2020年紐約市破產：隨着新冠病例上升，商業的關鍵時刻 - 彭博社

2020年9月26日星期六，麥迪遜大道午餐服務期間空蕩蕩的餐桌。

攝影師：尼娜·韋斯特維爾特/彭博社對垃圾債務的寬鬆法律契約意味着債權人衝突猖獗，因為掙扎中的公司急於再融資。

插圖：克里斯蒂安·布拉扎

疫情重創了紐約市的企業，關閉了近6000家商店，破產申請在整個地區激增約40%，所有五個區的商業區都關閉了店面。

情況將會變得更糟。

今年秋天，作為全國最大城市的紐約市將看到更多的鎖閉門面，因為公司耗盡了他們在三月份申請的聯邦和私人貸款，房東驅逐無法支付租金的商家，氣温驟降使户外用餐和購物變得寒冷。

“到深秋時，將會出現破產的雪崩，”處理小企業和像安然這樣的巨大公司的破產案件的律師阿爾·託古特説。“當寒冷的天氣來臨時，我們將開始看到紐約市破產的激增。”

紐約市及其企業已達到一個關鍵點。在經歷了六個多月的Covid-19陰影籠罩在每個地鐵車廂和角落小店後，病毒正顯示出復甦的跡象。

紐約州在星期六報告自6月初以來首次超過1000例新病例。南布魯克林和皇后區的大型正統猶太社區出現了激增，正值他們觀察贖罪日。與此同時，校長們呼籲州政府在恢復面對面課程前幾天接管學校，稱市長比爾·白思豪未能確保足夠的工作人員安全開學。

行人經過麥迪遜大道上一家關閉的商店。攝影師：尼娜·韋斯特維爾特/彭博社即將到來的商業關閉潮將影響每一個紐約人，因為工作機會越來越稀缺，社區失去心愛的商店，家庭現金短缺。

目前，税收收入的減少已經導致市政服務的削減。人行道上的垃圾、雜亂的公園以及槍擊事件的增加使得説服員工重返辦公室變得更加困難，超過150位高管在本月給市長的信中表示。辦公室工作人員的短缺對許多商家來説是致命的打擊。

“這是一個危機，我們需要採取行動——我們的經濟無法在不拯救小企業的情況下恢復，”市審計長斯科特·斯特林格説，他是明年市長選舉的候選人。“當他們關閉時，我們不僅失去了心愛的主街商店。我們失去了工作、税收收入和我們城市的經濟支柱。”

根據紐約市合作伙伴關係，一個商業團體，疫情可能會永久關閉紐約230,000家企業中的三分之一。

自3月中旬以來，該地區的破產申請激增，當時紐約州報告了首例新冠病毒死亡病例，州長安德魯·庫莫關閉了所有非必要企業。根據法院記錄，從3月16日至9月27日，紐約南區和東區共提交了610份破產申請。這比2019年同期增長了40%，也是自金融危機以來的最高記錄。這些地區包括一些附近的縣。

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根據用户評價網站Yelp的數據，從3月1日到9月11日，紐約市關閉了近6000家企業，其中超過4000家永久關閉。

在經歷了數十年城市從破產邊緣、毒品和暴力犯罪、恐怖襲擊和經濟衰退中反彈後，這場災難令人沮喪。疫情襲來時，城市已實現創紀錄的高就業率和低犯罪率。

食客在一家法式餐廳外用餐，餐廳前有待租的店面。攝影師：尼娜·韋斯特維爾特/彭博社繁榮體現在從Bergdorf’s到Macy’s的繁忙百貨商店。社區因手工食品和服裝精品店、家庭經營的小店和咖啡館而繁榮，為紐約人提供了在狹小公寓外感受家的地方。

作為國家的商業中心，紐約市總是能從過去的危機中反彈，但在一個越來越依賴白領工作的經濟中，居家辦公的出現可能是一個難以克服的挑戰。

在麥迪遜大道上，曾經是全球購物者的繁華目的地，如今卻顯露出困境。從60街到70街，今天大約130個店面中有60個關閉並上鎖。

上鎖的門和用肉鋪紙或膠合板覆蓋的窗户沿着一條安靜的林蔭大道排列。即使在仍然開放的奢侈零售商店，如Dolce & Gabbana和Prada，幾名打扮得體的銷售人員和身材魁梧的保安也在空蕩蕩的銷售區期待着顧客的到來。

