特朗普贏得了他發起的"霍根狂熱"關税大戰 - 彭博社

唐納德·特朗普與浩克·霍根，1987年於大西洋城。

攝影師：傑弗裏·阿舍/檔案/Getty

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今日要點：

• 特朗普以強硬手段與歐盟達成另一項貿易協議。
• 股市對此反應積極——標普500指數創下歷史新高。
• 數據洪流即將來襲：非農就業數據、美國PCE通脹、美聯儲公開市場委員會會議、日本央行決議、大量第二季度財報，以及最新關税截止日期均在本週公佈。
• 小盤股看似已到輪動時機，但可能仍需等待。
• 附：挑戰風車的音樂（以及歌頌兄弟情誼）。

浩克狂熱、全球貿易與市場

職業摔角傳奇人物浩克·霍根不幸逝世的一週裏，其最狂熱粉絲之一——唐納德·特朗普總統正延續其精神遺產。摔角是表演性競技，“勝者"常以霸凌者形象示人。而在更為殘酷的國際貿易舞台上，特朗普正從浩克狂熱中收穫成果。

週日傳來與歐盟達成貿易"協議"的消息，該協議在總統位於蘇格蘭的高爾夫球場敲定，他用霍根式的語言形容這是"有史以來最偉大的協議”。根據協議，歐盟接受對其出口美國商品徵收"僅"15%的關税，同時美方實施零關税作為回報。這基本在預料之中，因為日本幾天前達成的類似協議讓歐洲人別無選擇。歐盟還同意從美國購買7500億美元的能源，以600億美元進行先前不會進行的投資，並採購美國軍火。這份協議並非貿易條約——這類文件不可能在高爾夫球場45分鐘的會晤中草擬完成。它甚至算不上真正的貿易協議。歐盟從中一無所獲。用老虎金融合夥公司讓·厄加斯的話説，這更像是美國以歐洲過往"過錯"為由索取賠償。

彭博社觀點* 富時100指數繼承戰：一場慘不忍睹的戲劇

• 澤連斯基需要挽救自己的總統職位
• 納米比亞石油財富終將開始流動
• 誰在購買F-150？更多日本交易謎團 然而市場對此反應積極，因為美國曾威脅從週五起對歐盟進口商品徵收30%關税。這可能是特朗普最大的勝利——股市無視喧囂創下歷史新高。

繼傳媒巨頭派拉蒙和哥倫比亞大學向政府做出重大讓步後，近日與日本、歐盟（及其他方）的協議相繼達成。經典的綠巨人戰術奏效了，對手被逐個擊破。儘管博弈論持相反觀點（本專欄四月曾論述過），但霸淩策略確實得逞了。博弈論學者證明，如果受害者團結一致並承受部分損失——施暴者將承受更大傷害——霸凌者就能被擊敗。幾個月前國際社會似乎已做好準備，從中國到加拿大乃至歐盟的美國貿易伙伴立即威脅報復。但現在他們正接連屈服。

這一切是如何發生的？事實起到了推波助瀾的作用。迄今為止，關税政策為華盛頓帶來了豐厚財政收入，卻未對通脹或美國企業利潤產生明顯負面影響。與預期相反，美元走弱反而提升了美國商品的競爭力，未能抵消關税影響。這強化了特朗普的談判籌碼，使其立場更具可信度。此外，這位霸凌者通過不斷升級的威脅讓人們相信他是動真格的，而其針對的目標國家尚未形成聯合防禦陣線。

要預判後續發展，不妨觀察與美國的另一項協議——日本這個比美國更依賴出口的開放市場。受一週前懸而未決的選舉不確定性壓制的日股突然飆升：

日本的大日子

美日協議推動東京股市迎來大漲

數據來源：彭博社

數據以2024年1月4日為基準日進行標準化處理（基準值=100）

最大贏家是日本汽車製造商——這個結果頗為弔詭，因為15%的關税本意是保護美國汽車業免受豐田、本田等企業衝擊。如今日本對美出口汽車僅需承擔15%關税，而福特或通用汽車卻要為所有進口零部件支付關税（包括鋼材50%的關税），因此很難説這會削弱日本汽車的競爭力。從下圖可見，特斯拉主導着標普500指數汽車板塊並推動其波動：

日本汽車製造商鬆開手剎

奇怪的是，日本汽車製造商被視為最大贏家

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日進行標準化處理，基數為100。

這同樣影響了日本債券市場。隨着本土投資者對持有債券避險的需求降低，加之國內政治和貿易政策不確定性已基本消除——這些因素原本是日本央行加息的障礙——近期10年期日本國債收益率從0.25%升至1%後，又觸及1.6%：

收益率曲線失控

隨着不確定性（部分）消除，日本國債收益率創下新高

來源：彭博社

隨着重大不確定性消除，歐洲投資者可能也將從債券轉向股票。

這讓美國例外論——即持續跑贏全球其他市場的表現——處於何種境地？在六個月的關税動盪後，美元明顯走弱：

美元的多維度撤退

在關税風波期間，美元持續走弱

來源：彭博社

數據以2024年1月1日為基準日進行標準化處理，基數為100。

但美股已重拾魔力。隨着關税政策落地，其嚴重跑輸全球市場的階段已經結束，自4月2日解放日以來，美股已收復全部失地。目前美國股市已重回短期移動均線上方：

美國例外論依然有效

美股已收復解放日後的全部失地

來源：彭博社

注：標準化基準：2023年12月31日=100

在解放日關税公告引發全面震盪後，市場為何會如此表現？儘管表面如此，投資者對關税的態度並未改變。“市場最厭惡不確定性"這句老話再次應驗。渣打銀行的埃裏克·羅伯森表示：

