私募股權現金緊縮催生更多新式融資方式——彭博社

Preeti Singh, Allison McNeely, Marion Halftermeyer, Laura Benitez

2025-08-22

隨着交易荒持續進入第三個年頭，私募股權公司不斷想出各種新方法將現金交到投資者手中。

它們以投資組合公司為抵押進行貸款，將無法或不願出售的資產轉入所謂的續期基金——這種資產重組技術可延長投資持有期限。甚至還將部分資產滾動至更新穎的"CV平方"工具中。

如今又出現了更多創新。

貝恩資本和Leonard Green & Partners等公司已開始將續期基金承諾作為抵押品，開闢了新的融資渠道。與此同時，KKR集團和高盛集團正在推廣複雜融資方案，使私募資產能夠在不確認折價出售損失的情況下轉入特殊基金。相關公司均拒絕置評。

這些策略凸顯了該行業在資金回籠困境中日益依賴金融工程。貝恩公司報告顯示，去年分配金額佔淨資產值的比例從十年前的29%平均值驟降至11%。

通過以新投資者對延續基金的承諾作為抵押進行借款，私募股權公司能為潛在買家創造更優厚的收益。參與交易的人士表示，此類融資能幫助基金投資者增強流動性，而無需在二級市場大幅折價出售資產——當前越來越多首次尋求現金的賣家正湧入該市場。

“行業各方都在以不同方式尋求流動性，“劍橋聯投全球私募投資主管安德烈婭·奧爾巴赫表示，“狩獵已經開始。”

活躍的交易市場有助於私募股權公司出售投資組合企業並向投資者返還利潤，這一動態在美聯儲從歷史低點快速加息後陷入停滯。由於出售企業並將資金返還給投資者的渠道有限，各公司正日益偏離"收購-改善-出售"模式，轉而頻繁採用複雜融資手段。其中某些操作可能使投資者資本面臨風險。

雖然延續基金工具已存在多年，但其正日益普及並衍生出新變種。最新操作是什麼？通過對基金承諾額度進行借款來增加槓桿。知情人士稱，提供此類貸款的銀行通常願意按基準利率上浮約3個百分點的成本，貸出承諾金額20%至25%的資金。

知情人士表示，這類貸款通過延遲要求延續基金投資者繳納承諾資金或延長交易交割時間，幫助私募股權公司彌合買賣雙方的價格分歧，可使內部收益率提升逾2.5個百分點。

知情人士透露，這種被稱為認購額度、信貸額度或資產淨值貸款的債務由投資基金承擔，通常是在買家知情並支持下進行的。

HarbourVest合夥人Raj Senapati表示，基金管理人自2018年利率較低時就開始以多資產延續基金（用於滾動多項現有投資的投資工具）的承諾額度進行借款。

野村控股基金融資業務主管Max Forton指出，機構使用此類融資是為了提升競爭力、提高報價或"促成交易達成並實現目標回報率"等目的，“這類融資大多期限較短”。

但對延續基金使用槓桿會帶來特殊風險，因為投資集中在相對少量的被投企業上。一旦出現問題，緩衝空間將非常有限。

基金投資者現金回報減少

數據來源：Preqin、MSCI、貝恩公司

注：11-12年期基金數據

在某些情況下，利率上升導致債務成本超過門檻收益率（最低迴報率），使得買賣雙方的談判更加艱難。私募股權公司為獲得貸款批准，越來越傾向於提供更高的門檻收益率。

磐石風險投資私募股權主管Jeff Miller表示：“必須考慮在已加槓桿的交易組合上疊加槓桿”，基金投資者"可能會對此有所顧慮”。

儘管高利率總體上抑制了借貸，但根據Evercore公司最近的一項調查，槓桿使用率正在攀升。表示使用此類槓桿的受訪者比例在2025年上半年上升至11%，高於一年前的6%，“表明對結構化融資的需求雖謹慎但正在增長”。

其他策略則直接針對資金緊張但不願折價出售股權的投資者。私募信貸經理們推出創新解決方案，讓投資者既能保持與收購公司的關係，又能獲得未來投資增值收益。

據兩位知情人士透露，高盛向投資者表示，通過將私募基金股權轉入特殊目的載體，可提供快速融資服務。其核心賣點是比傳統二級市場轉讓能獲得更快、更有保障的定價。

這些定製融資可採用多種結構，包括設置有限期限的收益分成協議，讓買賣雙方共享標的資產未來增值。部分方案還能免除賣方對投資組合後續出資義務。

“相比直接二級出售更具吸引力的是，如果資產表現超預期，投資者仍可能獲得剩餘收益，“為機構投資者提供諮詢的Seyfarth Shaw律師事務所律師Steven Richman表示。

部分養老基金和捐贈基金因其複雜性而回避這類投資——這些複雜結構難以向管理機構解釋，且融資成本高昂。知情人士透露，此類貸款的利率通常以高個位數起跳，對於流動性較低或需求較弱的資產組合可能飆升至20%。

儘管如此，分配週期的持續放緩正促使眾多投資者開始探討替代方案。資金方也已做好準備，待時機成熟時（如果到來的話）向他們提供資金支持。

此外，貸款機構正接獲基金管理人（即普通合夥人）關於抵押基金義務的諮詢。該工具通過打包私募基金權益並進行分層，經評級後出售。在此類交易中，賣方通常保留股權部分，這部分將優先承擔潛在損失。

這類融資方式正逐漸受到關注，近幾個月已有多筆大宗交易完成定價。

“我們注意到普通合夥人對於探索抵押基金義務以釋放流動性的興趣顯著增加，“Ares Management Corp歐洲另類信貸聯席主管Richard Sehayek表示，“市場反應普遍積極，因此相關討論正變得更加頻繁。”