吉米的牛排和燒烤攤的老闆吉米·岡薩雷斯説，位於麥迪遜街和60街拐角的食品車，由於附近的辦公大樓空置，熱狗和羊肉飯的銷售下降了60%。

“現在，我應該有一條隊伍，”吉米·岡薩雷斯透過黑色口罩説，悲傷地指向空蕩蕩的人行道。他認識的超過一半的食品車老闆已經放棄。“他們賣掉食品車，賣掉許可證，賣掉一切。”

像岡薩雷斯這樣的中小企業展示了當大型僱主讓員工遠離辦公樓時，所面臨的風險。根據Square公司的數據，使用數字支付系統Square的曼哈頓企業的收入僅為疫情前的62%。

卡羅爾花園經典餐廳的門上掛着一個掛鎖，這是一家在疫情期間掙扎後現在永久關閉的社區餐廳。攝影師：尼娜·韋斯特維爾特/彭博社Square經濟學家費利佩·查孔表示：“這可能是由於進入該區的通勤人數顯著下降所致。”

根據紐約市合作伙伴關係的數據，到九月底，只有15%的120萬名辦公室工作人員返回工作崗位。

約瑟夫·馬爾菲塔諾表示：“零售和房地產在紐約將繼續下降，直到你能重新點燃辦公室的流量。”他在今年為布魯克斯兄弟和安·泰勒的母公司提供破產諮詢。

10萬家紐約企業將“消失”：破產律師

許多紐約市的企業主放棄時甚至不願意申請破產，破產的費用可能高達25,000美元，長期擔任破產律師的萊斯利·伯科夫表示。企業主們只是鎖上門，離開了。

伯科夫説：“破產有什麼意義？現在沒有人會追你。” “你的許多供應商可能也活不下去。”

這就是奶酪商帕特里克·沃森的做法，他是位於科布爾山社區的Stinky Bklyn的老闆，當他的房東拒絕重新談判租金時。沃森迅速出售了他的進口布裏奶酪和洪堡霧的庫存，並將剩餘的主食——罐頭金槍魚、餅乾和調味品——捐贈給了一個無家可歸者收容所。

沃森在四月的Facebook上寫道：“我們努力了。我們真的，真的努力了。為了我們團隊的安全，並且沒有立即的結束跡象，星期天將是我們的最後一天。”

Stinky Bklyn的窗户上掛着一個“出租”的標誌。攝影師：尼娜·韋斯特維爾特/彭博社布魯克林商會會長蘭迪·皮爾斯表示，大約10家鄰近的企業也關閉了，包括一家餐館、一家酒吧和一家美髮沙龍。

沃森的另一家企業，一家名為Smith & Vine的酒商，銷售依然活躍，這可能表明城市的壓力水平加劇。

為了幫助餐館，城市在週末關閉了數十條街道，以便他們可以利用這些空間，並計劃在冬季繼續這一項目，允許使用丙烷加熱燈和帳篷式圍欄。

“一旦温度降到60度以下，就開始變得棘手，”餐廳顧問Vin McCann説。“我敢打賭，紐約市25%到50%的餐廳將不會復甦。”

市議員Mark Gjonaj表示，如果州政府允許地方政府免除房東的物業税，以換取減免他們所欠的租金，可能會實現租金減免。他是市議會小企業委員會的負責人。

“這將幫助拯救掙扎中的小商店，同時防止房東的物業陷入困境，”他説。

自6月以來，城市小企業服務部接到了大約35,000個求助電話，並從疫情初期批准的8000萬美元項目中發放了約4,000筆補助和貸款。

“如果我們沒有強勁的復甦，三分之一的小企業可能會關閉，”該部門的專員Jonnel Doris説。“小企業的命運將決定城市的命運。”

iHeartMedia Inc.是一個龐大的美國廣播電台網絡的擁有者，從紐約市到阿拉斯加費爾班克斯，隨處播放音樂和聊天。然而，最近幾周，它在與一個關鍵受眾——擔憂的貸方——溝通時變得更加挑剔。

當這家掙扎中的廣播公司考慮如何重組數十億美元的債務時，它已開始與由基金巨頭太平洋投資管理公司領導的特定債權人進行保密談判。與此同時，其他債權人則焦急地等待電話，想知道他們是否會被排除在任何重組協議之外。

