馬斯克資金雄厚 xAI欲分一杯羹——彭博社
Matt Levine
馬斯克火星集團
你可以參考的一個模式是：特斯拉公司是一家大型汽車企業。去年其營收達977億美元，較前一年增長約1%。公司經營活動產生現金流約149億美元，資本支出約113億美元。持有約370億美元現金及短期投資。簡言之：這是一家現金流健康、再投資需求有限、規模龐大但增長緩慢的1傳統經濟工業巨頭。雖然沒人會這樣看待特斯拉，我寫下這些時也自覺愚蠢，但某種程度上確實如此。
彭博社觀點馬斯克再次向特斯拉提出可疑交易統計數據與政治的致命結合共和黨不懼移民問題反噬？他們應該害怕愛潑斯坦陰謀論撕裂特朗普、馬斯克與MAGA陣營再看xAI，作為一家人工智能公司意味着：(1)當前是個吞噬資金的深淵 (2)或許某天能實現你能想象的所有經濟或其他幻想。也許未來xAI將開發出人類唯一使用的計算機程序，主導所有商業活動，滿足一切人類慾望，並以鐵腕統治人類。我是説！目前約五家候選公司中有xAI，這個結果概率並非零。到那時xAI股東將欣喜若狂。2但此刻，它仍是資本黑洞。
也就是説：特斯拉擁有370億美元且暫無迫切用途；xAI資金不足且急需大量投入。特斯拉是否應該從其370億美元中拿出一部分投資xAI？通常人們不會提出這類問題。福特汽車公司同樣銷售汽車且持有大量現金；OpenAI也在開發AI模型且是資金黑洞；但沒人會説"福特應該向OpenAI投資50億美元"。汽車公司高管憑什麼擅長評估AI實驗室這類風險投資？汽車公司的投資者為何要涉足AI實驗室，更確切地説，他們為何要通過汽車股獲得AI投資敞口？若想投資AI，直接買入英偉達等標的即可；持有福特股票純粹是因為汽車業務。
但持有特斯拉股票顯然不是因為汽車業務。而是因為埃隆·馬斯克——這位特斯拉CEO/科技之王、xAI主要所有者/無論他頭銜是什麼、以及SpaceX、Neuralink、Boring Co等（還有其他我記不清的）公司的掌舵人。因為你認為馬斯克是未來科技投資的絕佳資本配置者，而特斯拉是他唯一的上市公司，恰好是家汽車製造商。如果特斯拉是"馬斯克未來事業的指數基金"，你很可能樂見其成，甚至比"增長緩慢的汽車公司"更令人滿意。再説，沒人把特斯拉視為"增長緩慢的汽車公司"：特斯拉還包含機器人出租車和人形機器人等頗具未來色彩的設想。説真的，未來概念越虛幻越好。如果特斯拉能把那370億美元投入xAI的血盆大口，對各方都有利：xAI將獲得征服世界的資金，而特斯拉也能用於比造車更有趣的事業。
顯然這裏存在一個估值問題——特斯拉應該以370億美元獲得xAI未來世界主導地位的多大份額？——但我們先別擔心這個。我們都是一家人。經驗法則是“如果你與埃隆·馬斯克共同投資，當他實現未來世界主導地位時你將獲得回報”；如果你在談判中斤斤計較每一個基點的經濟利益，就無法登上這艘火箭飛船。
我經常在這裏談論“馬斯克火星集團”，即實際上埃隆·馬斯克運營着一家制造汽車、火箭、隧道、腦機接口、社交媒體帖子和大型語言模型的巨型公司，只是它恰好被劃分為不同部門，擁有不同（儘管重疊）的股東。在某些方面，將腦機接口公司與火箭公司分開是有用的：這有助於協調員工激勵（如果他們僅獲得自己公司股份）並隔離每家公司免受其他公司潛在負債的影響（腦機接口、火箭或社交媒體帖子都可能出問題）。理論上，這也允許投資者只選擇他們想要的敞口，但實際上似乎沒人關心這一點。人們（過去）購買伯克希爾·哈撒韋公司是因為沃倫·巴菲特，而不是因為它的糖果業務。
