為何國債拍賣讓華爾街如坐針氈——《華爾街日報》

美國財政部向來希望國債發行平淡無奇，但近期這些銷售卻在市場掀起波瀾。

隨着國債規模擴大，市場對其拍賣過程的審視也日益嚴格——美國政府通過向大型銀行和交易商出售全球最安全的債券來籌集資金。多年來，華盛頓和華爾街許多人認為，無論財政前景如何，投資者都會照單全收政府發行的任何數量債券。這一假設正面臨考驗：今年前11個月2.08萬億美元的新國債發行量，即將突破2020年略低於2.1萬億美元的歷史紀錄。

在本週國債拍賣前夕，市場能否平穩吸納連綿不斷的債務浪潮成為華爾街最關注的問題。週一和週二將陸續發行總計1080億美元的3年期、10年期和30年期國債，以及2130億美元短期票據。上次30年期國債拍賣反響慘淡，甚至引發其他市場震盪。投資者擔憂，需求疲軟信號可能引發連鎖反應，推高政府借貸成本並衝擊經濟。

以下是關鍵要點：

國債發行機制

財政部每月按不同期限分批拍賣債券。從個人到外國銀行均可認購，獲得可靠票息收入，並享有政府到期還本付息的擔保。

政府每季度公佈其借款計劃，但會等到臨近拍賣前幾天才安排具體場次。主要參與者包括所謂的"一級交易商"——這些銀行可與美聯儲直接交易。它們必須參與競標，在需求疲軟時往往被迫購入更多債券。

華爾街青睞全新債券因其流動性最佳。利率通過拍賣確定，一級交易商的遠期交易行為有助於形成對新債收益率的預期——即投資者持有至到期所能獲得的年均回報（基於債券價格與票面利率）。紐約聯儲研究稱，這種"發行前交易"佔國債總交易量的10%以上。

所有潛在買家隨後提交競爭性報價，向政府申明期望收益率。財政部首先接受收益率最低的報價（政府融資成本最低），然後次低報價，依此類推直至達成融資目標。完成拍賣所需的最高收益率——即所謂"最高中標收益率"——將成為所有中標者的統一收益率。

當政府最終提供的收益率遠高於市場預期，或一級交易商被迫大量接盤時，拍賣即被視為疲軟。若實際收益率低於預期，則表明需求強勁令華爾街振奮。

個人投資者亦可通過財政部Direct網站開户參與國債拍賣。

投資者為何如坐針氈

華爾街用專業術語描述拍賣結果：當實際收益率高於預期時稱為"尾差"，低於預期稱作"突破"，符合預期的拍賣則被稱為"精準命中"。

按照歷史標準，上月的30年期國債拍賣出現了巨大尾部。一級交易商購買了近四分之一的發行量，是其平均水平的兩倍多。上一次30年期國債拍賣同樣表現不佳。

很少有人擔心拍賣會徹底失敗。分析師表示，這種不太可能出現的情況可能會引發長期災難性的市場動盪。

需求評估

投資者通過觀察"投標覆蓋比"來評估拍賣需求，該比率衡量買方訂單（即投標）規模與財政部擬籌資額的對比。比率越高越好。買家總是足夠的；令人擔憂的是他們會要求更高的回報。

（所有國債通常都被稱為債券。但對交易員而言，“債券"指期限超過10年的債務工具；“票據"是2至10年到期的；“國庫券"則是一年或更短期限。更復雜的是，國庫券不支付票息——投資者折價購買並按面值贖回。因此所有超過一年到期的通常被稱為"附息債券”。）

對長期債券的熱情已經減弱。在長期收益率升至5%後，財政部決定發行量少於分析師預期，轉而選擇繼續以通常與經濟衰退或特殊借款需求相關的速度大量發行國庫券：佔發行總量一半以上。由於國庫券很快到期，其波動性要小得多。

政府被建議將國庫券維持在總債務負擔的15%至20%左右。截至11月底，在美國26.3萬億美元的債務中，國庫券佔比達21.6%。

許多分析師曾預期今年會恢復典型的國庫券發行水平。財政部在7月至9月期間發行了8240億美元的國庫券，佔其1.01萬億美元借款狂潮的大部分。這些發行主要用於在國會最終提高債務上限後迅速補充政府資金。

