丹利為首的多家資管機構堅信局面將改觀。目前看來這一魔咒似乎已被打破。台灣、韓國和中國大陸人工智能企業的繁榮助推了股指表現。但新興市場整體投資邏輯的核心支撐，在於本幣對美元的普遍走強，以及市場認為美國經濟獨霸時代正在褪色。
2025年新興市場為股東財富增加了1.8萬億美元，總市值達到創紀錄的29萬億美元。InTouch資本市場策略師Bernd Berg預計，得益於温和的通脹和穩健的增長率，這些資金流入將持續。“地緣政治緊張局勢並未阻礙這輪上漲，“Berg表示。
新興市場股票強勢迴歸
八年來首次跑贏美國市場 推動市值創歷史新高
來源：MSCI、彭博社
在個別發展中市場，土耳其里拉在3月遭受重創——在半小時內暴跌至歷史新低——此前總統埃爾多安拘留了其主要政治對手。
這嚇壞了那些在低利率國家借款並將資金投入高收益里拉計價資產的投資者。他們擔心政治衝擊可能最終預示着該國親市場的經濟政策和高央行利率將發生變化。儘管更廣泛的擔憂尚未成為現實，但投資者仍保持警惕，太平洋投資管理公司等機構正在減少對土耳其債券的敞口。
與此同時，特朗普推動俄烏和平的努力失敗，導致烏克蘭債券價格暴跌。曾因押注停火而備受投資者青睞的烏克蘭認股權證（其利息支付與經濟增長掛鈎），自政府違約以來已大幅下跌。