總之，SpaceX有一些閒置資金，xAI需要它，所以：
據接近公司的投資者透露，埃隆·馬斯克的SpaceX已同意向其人工智能公司xAI投資20億美元，這筆資金佔該Grok聊天機器人制造商近期股權融資的近半數…
SpaceX的投資是摩根士丹利上月公佈的xAI 50億美元股權融資的一部分。這是這家火箭製造商首次公開對xAI進行投資，也是其對其他公司的最大投資之一…
據《華爾街日報》報道，SpaceX近期持有超過30億美元現金。該公司鮮少對外部企業進行投資…
在xAI，馬斯克每年投入數十億美元訓練AI模型，這種高額支出與競爭對手AI初創公司的情況如出一轍——這些公司同樣獲得了高估值，卻始終面臨資金壓力。
而特斯拉擁有更充裕的閒置資金，xAI正需要資金，因此：
億萬富翁馬斯克表示，在《華爾街日報》報道SpaceX同意向這家AI初創公司注資20億美元后，特斯拉公司將由股東投票決定是否投資xAI。
馬斯克此番表態是對某賬户推文的回應，該推文稱"為公平對待特斯拉散户投資者，車企必須能投資xAI"。
“決定權不在我。如果由我決定，特斯拉早就投資xAI了，“馬斯克回覆道。他未透露股東投票具體時間或其他細節，僅在另一篇帖文中表示不贊成兩家公司合併。
注意這裏的區別，這是我們時不時會談到的。馬斯克在談到特斯拉時説：“這不是我能決定的。”而對於SpaceX，情況就……不同了？我是説，在SpaceX，馬斯克可以走到董事會面前説“嘿，我們能將所有閒置資金投入xAI嗎？”而他們會回答“當然。”有股東投票嗎？我不知道，也許他會給幾個大股東——長期支持馬斯克、很可能也是xAI股東的人——打個電話，説“嘿，提醒一下，我們準備把SpaceX的閒置資金投入xAI”，而他們會説“太好了，當然可以。”SpaceX是一傢俬人公司，這意味着既沒有太多繁文縟節，也意味着所有人——馬斯克、董事會、股東——在他們想要的東西上相當一致，那就是埃隆·馬斯克未來主義的資本配置。
特斯拉是一家上市公司，這意味着有正式程序。兩年前，我可能會這樣描述它們：
- 如果埃隆·馬斯克想讓特斯拉在他擁有的另一家公司投入大量資金，這就存在利益衝突。
- 特斯拉有成千上萬的股東，他們並不都意見一致。其中一些並不特別喜歡馬斯克的人會因這種利益衝突交易提起訴訟。
- 如果他無論如何都想這麼做，有一些最佳實踐：一個由獨立董事組成的特別委員會，有權審議交易；在充分披露經濟條款和談判動態的情況下進行股東投票；由外部股東多數批准。但所有這些點都是可爭議的，提起訴訟的股東可能會辯稱董事會委員會不獨立、披露不準確等。
- 如果他不遵循這些最佳實踐，法院將審查交易的“完全公平性”，並可能撤銷交易或要求馬斯克向股東償還資金。
這就是其他存在利益衝突的交易（馬斯克自己的薪酬方案、特斯拉收購SolarCity）接受特拉華州法院審查的方式。但馬斯克不喜歡這樣，因此去年特斯拉將公司註冊地遷至得克薩斯州，現在適用得州法律，而我不確定具體規則是什麼。（在得州審理的上市公司利益衝突投資糾紛並不多。）不過，馬斯克可能是對的：即使不是法律強制要求，至少最佳做法是將其提交股東投票表決。然後我敢打賭會有股東提起訴訟，雖然我不押注他們會勝訴。但我絕對敢押注股東們會投贊成票。投資特斯拉的意義何在，如果不是為了同時投資xAI或埃隆·馬斯克正在醖釀的其他項目？
風帆衝浪
硅谷初創企業生態系統仍在運轉，這有點奇怪。目前人工智能行業的運作方式大致如下：
