工業實力：14個月的製造業低迷是交易的動力-彭博社

一些人看到了工業超級週期即將到來。

攝影師：Stephen B. Morton/Bloomberg

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在過去的大部分時間裏，從股市的角度來看，成為美國工業公司很少有好時機。當製造業經濟開始獲得動力時，總會有一些阻礙，無論是石油價格暴跌，關税， Covid，供應鏈混亂，地緣政治或利率上升。這並沒有阻止樂觀的敍事出現，最新的敍事源於這樣一種信念：供應鏈衝擊和針對基礎設施和製造業投資的各種刺激資金的綜合效應將迫使美國工廠的實力和力量得到復甦 一個工業超級週期。經濟數據表明，現實遠非如此，美國製造業活動在12月份連續第14個月收縮，延續了自2000年初互聯網泡沫破裂以來最長的收縮期，根據週三發佈的數據來自供應管理協會。儘管標普500工業指數在2023年上漲了16%，但更廣泛的基準指數上漲了24%。

不那麼隱藏的寶石

2023年年底，工業股市表現強勁，但表現不及整體市場。買家仍願意為收購目標支付高昂的價格。

來源：彭博社

但這一次不同，僅僅因為製造商已經投入了真金白銀來支持特異增長。瞭解工業經濟真正情況的最佳方式是觀察首席執行官如何配置資本。這些並不是有自由將資金投入純粹理論的科技巨頭；每一美元都必須有所作為。而工業首席執行官們有意願支出：洛克韋爾自動化公司、伊頓公司和迪爾公司等公司計劃在2024年進行較高水平的資本投資，即使它們各自的銷售增長預計將放緩。這種熱情也應該傳導到併購市場。對能源轉型、自動化推動以及美國製造業供應鏈復甦的投資為老牌經濟資產注入了新活力，包括美國鋼鐵公司，該公司可以追溯到1901年，最近達成了一項交易，以142%的溢價出售自身。

利率相對最近歷史水平仍然較高，但已經穩定，而工業資產負債表總體上狀況良好——在某些情況下，這得益於不再適合或者股價高企可以用作貨幣的傳統業務的剝離。對於工業市場低迷的第14個月來説，收購溢價並沒有像預期的那樣出現調整，正如美國鋼鐵的價格所顯示的那樣。去年標普500工業指數的上漲可能落後於更廣泛的基準，但足以將該指數推至2023年年底創紀錄的水平。如果工業首席執行官們最終對行業的物質迴歸和持續增長的預期是正確的，那麼這些價格是值得支付的，尤其是因為大多數交易並不是那麼大。

慢市場中的一抹亮色

去年，美國公司參與了大約2000起工業收購交易，雖然比疫情後的繁榮時期有所下降，但仍然保持着較高的交易活動水平。

來源：彭博社

去年的工業併購活動沒有創下任何記錄，但交易的速度出人意料地強勁，得益於一系列規模較小的收購交易，比如nVent Electric Plc斥資11億美元收購電氣設備公司ECM Industries，Fortive Corp.斥資14.5億美元收購德國供應商EA Elektro-Automatik Holding GmbH —— 一家提供電池測試產品、電子負載和機架系統的公司，以及Dover Corp.斥資5.3億美元收購FW Murphy Production Controls，一家提供天然氣和清潔能源生產中用於壓縮機的遠程監控、預測性維護和性能優化工具的公司。去年，涉及美國公司的工業收購交易中，只有5起交易的價值超過50億美元，其中包括包裝公司Westrock Co.和Smurfit Kappa Group Plc尚未完成的價值210億美元的合併，以及Carrier Global Corp.對Viessmann Climate Solutions的132億美元收購，該交易於本週完成。除了2020年的疫情影響，大額交易的數量佔整體交易量的比例自2017年以來最低。

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2024年預計將會有更多相同的情況。在當前宏觀經濟不確定性的環境中，收購比股票回購具有更高的價值主張，同時也承諾了更長期的增長。羅伯特·W·貝爾德公司對製造業過去三次衰退進行的分析發現，在這些時期，表現最好的工業企業四分之一優先進行收購，而傾向於將更多資金用於資本支出和償還債務的底部四分之一，根據該公司在11月全球工業會議上的演示。這就是華爾街對季度每股收益的短視關注的諷刺。那些在長期內最成功的公司往往是願意在增長放緩期間繼續投資的公司。

