SVB崩潰顯示美國國債並非無風險資產 - 彭博社

插圖：彭博商業週刊的陳嬋瑜

深入瞭解最新的美國銀行危機，其原因可能會讓仍然思考2008年崩潰的人感到驚訝。導致硅谷銀行破產的不是向貧困的購房者放貸的可疑貸款，而是一批被認為是地球上最安全的證券：美國國債。

當然，那些 放貸給政府的貸款 在某種非常重要的意義上是完全安全的。山姆大叔會兑現承諾。（暫且不談與債務上限有關的意外 災難 ——稍後再談。）但SVB債券的最終償還日期通常是幾年之後。問題在於其價格在此期間會發生什麼變化。在超低利率時期購買的這些長期國債一旦利率上升，就有可能失去其即時的轉售價值。而在過去一年中，利率已經以 大幅度 上漲。

成熟問題

彭博美國國債指數總回報

來源：由彭博編制

截至3月27日的2023年回報。

美聯儲以 幾十年來最快的速度 提高利率以遏制通貨膨脹，將其關鍵政策利率從零左右提高到 4.75% 到 5%。由於 債券價格與利率呈相反方向運動，國債價格急劇下跌。這隻對想在債券到期前出售債券的人造成即時問題。不幸的是，SVB屬於這一類別。其客户中有許多人在銀行存款超過了25萬美元——聯邦存款保險的上限，他們感到緊張並開始 取款。SVB只能以鉅額損失出售國債持有以及由政府機構支持的抵押債券。 幾天內銀行破產。

“我們總是把國債稱為世界上最安全的資產，”前太平洋投資管理公司首席經濟學家保羅·麥卡利説。“這是從信用質量的角度來看的。這不是從資產價格穩定性的角度來看的。這兩者之間有很大的區別。”

匹茲堡Bokeh Capital Partners首席投資官金·福雷斯表示，她無法理解SVB銀行家們如何未能察覺到他們所承擔的久期風險。“這有點讓人眩暈，”她説。“他們必須真正瞭解這些債券將會發生什麼變化，考慮到利率預測。到底發生了什麼？硅谷的那些被認為聰明的人們怎麼就沒能把這些聯繫起來，做一點微積分呢？”

大多數銀行沒有像SVB那樣來自激進科技初創企業的 未保險存款，但美國銀行持有超過4萬億美元的政府支持證券。去年，國債錄得了自至少上世紀70年代以來最糟糕的損失，最長期限的國債下跌了近30%。這也是銀行傳染恐慌不會消失的原因之一，即使美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司出手為SVB和紐約的 Signature Bank提供了緊急保護，這兩家銀行幾乎同時倒閉。決策者們尚未確定其他貸款人是否會享有同樣的保障。存款繼續從銀行流出—尤其是較小的地區性銀行。

美國銀行虧損加劇，利率飆升

FDIC保險機構投資證券的未實現收益和損失

來源：美國聯邦存款保險公司

包括可供出售和持有到期證券。僅適用於投保通報申報人。

在SVB倒閉後，美聯儲向銀行貸款數十億美元，以確保它們的流動性，包括新的緊急計劃，為抵押國債和其他價值下跌的債券提供慷慨的借款條件。基本上，這家中央銀行——已經持有數萬億美元價值的低收益債券，這些債券是在大流行期間發行的——正在從銀行體系中消除更多的利率風險。

但美聯儲也在繼續推進貨幣緊縮。它於3月22日再次將利率上調四分之一個百分點。儘管如此，債券價格仍在上漲，因為市場認為鮑威爾主席和他的同事們將改變方向。如果他們不這樣做，這可能意味着更多的國債虧損——以及對持有這些債券的銀行造成更多麻煩。

利率上升並不是2400萬美元國債市場的唯一問題。另一個問題是長期關注市場流動性的問題——基本上是指交易能夠順利進行的程度。許多機構和企業依賴國債市場的正常運作。過去一個月的恐懼和不確定性導致前所未有的波動，一些收益率的最大波動在40年內首次出現。流動性“受到了嚴重損害，”摩根大通公司策略師在三月中旬告訴客户，因為國債交易一天激增至創紀錄的1.5萬億美元。

流動性問題有各種不同的解釋。自2019年底以來，國債已經膨脹了超過7萬億美元，普遍認為市場規模已經超過了銀行交易商維持秩序的能力。許多人表示，2008年金融危機後對銀行實施的監管措施也限制了交易商保持足夠債券以確保買賣順利進行的能力。美聯儲、財政部和其他監管機構多年來一直在努力提出解決方案，但變革進展緩慢。

此外，還有懸而未決的債務上限對峙——即 政治人物可能無法達成妥協 提高國家自我設定的借款上限。在財政部耗盡保持政府支出資金的方式之前未能達成協議，可能會導致美國公共債務史無前例地違約，並對依賴國債的全球金融體系造成嚴重影響。2011年的債務上限事件導致 標普全球評級 將美國政府債券的最高AAA評級降級，就在達成解除限制和避免違約的協議幾天後。

華盛頓在債務上限上的反覆爭吵可能是全球投資者對潛在替代美國國債作為安全財富存放地感興趣的原因之一。另一個原因是美國積極使用金融制裁，包括在烏克蘭入侵後 凍結俄羅斯央行資產，這讓一些持有大量國債的國家擔心：我們也會有一天遭遇同樣的情況嗎？有時被吹捧的全球替代品包括傳統寵兒，如 黃金，基於商品籃子的新貨幣單位，或其他大型經濟體的貨幣，比如中國的人民幣——儘管很難提出令人信服的理由證明它們比國債更好。

對於許多尋求無風險資產的美國投資者來説，現金似乎是最佳選擇。在FDIC保險的$250,000上限以下，銀行賬户是可靠的。但在過去幾個月裏，許多個人和機構儲户都在尋找其他選擇，比如收益更高的美國貨幣基金——吸引了自大流行病早期以來最大規模的周流入。這些基金主要投資於國債，儘管期限非常短，基本上可以保護它們免受利率風險。隨着利率上升，這些基金可以不斷滾動其持有的資產，並向投資者支付新的更高利率。

國債還會有多少更多的波動，金融體系會因此遭受多大損失，主要取決於美聯儲。歷史表明，美國央行在進行重大政策轉變時往往表現不佳，往往會導致某些問題爆發。SVB已經是本週期的典範。

麥卡利回憶起上世紀80年代美國儲蓄貸款行業的崩潰——一些小型抵押貸款機構破產，部分原因是由於當今銀行資產負債表上積累的同類期限風險。他指出，美聯儲自那時以來一直以最快的速度加息，當時的前主席保羅·沃爾克主持了抗擊通貨膨脹的鬥爭。他説他對美聯儲的關鍵問題是：“過去一年，你一直在模仿保羅·沃爾克。模仿多少算是過度？”閲讀下一篇：得克薩斯傳教士的2400萬美元龐氏騙局