- 你擁有不錯的人工智能領域工作經驗。
- 你創辦一家初創公司，從風險投資人那裏融資2億美元，出讓公司20%的股份。
- 你開發出炫酷的產品：或許它還不具備商業可行性，當然也尚未形成可持續的商業模式，但它很酷。
- 你接到谷歌或Meta的電話，出價10億美元讓你放棄初創公司，加入他們開發人工智能產品。
- 10億美元比你經營初創公司可能賺到的更多，而且谷歌和Meta擁有實現產品構想所需的龐大資源，於是你接受了。
傳統上，該流程的下一步是：
- 谷歌支付12.5億美元收購你的初創公司。你獲得其中的10億美元，而風險投資方獲得2.5億美元，即25%的投資回報。你的初創公司將不復存在，你和同事會加入谷歌工作，儘管你的產品可能會被整合到谷歌的服務中。
這被稱為"收購式招聘”，但已不再流行，主要是因為美國反壟斷監管機構對科技巨頭的收購行為更加警惕。如今真正收購你的公司有點忌諱。
另一方面，你可以設想流程的下一步是：
- 你向初創公司董事會表示"抱歉，這是我的兩週離職通知，我要去谷歌工作了”。董事們問"那公司怎麼辦"，你回答"是啊，真遺憾"。他們追問"那我們花2億美元買的股權呢"，你説"祝你們好運"。他們又説"但你擁有上月估值10億美元的公司80%股份，真要放棄嗎"，你回答"谷歌給的可是現金"。他們威脅"我們會起訴你"，你反駁"憑什麼？這是自由國度，我有權辭職，而且競業禁止條款在加州沒有法律效力。我當初誠意融資，也為公司全力付出，但現在我要離職，祝你們好運。"
比如，谷歌為什麼要給你的投資者兑現？它並不在乎你公司的空殼結構；它甚至可能對你的產品也沒那麼在意。它只想要你。因為你在公司持有大量股權，它必須兑現你的股權才能讓你動心，但為什麼它必須連帶兑現投資者的股權？
你可以想象這成為常態，但這是個糟糕的常態。如果投資者們知道一旦谷歌給創始人開出更好的條件，他們的投資就會變得一文不值，誰還會投資熱門AI初創公司？風險投資家給你錢，是因為他們想押注你這個人，而不僅僅是你當下正在開發的產品。如果谷歌能不付錢給他們就把你挖走，那這筆投資可就不划算了。
因此，大型科技公司在挖走AI初創公司創始人時，幾乎無一例外地會給風險投資家們一份分手禮物。我始終不太理解其中邏輯。我猜，雖然初創公司無法對創始人實施競業禁止，但或許能主張某些知識產權，而谷歌不想因為僱傭了會複用初創公司創意的創始人惹上官司。但這也是個熟人社會，存在牢固的社交規範，所有人都明白——如果初創公司股權變得毫無價值，整個生態就會失衡。如果風險投資家不再資助AI初創公司，谷歌和Meta又該去哪裏尋找有潛力的AI研究員呢？
無論如何，谷歌收購了Windsurf，某種程度上：
據知情人士透露，谷歌將支付24億美元的非獨家許可費，用於獲取Windsurf的技術，併為加入公司的Windsurf員工提供多年薪酬補償。谷歌表示不會持有該公司股份。
據熟悉交易的人士稱，這筆交易將為至少部分初創公司投資者帶來回報。一位與Windsurf管理層交談過的人士表示，持有已歸屬股份的員工將獲得現金，但未歸屬股權的員工（其中許多是過去一年加入的）將不會獲得報酬。
這筆交易意味着這家成立四年的初創公司的投資者將快速獲得回報，該公司曾從Greenoaks Capital Partners、General Catalyst、Kleiner Perkins等機構融資2.4億美元。