股債市場日益傳遞出一個信號：解決關税不確定性可能比實際關税水平更重要。目前的風險在於，市場對風險資產持續上漲的準備可能不足。

這些並非經過細緻磋商的條約，或許難以持久。但至少未來數月關税政策的明朗化，以及各國避免與霸權國家兩敗俱傷的姿態，暫時有利於市場將焦點轉向人工智能等積極因素。

這是否會成為長期牛市，取決於經濟和市場如何消化財政刺激、大幅提高的關税與普遍降息的政策組合。特朗普已通過兩次讓步贏得回合。經濟將迎來衰退還是重振，仍需數月觀察。

受限的市場表現

2024年中的短暫時期，小盤股突然領漲讓人以為巨頭壟斷時代終結。這波行情令人聯想到2000年互聯網泡沫破裂後的勢頭——此後12年間羅素2000指數累計跑贏羅素Top50大盤股指數逾200%。但去年七月若月初轉投小盤股，月末就需重新調倉回大盤股：

小盤股輪動時機再現？

距離小盤股上次從巨頭股奪過主導權已過去12個月

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日標準化為100係數。

此前行情夭折的催化劑包括：大盤股估值過高、小盤股深度折價、寬鬆利率預期，以及特朗普候選人關税政策將緩解小盤股競爭壓力的預期。如今這些要素再度齊備。然而一年過去，顛覆巨頭股AI驅動的主導地位仍是遙不可及的夢想。正如阿波羅公司的託斯滕·斯洛克所示，市場集中度已達極端水平：

斯洛克指出，2021年1月1日投入標普500指數的100萬美元將獲得66萬美元收益，其中超半數來自前十大公司：

關鍵在於標普500的回報並非多元化，而是高度集中於少數科技股。AI將繼續深刻影響我們的生活，但"美股七巨頭"估值是否合理、它們能否在未來5到10年保持最佳AI投資地位仍是未知數。

目前這些巨頭企業仍在創造支撐其高估值的利潤率——這一成就是互聯網泡沫時期所未見的。然而這種主導地位凸顯了集中度風險，而折價交易的小盤股為尋求多元化的投資者提供了機遇：

小盤股不容錯過的深度折扣

大盤股市淨率溢價創25年來最大差距

來源：彭博社

LPL金融公司的傑夫·布赫賓德認為，小盤股的低估值暗示着未被發現的價值或被低估的增長潛力。但這能否扭轉局勢？散户投資者對網紅股的熱情高漲，但要阻止大盤股的勢頭僅靠這些還不夠。格倫米德的喬丹·歐文指出，如果“公司真的只是按季度來評判，季度表現優異就得到獎勵，表現不佳就受到相應懲罰”，那麼小盤股在能夠展示持續盈利改善之前不會得到回報。

布赫賓德認為，仍存在一些潛在的催化劑。他引用了《一攬子美麗法案》中的税收條款，該條款允許企業全額扣除國內研發費用，這對小公司有利。雖然費用扣除對大型跨國公司的影響較小，但它應該會減少税單並提高利潤。高支出公司可以保留更多現金。

人們很容易認為這些激勵措施不足以提振小盤股板塊。但其中也有細微差別。法國興業銀行的安德魯·拉普索恩指出，兩種避開最低質量小盤股的策略在第一季度表現優異，但隨後回落。他的“強對弱”資產負債表策略支持財務穩健的公司，並做空羅素2000指數，而“剔除垃圾股的價值”策略則收緊篩選條件，避開弱勢和虧損股票，以瞄準最有價值的小盤股：

近期表現不佳的同時，高收益債券利差卻在收窄，這反映出市場普遍瀰漫着風險偏好情緒。然而，在基本面面臨巨大阻力的情況下，美國最低質量的小盤股在拋售後卻大幅反彈，這讓我們不得不尋找潛在的催化劑。

與大盤股創下的高點相比，這張圖表顯示出相對不錯的表現：

如果存在反常樂觀情緒的空間，拉普索恩認為可能在於經紀商對小盤股的盈利預期，這些預期在第一季度大幅下降，但此後幾乎沒有變化。有可能這些小公司被低估了：

最終，即使估值處於極端水平，大盤股的環境看起來仍然有利。摩根士丹利的邁克爾·威爾遜認為，在長期收益率仍然高企的情況下，轉向小盤股還為時過早：

相對於小盤股的盈利修正，大盤股的盈利修正繼續加速。因此，儘管近期低質量股票出現了一些泡沫，但我們目前仍傾向於大盤股和更高質量的股票。

未來兩年大盤股的優異表現將取決於人工智能。押注的是，投資於半導體、研發和數據中心的數萬億美元將維持利潤率。如果這一點受到質疑，小盤股可能會迎來又一次輪動。

**—**理查德·艾比

生存小貼士

唐納德·特朗普總統正在他祖先的故鄉蘇格蘭打高爾夫，並抱怨英國關於風車的政策。為了向他致敬，讓我們聽聽由梅爾·託梅演唱的《我腦海中的風車》，這是電影《托馬斯·克朗事件》的主題曲，或者聽聽斯温格爾二世、達斯蒂·斯普林菲爾德，或是斯汀（為《托馬斯·克朗》翻拍版演唱）的版本。除了《紅磨坊》和《堂吉訶德》之外，這就是我能想到的所有與風車相關的音樂作品了。還有更多嗎？為了紀念剛剛去世的偉大湯姆·萊勒，試着聽聽《全國兄弟周》吧。這首歌永遠不會過時。祝大家週末愉快。

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