這是一個越來越熟悉的故事的開場場景。

所謂的“債權人對債權人的暴力”，即貸方爭奪從陷入困境的公司中能收回多少資金，在動盪的困境債務世界中並不是一個新概念。然而，它從未像現在這樣猖獗。許多企業迫切希望降低沉重的利息成本，因此變得無情。將一組債權人與其他債權人對立，以爭取儘可能好的再融資條款，已成為當今的常態。

在這場重組的熱潮中，一些專注於信貸的基金正在忙着建立一堵資金牆，以幫助確保他們在新興衝突中的貸款地位——並從更廣泛的混亂中獲利。Oaktree Capital Management、Pimco、Sona Asset Management、King Street Capital 和 Beach Point Capital 都在進行操作，其中一些在過去一年中為其聽起來平淡無奇的“資本解決方案”策略籌集了至少100億美元。還有更多的基金仍在收集客户資金。

“債權人暴力猖獗，利用鬆散的文件並不是例外。”

由於債權人在過去十年中吞下的法律契約越來越鬆散，他們的成功機會大大提高，因為他們與競爭對手爭奪承諾任何收益的垃圾債務。如今，這使得許多債權人在從借款人那裏收回現金的鬥爭中變得毫無防備。

“債權人暴力猖獗，利用鬆散的文件不僅不是例外，而是正在成為標準做法，”加利福尼亞州對沖基金Beach Point的私人信貸負責人邁克爾·海恩斯説。

快速與鬆散

貸款契約提供的法律保護始終低於穆迪所認為的最弱水平

來源：穆迪

注意：* 級別越高，保護越差

通過利用投資者保護的缺失，資金管理者可以為病態企業提供救助融資，這使得其他債權人在還款隊列中處於劣勢，或將公司的最佳部分轉移到他們的觸及範圍之外。

德爾蒙特食品公司剛剛推出了一項懲罰性的再融資，對於那些圈外人來説。知情人士表示，談判達成協議的債權人可以將其所有持有的資產轉換為新工具，而不必承擔損失。其餘的則只能交換不到三分之一的資產。

觀看：索納莉·巴薩克與勞拉·貝尼特斯在“彭博開放興趣”節目中討論“債權人對債權人的暴力”。

這些衝突的起點是像Pimco這樣的公司，試圖保護他們在已經欠他們錢的公司中的自身利益，例如iHeartMedia。（該廣播集團是彭博媒體的播客合作伙伴。）但贏家們從這些交易中獲得豐厚的回報，因此一些為資本解決方案基金籌集的鉅額資金也被 earmarked 用於闖入重組。

債權人暴力“現在是新的困境策略，”行業資深人士傑森·穆德里克説，他在自己命名的對沖基金管理着約33億美元。他的團隊在這種情況下花費了超過一半的時間。

血腥運動

這些小衝突的結果在哪裏——以及機會主義基金可以在多大程度上將其他債權人排除在外——將對向高風險企業貸款的公司以及借款人本身產生深遠的影響。頂級貸款人在壓力情況下平均能收回70%到80%的資金，但最近在債權人衝突中失敗的案例通常接近於零。許多進行這些重組的公司最終還是會破產。

“這種類型的貸款是一場血腥運動，”Arena Investors的首席執行官Dan Zwirn説。“在經歷了十年的寬鬆貸款和錯誤標記後，我們將在明年開始看到這一點的顯現。”

丹妮爾·波利來源：橡樹資本管理為了瞭解這些“契約戰爭”的潛在規模，橡樹資本的投資組合經理丹妮爾·波利估計，約有700億美元的可交易債務目前的價格低於每美元90美分——她預計這些債務在傳統市場上不會輕易再融資——將在未來三年到期。這還不包括更不透明的私人市場，其資產超過13萬億美元，根據麥肯錫公司的數據，去年中期。

“合起來是巨大的，”波利説，指的是對公司的救助貸款市場。King Street的共同投資組合經理David Walch表示同意，他説：“我們認為在私人市場中，資本解決方案的機會更大，針對那些擁有私人債務且沒有公開上市股票的發行人。”

