《華爾街日報》：天才對沖基金偏離價值投資之路，後續發展令人唏噓

大學時期，本傑明·斯坦和扎卡里·斯滕伯格如飢似渴地研讀沃倫·巴菲特的年度致股東信，信奉其價值導向的投資理念。

這一理念指引着兩位本科生在2006年創立對沖基金雲杉屋投資管理公司。該基金後來為麻省理工學院、聖母大學等機構客户及酒店大亨巴里·斯特恩利希特等富豪個人創造了可觀收益，管理資產達數十億美元。

2017年前後，斯坦與斯滕伯格開始轉變策略，重倉押注高增長科技股並延長持股週期。這一調整曾一度奏效——到2021年，其基金管理規模從2017年底的22億美元激增至47億美元。

隨着美聯儲啓動加息，科技成長股遭遇暴跌。雲杉屋亦未能倖免：知情人士透露，這家紐約對沖基金2022年虧損約三分之二客户資金，成為當年選股基金中表現最差者之一。

二人致投資者信中稱此為"心理煎熬期"。

如今38歲的斯坦與斯滕伯格正力圖東山再起。他們向投資者表示，正採取增加現金儲備、降低持倉集中度、迴歸價值投資本源的策略。

“重要的是要記住，我們才36歲，儘管今天感覺並非如此，但我們才剛剛起步——這也會成為我們長期回報圖表上一個不幸的小波動，”他們在去年給投資者的信中寫道。

他們面臨着很高的門檻。據知情人士透露，受近期科技股和成長股反彈的推動，Spruce House截至12月中旬的年度漲幅約為65%。（其中包括其公開交易股票約145%的漲幅。）但它仍處於虧損狀態，削減了其可獲得的豐厚費用，並增加了員工流動的風險。多年來，許多對沖基金公司在陷入類似困境時選擇了放棄。

許多基金被成長股承諾的高回報所吸引，尤其是在疫情爆發前的幾年。持續接近零的利率使許多投資者願意承擔更多風險。大量資金湧入快速增長的上市公司和私營企業，推高了企業估值並提升了投資者的回報。新冠疫情似乎只是鞏固了這一新格局。

但在市場中，冒險往往充滿風險。特別是對於價值投資者來説，追逐閃亮的新趨勢與巴菲特堅持自己熟悉的領域的原則背道而馳。其他大舉押注成長股的經理們正在努力從虧損中恢復。

據知情人士透露，斯坦和斯特恩伯格並不認為自己改變了投資策略——但部分客户對此持有異議。他們向外界表示，正與志同道合的創業者建立長期夥伴關係，無論這些公司是否上市。

兩人在賓夕法尼亞大學就讀大一期間相識於斯普魯斯宿舍樓，從此結為摯友。

斯普魯斯資本創始人本傑明·斯坦與扎卡里·斯特恩伯格相識於賓夕法尼亞大學。圖片來源：蓋蒂圖片社斯坦的父親安德魯·斯坦曾任紐約市議會議長。其母林恩·福雷斯特·德·羅斯柴爾德是電信業資深人士，後嫁入歐洲銀行業巨頭家族，與億萬富翁伊夫林·德·羅斯柴爾德結為連理。

斯特恩伯格在費城郊區長大，父親是房地產開發商，母親為執業律師。

大學期間，斯坦主修國際關係專業，斯特恩伯格則攻讀會計學。二人深受伯克希爾·哈撒韋公司巴菲特投資理念影響，推崇買入持續盈利企業的低價股，而非押注未來高增長的高風險股票。他們暑期在紐約價值投資家羅伯特·羅伯蒂處實習。

兩人還發現了複利的重要性，這一原則常被巴菲特稱讚。20歲時計算得出，斯坦和斯滕伯格意識到，1美元以15%的年複利（一個高在上的回報率）到他們70歲時將變成1,084美元。如果是20%，1美元將變成9,100美元。

考慮到時間不等人，他們開設了一個E*Trade賬户，從宿舍開始投資。一年後，他們成立了Spruce House並開始籌集資金。

這對搭檔在價值投資領域建立了自己的信譽。他們受邀為最新版的《證券分析》貢獻內容，這是本傑明·格雷厄姆和大衞·多德於1934年首次出版的、價值投資者的聖經。波士頓對沖基金Baupost Group的賽斯·卡拉曼，後來成為斯坦和斯滕伯格的導師，負責編輯這本書。

Baupost Group首席執行官賽斯·卡拉曼成為了Spruce House創始人的導師。照片：Jeenah Moon/Bloomberg News隨着Spruce House的成長，斯坦和斯滕伯格將其描述為不是對沖基金，而是“一個朋友和家庭投資夥伴關係”，同時也有一些機構客户。即便管理着數十億美元，公司也沒有投資者關係部門，他們寫道。