Windsurf曾以30億美元的價格與OpenAI進行收購談判，但談判破裂後選擇了谷歌。交易內容顯然包括：
- 谷歌將支付24億美元。
- 作為交換，谷歌將獲得（1）Windsurf 0%的股份，該公司將繼續獨立運營，（2）部分Windsurf核心員工將加入谷歌工作，（3）一項非獨家技術許可，何樂而不為。
- 加入谷歌的創始人和員工預計將分得這筆資金的大部分。
- 投入2.4億美元的風險投資方也將分得一杯羹；Kleiner Perkins"預計將獲得約三倍於其投資額的回報"。
據我所知，OpenAI曾想以30億美元全資收購Windsurf；而谷歌以公司總價八折的條件收購了Windsurf 0%的股份。這看起來沒問題。
但並非所有人都認同這種做法。Stratechery的本·湯普森指出，這對未被留用的員工很殘酷，認為此舉"破壞了使初創企業就業對普通員工風險顯著降低的隱性社會契約"：
事實上，從失敗初創企業挑揀所需人才對科技巨頭極為有利：他們既能獲得想要的專利和關鍵員工，又能甩掉其他所有人而無需後續裁員。回顧來看，他們從未考慮這樣做是源於"行業慣例"，而非法律要求；當過度熱心的監管者（根本不懂監管內容）通過法律手段讓他們別無選擇後，科技巨頭顯然沒有理由迴歸舊模式。
長遠來看，這對初創企業非常不利。雖然創業的激勵因素依然存在……但真正受害的是那些本就不指望暴富的普通員工——暴富是創始人的特權，這很合理——他們原本可以押注成功可能，因為即便失敗也有科技巨頭兜底就業作為風險保障。
我前文論述過，如果谷歌能直接挖走創始人卻無需向投資者支付任何費用，那誰還會投資初創企業？但類似邏輯也適用於員工：如果谷歌能輕易挖走創始人並拋棄員工，誰還願意為初創公司工作？整個生態系統對員工而言可能正在崩塌。
但為何投資者的生態系統尚未崩潰？谷歌僱傭頂尖員工時是否需要向風投機構支付費用？或許出於知識產權和投資者關係考量需要——但也可能不需要。約翰·盧蒂格擔憂地指出：
硅谷用數十年建立的信任體系——包括社會契約與對使命的信仰——正在遭遇德勒茲所説的"解域化"力量衝擊，這種資本部署的劇變同時影響着企業和人才池。它瓦解了現有的協作規則：從公司成立的社會契約，到員工的忠誠度，再到維護成熟產品的責任，乃至投資者曾經遵循的衝突規則。
信任不再能作為行業基準被默認存在。員工、初創企業和投資者之間的社會契約必須重構。在使命與金錢的古老博弈中，理想主義的創始人必須為僱傭軍式資本力量的階躍式增長做好準備…
傳統上，創業的社會契約意味着創始人會堅守到公司退出。但這個底線在多大金額面前會崩潰？過去創始人很少離開自己創建的公司，尤其是處於早期或高估值階段，但AI人才爭奪戰正在打破疆界。這種脆弱性使得CEO或核心高管可以幾乎不受制約地離職…
投資者需要針對極端人才流失（尤其是創始人出走）的防護機制。具體可體現為：創始人接受新工作應視為併購事件，或允許投資者贖回資本。
這裏的一種可能性是，向投資者支付回報的規範很脆弱：不久前，谷歌本可以收購Windsurf來獲得其創始人，所以以比整個公司價格低20%的折扣得到創始人似乎是一筆不錯的交易。但幾年後，谷歌會不會想"嘿，我們可以不向風投支付任何費用就得到創始人"？那看起來會不會是更好的交易？
害蟲防治行業那些事