金街今年為該策略籌集了超過10億美元，一位熟悉此事的人士表示。沃爾奇對此不予置評，儘管他補充説，救助融資的需求從未如此之大。

去年，他的對沖基金向醫生招聘專家TeamHealth提供了一筆以公司部分資產擔保的貸款。2022年，他在向Envision Healthcare提供超過10億美元的融資交易時也做了類似的事情，這筆交易涉及收購巨頭KKR & Co.，因利用寬鬆的契約而而聞名。

大衞·沃爾奇來源：金街資本管理。贏得這些爭鬥可能非常有利可圖。

根據知情人士的説法，在某些情況下，資本解決基金的管理者可以獲得其貸款收益的15%到20%的分成，儘管他們強調這些工具並不僅僅投資於爭議情況。隨着私募信貸的回報因新進入者的湧入而日益受到擠壓，這種豐厚收益的吸引力非常強大。

Beach Point正在為其機會基金籌集8億到10億美元，並計劃在五到六年內實現超過12%的淨回報，根據一位熟悉此事的人士。德意志銀行的資產管理公司目標是15%到25%的回報來自資本解決方案。

J. Crew

債權人自1980年代垃圾債券出現以來一直在鬥爭，但當前的暴力事件可以追溯到2016年，當時時尚服裝零售商J. Crew對債務文件的仔細審查使其能夠將有價值的知識產權轉移出債權人的控制範圍，並利用這些知識產權籌集新債務。

這一技術被稱為“陷門”或“下拉”操作。或者，更簡單地説，被稱為“J. 被搞定”。 它引發了訴訟和模仿者。不到兩年後，零售商PetSmart跟隨其後，通過轉移其在Chewy Inc.的部分股權。到疫情初期，包括Revlon、Party City和Cirque du Soleil在內的絕望消費公司也採取了類似的做法。

在2020年中，牀墊製造商Serta Simmons找到了一種新角度。與部分選擇的貸方合作，它達成了一項超過10億美元的“超級優先”債務協議。未參與的債權人被降級，他們的債務價值暴跌。

對於金融巨頭Apollo Global Management Inc.來説，其私募股權基金試圖通過抽走Serta的優質資產與另一組債權人策劃競爭交易，這是一場令人警醒的遭遇。

“我們承認該集團已經在策略上超越了我們，”Apollo集團內部郵件在得知Serta的私募股權支持者Advent所促成的成功報價後表示。該公司“在我們的兩個集團之間進行博弈，並繼續這樣做，”法庭文件中的郵件顯示。訴訟至今仍在進行。

隨着疫情干擾的持續，更多公司仔細審查其信貸文件以尋找漏洞。在Serta創新幾個月內，衝浪服品牌Boardriders和餐飲供應商TriMark嘗試了相同的舉動，業內稱之為升級。其他公司，如醫院工作人員Envision，進行了結合了J. Crew式下拉和升級元素的重組。

贏得爭鬥

高級貸款的持有者，包括在再融資過程中“優先”（或次級）其他債務的持有者，往往在隨後的破產中表現得更好。

來源：破產法院文件

注意：數值反映了在提議的第11章計劃下估計的債權人回收；一些數值代表債務類型的平均回收。

儘管失敗者 經常提起訴訟，但薄弱的契約可能使這成為一項徒勞的任務。

過去兩年利率的激增確實提升了貸款人從急需資金的借款人手中奪取主動權的期望，但仍在追逐企業融資交易的投資者現金的龐大數量以及破產的缺乏使這種希望破滅。

“公司一次又一次地攻擊這些條款。”

穆迪評級的契約研究負責人埃文·弗裏德曼預計，所謂的美元債務測試——限制企業增加新債務的能力，除非它能夠輕鬆償還現有義務——“將會大放異彩”。但許多借款人只是調整了計算方式，使其不那麼繁重。

他們還設計了一系列例外，以限制他們承擔更多債務或向所有者支付股息。試圖在法律條款中加入“J. Crew阻礙者”和“Serta阻礙者”的嘗試未能奏效。市場營銷和印刷公司RR Donnelley & Sons在最近的一次債務銷售中同意了對買家的語言，提供“保護傘”，儘管這只是一個試點案例。

“擺錘從未向後擺動，”弗裏德曼説。“公司一次又一次地攻擊這些條款。”