各種家庭成員、朋友和其他人給了這對搭檔機會。其中一位是房地產投資者斯特恩利希特，多年來他與福雷斯特·德·羅斯柴爾德一起在雅詩蘭黛董事會任職。麻省理工學院的捐贈基金是早期重要的機構客户之一。

與克拉曼有關聯的一家基金會，以及其他與知名生物科技投資者朱利安·貝克和費利克斯·貝克有關聯的機構，也加入了雲杉屋的投資行列。

斯坦和斯特恩伯格青睞創始人領導的公司，擁有集中且通常是隻做多的投資組合，並經常持有頭寸多年。他們有時會擔任董事會席位，多年來專注於購買廉價、不起眼的公司的大額股份，如物流供應商XPO和房地產服務提供商FirstService。

一個顯著的勝利來自於2018年在一份做空報告後加倍押注XPO，該報告導致股價暴跌。作為已經是主要股東的雲杉屋，報告稱在年底持有數千萬美元的額外股份。幾年後，當雲杉屋出售其最後一批股份時，XPO的股價已是2018年低點的數倍。

大約在2017年，經過多年的接近零利率後，斯坦和斯特恩伯格開始投資於更昂貴的公司，這些公司的大額潛在利潤需要多年才能實現。

他們有理由保持信心。從成立到2016年，雲杉屋的平均年回報率為18%（扣除費用後），而標普500指數（包括股息）約為8%。

該基金投資了兩家熱門的在線公司，傢俱銷售商Wayfair和汽車經銷商Carvana。它退出了在非科技公司如建築材料供應商Builders FirstSource的盈利賭注。它增加了對新上市公司的押注，如移動開發者工具提供商AppLovin和無鑰匙鎖製造商Latch。

在線汽車經銷商Carvana的股價今年飆升，但仍遠低於疫情期間的高點。圖片來源：Ted Shaffrey/美聯社Stein和Sternberg後來寫道，著名的價值投資者格雷厄姆會將他們對Carvana和Wayfair的押注視為投機行為。他們將這兩家公司描述為物流網絡，並寫道，押注那些試圖改善分散且線下化的市場的公司是值得冒險的。

Stein和Sternberg還在週期末期轉向了風險投資。根據PitchBook的數據，Spruce House在2021年向14傢俬營公司投資，而2020年只有一家。

在2021年7月給客户的一封信中，兩人寫道：“在很短的時間內，我們已經能夠讓Spruce House參與到一些最高質量的風險投資和成長型股權投資機會中。”

市場對Spruce House的轉變給予了回報，使其在規模擴大的同時繼續保持超高的回報率。到2021年年中，自成立以來，其年複合增長率約為20%，幾乎是標普500指數（包括股息）的兩倍。同年晚些時候，他們出售了價值近9億美元的Carvana和Wayfair股票，收穫了一些疫情期間的收益。

這兩位30多歲的年輕人已經開始享受成功的標誌。Sternberg於2019年在科羅拉多州的阿斯彭購買了一棟價值1700萬美元的住宅。Stein在2021年以1100萬美元的價格在曼哈頓的Tribeca區購買了一套公寓。

根據分析投資者及其持倉的數據平台Old Well Labs的數據，截至2022年，科技與成長股在Spruce House全球公開持倉組合中的佔比有時超過70%，而2017年初這一比例還不到20%。該分析將Wayfair和Carvana歸類為科技公司。

在線傢俱零售商Wayfair的股價在2022年美聯儲開始加息時暴跌超80%，但今年有所回升。圖片來源：Tiffany Hagler-Geard/彭博新聞但當美聯儲開始加息時，科技與成長股暴跌。Spruce House的公開股票持倉遭受重創。Carvana股價2022年全年下跌98%，Wayfair和AppLovin市值蒸發超80%。

在致客户信中，Stein和Sternberg寫道他們正在重新審視投資組合，努力保持專注與理性。2022年初，他們用出售Carvana和Wayfair股票所得的大部分資金以更低價格重新投資了這些公司。

“如果我們對這些公司五年後價值的判斷基本正確，其他因素都無關緊要，“他們在2022年7月的信中寫道，並補充説他們通過睡眠、鍛鍊、冥想和閲讀丘吉爾著作來調節身心。

他們還表示已向基金投入更多自有資金，並提議只有當客户新增資金實現翻倍後，才開始收取績效費用。

這對搭檔後來誓言要重新優先考慮那些持續盈利且負債很少的公司。

坎迪斯·泰勒對本文有所貢獻。

寫信給朱麗葉·鍾，郵箱：[email protected]，以及彼得·魯德蓋爾，郵箱：[email protected]

刊登於2023年12月21日的印刷版，標題為《對沖基金在時機不當的轉變後嘗試捲土重來》。