現在，財政部借款諮詢委員會建議政府注意其債務需求正在減弱，並考慮探索“是否需要更大幅度的調整”。

華爾街的反應

投資者對借款計劃感到非常鼓舞，紛紛搶購股票和債券，推動市場走高。目前股市更青睞這種做法，因為長期債券的價格對利率變化更為敏感**。**

“債券發行量低於我們的預期，這意味着短期內債券壓力減輕，”宏觀對沖基金諮詢公司Damped Spring Advisors的首席執行官安迪·康斯坦表示。“但聯邦赤字不會消失。量化緊縮也不會消失。這些都是需要融資的事情——這需要債券。”

“他們等待的時間越長，問題就越大，”他説。

這使得財政部處於十字路口。它可以發行更多的長期債務，並在多年內鎖定高借款成本。或者它可以堅持發行短期國庫券，並促進華爾街的風險承擔。目前，它選擇了後者。

為何人們仍憂心忡忡

華爾街的風險承受能力存在上限。債券會消耗部分風險額度。但由於國庫券實質上被視同現金，吸收國庫券而非債券能為投資者騰出更多空間購買股票等高風險資產。

許多人擔憂長期債券的泛濫正超出市場需求。今年夏天，當財政部宣佈將在第三季度借款約1萬億美元——較此前預期高出逾2500億美元時，債券收益率應聲飆升，令華爾街措手不及。

部分分析師指出，財政部的計劃只是將問題延後，用當下的平靜換取未來通脹捲土重來和市場陣痛的風險。

“增加短期票據發行實質上是通過推高市場來刺激經濟，“資產管理公司Amberwave Partners聯合創始人、曾協助新冠應對的美國財政部前高級顧問斯蒂芬·米蘭表示，“通脹魔瓶已開，營造更寬鬆的金融環境無助於將其重新封印。”

米蘭透露，許多押注債券價格下跌導致收益率上升的投資者，在收益率驟降時被迫迅速平倉。他表示這種逆轉助推了債券價格與令人鼓舞的通脹數據同步回升，顯示價格壓力正在緩解。

但根本問題依然存在。

財政部決定增發短期國債、減少長期債務的時機非同尋常——當前美聯儲正通過量化緊縮計劃縮減債券持有量。央行試圖收緊金融環境，限制華爾街可承擔的其他風險。通過減少中長期債券相對國庫券的供應量，財政部實質上給美聯儲的抗通脹鬥爭增加了難度，並可能引發更多投機行為。

沒有簡單答案

發行國庫券的一大優勢在於，市場有大量閒置資金等待購入。貨幣市場基金目前管理着創紀錄規模的資產，其中大部分存放在美聯儲。央行的隔夜逆回購工具——通過向貨幣基金、銀行等金融機構借入資金並質押國債等證券，次日歸還本息——為今年國庫券的巨量發行提供了主要資金來源。

今年春季美聯儲逆回購工具餘額曾超2.2萬億美元。隨着貨幣市場基金抽離資金購買財政部新發行的高收益國庫券，該餘額已跌破1萬億美元。

此前有建議稱財政部應考慮貨幣市場基金可利用其現金儲備消化增發的國庫券。但如今現金儲備正在耗盡，而國庫券並非長期解決方案。

在銀行不得不購買票據之前，能從基金中獲取的現金是有限的，這會耗盡它們為滿足監管要求所需的資金。這已多次引發現金市場的波動。

財政部還計劃以“規律且可預測”的速度增加債券和票據的銷售。投資者可能認為，通過持續大量發行短期票據來實現這一目標只是權宜之計**。**分析師表示，最糟糕的結果是，持續高企的票據銷售最終會表明，作為金融體系基石的美國債務正在失去吸引力。

“假設將票據發行量保持在60%，意味着財政部擔心市場無法吸收這些發行量，這表明國債市場存在非常嚴重的問題，”米蘭説。“這種政策制定者的猶豫不決，會引來債券市場的強烈反應。”

聯繫埃裏克·沃勒斯坦，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年12月11日的印刷版，標題為《債券拍賣令市場緊張》。