一些再融資交易，例如Envision的交易，確實加大了法律壓力，熟悉交易的人士表示，迫使所有簽署者放棄起訴權。即使是那些接受慘痛削減的人。

現實世界

隨着契約鬥爭的蔓延，誰受益的問題變得緊迫。除了被冷落的債權人，借款人簽署代價高昂的再融資交易，單純推遲不可避免的崩潰，似乎也難以看到其中的好處。

“這些解決方案被標榜為聰明，但實際上可能會給已經在努力償還債務的公司帶來更大的負擔，”私募股權公司Gamut Capital的創始合夥人喬丹·扎肯説。“我們看到很多債權人之間的暴力，但並沒有很多好的結果。”

在今年對投資者的更新中，對沖基金Diameter Capital表示，“所有這些鬥爭的財務影響不可忽視，”並指出可再生能源公司Enviva的例子，該公司在試圖讓債權人相互對抗後進入破產。“我們認為該公司將以強勢姿態走出破產，”它寫道。“但該案件將為一家年EBITDA不足2億美元的企業累積約2億美元的費用。”

雖然一些採用這些策略的先驅，例如PetSmart，確實扭轉了局面，但J. Crew在2020年申請了法院保護，距離其交易不到三年。Serta Simmons在2023年初破產。航空航天供應商Incora在有爭議的升級一年多後申請了第11章破產。

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在這些戲劇中，主要角色的作用常常被忽視：私募股權公司——被稱為贊助商——他們擁有在過度槓桿化的企業中大規模或控股的股份，並希望確保最嚴重的財務痛苦由其他利益相關者承擔。

這個名稱已經變得有些不準確，Diameter在其第二季度更新中寫道，指的是債權人之間的暴力。“這實際上應該被視為贊助商對債權人的暴力，部分債權人被提供選擇，要麼被消滅，要麼採取行動。”

越來越多的貸方在公司暗示此類計劃之前就開始為契約戰爭做準備，形成 合作社，以便在任何談判中作為一個整體。第一個組建足夠大團體的將有最佳機會獲利。貸方寧願成為攻擊者，也不願解釋鉅額損失。

這一切在信貸市場中造成了激烈的偏執，甚至在最高級債務的持有者中，他們對被迫毫無預警地進入次級地位感到恐懼。“你不想在資本結構中作為第一留置權者入睡，結果第二天早上醒來發現你的關鍵抵押品被拿走了，”Oaktree的Poli説。

一位對沖基金經理形容，毫無防備的債權人所感受到的震驚就像回家後發現通過便條得知配偶已經搬走，並帶走了孩子和狗。

對於橡樹資本及其同類而言，一個人的噩夢是另一個人的商業計劃。

總部位於倫敦的信貸經理 索納籌集了8億美元用於一個在6月關閉的資本解決方案基金，超出了其5億美元的目標。索納由前德意志銀行交易員約翰·艾爾沃德於2016年創立，今年一直在快速招募經理以尋找業務。與此同時，太平洋投資管理公司自2020年以來將其關注私募策略的投資組合經理人數增加了50%，以增強其 資本解決方案團隊。

哈姆扎·萊姆蘇格爾以進行大型、高度信念的投資而聞名，他也在談判籌集更多資金以投資於私募資本解決方案，並強調公共信貸，他的對沖基金阿里尼在其年中展望中表示，彭博新聞看到了一份副本。

基金預計將把大部分火力集中在創造性債務重組的賭注上，以及向更健康的公司提供簡單貸款。公司也使用其他機會主義信貸基金進行債權暴力。

傑森·穆德里克來源：穆德里克資本“對過度槓桿公司的高利率給資產負債表帶來了重大壓力，但這些資產負債表不再有契約，”債務老兵穆德里克解釋了最近活動激增的原因。

他的基金是去年向 照片公司Shutterfly 提供貸款的幾家基金之一，這涉及將資產移出其他貸方的控制範圍，並提供將其舊債務交換為以資產為擔保的新債務的機會——如果他們參與的話。“我們讓這變得非常強制，”他補充道。

根據市場參與者的説法，今年大多數新的垃圾債務仍然缺乏保障，因此環境不太可能變得更加友好。這對那些正在積累資金並準備出擊的基金來説是個好消息，而對那些沒有準備的則不然。

“我們撓着頭説，這些人本可以為更好的保護而奮鬥，關閉這些漏洞，但他們並沒有這樣做，”Gamut的Zaken説。“對於一些對這些激進結果準備不足的債權人來説，他們絕對會在某個早晨醒來感到震驚。”