我感覺每週都會讀到一篇關於搜索基金的文章，最近商學院的畢業生們從投資者那裏籌集小額資金，以便去密蘇里州收購害蟲防治公司。我曾寫過這些基金，認為它們是一種聲望套利。理論上，商業教育的價值在於它讓你擅長經營企業，而許多（害蟲防治）企業需要經營。但在我們現代的超級明星經濟中，很難吸引那些光鮮的商學院畢業生去密蘇里州的害蟲防治公司工作。“我正在用我的沃頓MBA進入害蟲防治行業”：不，不好，不夠有面子。但"搜索基金"（更廣泛地説，“私募股權”）是對"害蟲防治"更有聲望的重新包裝。“我正在用我的沃頓MBA籌集一隻私募基金，去進行槓桿收購一個有強勁現金流的企業，並將其作為整合行業的平台”：是的，很好，現在我們在做正事了。如果這個企業是害蟲防治，那也沒問題！
不過，我真正想讀的是一篇關於作為一家普通害蟲防治企業的創始人/所有者/CEO/滅蟲師的體驗的文章。你是否不斷收到來自哈佛MBA新畢業生的自動冷郵件？是不是在當地小餐館裏沒完沒了的商務午餐？你需要僱一個實習生來篩選堆積如山的條款清單嗎？另外，估值是不是上漲了？我感覺，10年前，一家普通的本地害蟲防治公司每月可能收到的收購要約不超過，你知道的，三個。現在，多得多。你肯定可以搞個拍賣吧？賣給最自信的斯坦福MBA？我想我還想讀一篇關於為所有這些害蟲防治公司做賣方投資銀行家的體驗的文章。可能會很有趣。
無論如何，這裏還有另一篇《商業內幕》文章關於搜索基金的內容，令人欣慰的是它確實深入探討了賣方體驗的感受：
[Atlantic Duct Cleaning公司CEO/所有者Tom] Keys已經習慣了收到這樣的郵件。他於1995年以28歲的年紀創立了Atlantic，當時他在暖通空調行業已有數年經驗。即使在今天，管道清潔仍然相當冷門。但在那時，幾乎沒有人會考慮建築物通風系統中堆積的灰塵、蟲子、寵物毛髮、皮屑、黴菌孢子以及其他污垢——以及偶爾需要清理的需求。Keys想到用比他所知那些簡陋運營的小公司更新的設備來做這件事。他艱難地、一點一點地發展公司。到2021年，Atlantic的年銷售額達到了400萬美元，利潤率可觀，員工有幾十人。
Keys的許多追求者都是資金雄厚的私募股權公司，它們正在整合該地區的暖通空調業務。他們為Keys的企業提供了鉅額資金，但他知道私募的套路：他們幾乎肯定會解僱他留下的許多員工。其他追求者則是像[哥倫比亞MBA Dan] Schweber這樣的年輕搜索者，理論上他們不太可能將他的公司拆解。…
在收到Schweber的第12封郵件後，Keys終於拿起電話打給了他。
他只想清理管道里的污垢，但手機卻不斷收到私募股權和搜索基金髮來的絕望郵件。總之，施韋伯最終買下了那家管道清潔公司，現在高興得不得了。（“我再也不會做企業工作了。給我多少錢都不幹。”）不過，我很好奇他現在收到了多少封冷郵件。搜索基金會把公司轉手給其他搜索基金嗎？
代幣化
我認為“代幣化”這個詞有兩層含義：
- 一種觀點認為，將各種金融工具包裝成在區塊鏈上交易的代幣具有一些技術優勢。這些代幣可以以現有金融工具無法實現的方式相互交換；它們可以組合和編程；可以在加密貨幣交易所全天候交易；可以通過新方式融資；更容易基於它們構建衍生品和交易策略；我不確定。諸如此類。
- 另一種觀點認為，如果你提到“區塊鏈”這個詞，監管機構會感到困惑，傳統的證券法將不再適用，你將能夠在不遵守美國證券交易委員會註冊和披露要求的情況下出售金融資產——私人公司股票、房地產等。