為更美好的明天投資

着眼於更光明的未來，公司的資本支出增長幅度超過他們預計明年銷售額的增長

來源：Melius Research分析師Scott Davis

注：數據代表指導範圍的中點

最近，大規模的特別股票回購公告變得更少且更稀少。一個例外是RTX公司，該公司在10月宣佈了一項價值100億美元的加速股票回購計劃，它將通過債務進行融資。這項回購計劃旨在表明管理層對公司業務的長期前景的信心，即使這家航空航天巨頭因質量控制問題而面臨着昂貴且具有破壞性的齒輪渦扇噴氣發動機的召回。“簡而言之，我們認為RTX的內在價值與我們當前的股價之間存在顯著折價，”即將離任的首席執行官格雷格·海斯在公司的第三季度收益電話會議上表示。但儘管RTX在這一消息上漲了7.2%，它仍然是標普500指數中2023年工業股中表現最差的之一。真正成功的收購案例很少，但可以説具有變革性的股票回購案例甚至更少。

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一個有趣的問題是，激進投資者是否會在2024年重新關注工業部門。最近這方面的活動一直比較 低調，並沒有太多製造業公司在呼籲股東干預。但約翰遜控股國際有限公司和霍尼韋爾國際公司——兩家仍然堅持多元化模式的公司——可能是有趣的候選對象。

巴克萊銀行分析師朱利安·米切爾在去年12月底的一份報告中寫道，約翰遜控股在未來三個月內有70%的幾率吸引激進股東，他引用了與投資者的對話和股權篩選分析。米切爾寫道，儘管約翰遜控股自2016年與泰科國際合併以來已經進行了幾項重大的成本削減計劃，並向股東返還了大量現金，但激進投資者能夠做些什麼還不是很清楚。但該公司銷售從空調系統到煙霧探測器、灑水器和安全警報等各種建築設備，繼續培育一站式購物策略，而載泰和特蘭科技公司則已放棄這一策略，轉而專注於供暖和製冷。

霍尼韋爾上個月同意 收購 載泰的安全通行業務，也採取了更 綜合的方法 來處理建築技術——除了銷售噴氣發動機、倉儲自動化設備、安全帽和化學催化劑。該公司近年來的銷售增長相對同行公司 受到了新的審視。激進投資者丹·洛布的Third Point在2017年曾 催促 霍尼韋爾剝離其航空航天業務，但該公司選擇了更為精細的方法，將Resideo Technologies Inc.家用產品業務和Garrett Motion Inc.渦輪增壓器部門 分離出來。

本週圖表

陷入困境

儘管2008年金融危機期間工廠活動的下滑更為嚴重，但最近的收縮期更為持久

來源：供應管理協會

注：ISM的製造生產測量指數是擴散指數。50以上表示擴張，50以下表示收縮

從另一個角度來看，美國工廠活動的最新温度檢查發佈於週三，距離ISM的製造生產測量指數在2021年3月達到峯值已經過去了34個月。這是基準觸底所需時間的兩倍。這種漸進的衰退使得今年晚些時候出現V型復甦的可能性較小，正如巴克萊的米切爾所寫的那樣，儘管一些回彈似乎在2024年對於銷售週轉時間較短的公司來説是不可避免的。但也值得問一問，ISM的基準在這個後疫情期間的供應鏈混亂中有多大用處，這些混亂對庫存和交貨時間的影響。從歷史上看，供應商交貨時間的延長被視為一個積極的指標：需求如此強勁，零部件製造商無法跟上。因此，這個特定的測量指標對於ISM的目的來説是倒置的，這意味着隨着供應鏈的緩解，交貨時間的加速被視為一種拖累，儘管大多數公司認為這是一個受歡迎的改善。在最近的所謂收縮期的大部分時間裏，工業公司，特別是那些不太容易受到利率上升和通貨膨脹影響的大型公司，一直在增長並且發出樂觀的前景。直到最近，因疫情供應鏈混亂而積累的庫存過剩開始在更廣泛的範圍內對訂單增長和銷售產生影響，製造商的收益才與經濟數據重新聯繫在一起。

交易、活躍份子和公司治理

Carrier 正計劃在本季度末儘快宣佈其工業消防業務的交易，首席執行官戴夫·吉特林在本週接受彭博電視台採訪時 表示。吉特林表示，與潛在買家的談判“進展非常順利”。該公司還計劃剝離其住宅煙霧探測器業務，要麼通過分拆，要麼通過出售。上個月，Carrier宣佈將其安全通道業務以49.5億美元的價格出售給霍尼韋爾，並同意 剝離 其商用製冷部門，以企業價值7.75億美元的價格出售給合資夥伴海爾，包括承擔約2億美元的養老金責任。資產出售有助於Carrier將重心轉向增長更快的供暖和製冷業務，並將所得款項用於償還公司為收購Viessmann氣候業務而負擔的債務。吉特林表示，更輕盈的資產負債表將使公司有能力回購至少價值25億美元的股票 — 抵消收購中向Viessmann家族發行的股票數量。

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