我對這個問題的看法是，第1點主要是分散注意力的好方法，而第2點顯然是目標，這就是為什麼我們一直在討論將私人公司股票代幣化的努力。你不需要將上市公司的股票代幣化！上市股票在證券交易所電子交易，代幣化並不能為任何人解決實際問題。但如果你允許任何人購買私人公司的股票，你就填補了一個真正的商業空白。如果你允許他們在不公開披露的情況下這樣做，那麼……好吧，在我看來，你是在規避證券法，但其他人有不同的看法。
令人欣慰的是，美國證券交易委員會委員兼加密工作組負責人海絲特·皮爾斯似乎認同我的觀點。上週她發佈了一份關於代幣化的聲明：
代幣化證券的發行方必須考慮聯邦證券法規定的披露義務，並可參考公司金融部門近期就該主題發佈的員工聲明。
參與代幣化證券發行、購買和交易的市場主體還應考量這些證券的性質及其帶來的證券法影響。例如，根據具體事實和情況，代幣可能屬於"證券收據"——其本身是一種證券，但不同於代幣發行方持有的基礎證券。或者，未賦予持有人基礎證券法定所有權和受益權的代幣可能構成"證券類互換"，零售投資者不得在場外交易。雖然基於區塊鏈的代幣化是新興事物，但發行代表權證的過程並非新事物。這些工具無論採用鏈上還是鏈下形式，都適用相同的法律要求。
我認為這顯然是正確的，但可能會讓一些更激進的代幣化倡導者感到失望。
炒作管道
這還在繼續 啊：
Sonnet BioTherapeutics公司（納斯達克代碼：SONN）（以下簡稱“Sonnet”或“公司”）今日宣佈已與Rorschach I LLC（“Rorschach”）達成最終協議（“業務合併協議”或“BCA”），進行業務合併（“業務合併”）。Rorschach是由Atlas Merchant Capital LLC（“Atlas”）關聯實體、Paradigm Operations LP（“Paradigm”）關聯方及其他贊助方（統稱“贊助方”）新成立的實體，旨在通過建立Hyperliquid Layer-1區塊鏈代幣HYPE的儲備來轉型其業務。
業務合併完成後，新成立的實體將命名為Hyperliquid Strategies Inc（“HSI”），預計將持有約1260萬枚HYPE代幣，價值5.83億美元（基於業務合併協議簽署前HYPE的現貨價格），以及至少3.05億美元的現金投資，總合並價值為8.88億美元。
我們經常討論美國股市如何將1美元的加密貨幣估值到2美元或更高，但這種情況仍在持續。Sonnet的股票上週五收盤價為每股5.17美元（市值約1600萬美元）。新的基於HYPE的投資者以每股1.25美元的價格購買股票。該股今早最高漲至19.30美元，中午時交易價約為10.83美元。這意味着股市將8.88億美元的HYPE池估值約為77億美元。我覺得這個名字特別貼切。
事件動態
投行業務或將延續十餘年來最差表現。歐盟警告特朗普30%關税將扼殺跨大西洋貿易。神秘期權交易聚焦關鍵印度股指。簡街集團撥備5.64億美元應對印度調查。私募信貸公司加碼槓桿爭奪交易。"續期基金淨費後回報中位數達初始投資1.4倍，略高於收購基金。“馬斯克重返工作崗位卻高管流失不斷。台灣央行要求外資停止違反外匯管制。中國推進"全球化人民幣"戰略遭遇穩定幣雙刃劍。前城堡投資組合經理加入罕見十億美元創業俱樂部。比特幣突破12萬美元，美國國會啓動"加密周”。加密企業爭相在美建立銀行據點。檸檬水攤LME。“要虧錢是我的美國公民權利”。美國稱男子大眾汽車儀表板藏匿14只巨嘴鳥。
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