房地產痛苦在擔保貸款義務（CLOs）中顯現 - 彭博社

塞舌爾普拉特島的華爾道夫酒店。

來源：希爾頓酒店

一種用於融資高風險房地產項目的冷門投資產品正面臨前所未有的壓力，因為借款人難以償還與商業地產項目相關的貸款。

這種被稱為商業房地產擔保貸款義務（CRE CLOs）的產品，將通常被視為過於投機的債務打包成風險和回報各異的債券。

僅在過去七個月中，這些小眾產品所持有的困擾資產的比例已激增四倍，根據一種衡量標準，超過7.4%。對於受影響最嚴重的，逾期率已達到兩位數。這使得800億美元市場的主要參與者急於重新調整貸款，同時做空者正在加大對他們所稱可能因未支付而幾乎沒有股權價值的上市發行人的攻擊。

泥沼水研究創始人卡森·布洛克在接受彭博電視台索納莉·巴薩克採訪時表示，該公司對黑石抵押信託“更加看空”。

這種痛苦是200萬億美元美國商業房地產市場更廣泛的洗牌的一部分，幾乎[使紐約社區銀行倒閉，並引發了財政部長珍妮特·耶倫和美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的警告。然而，行業觀察人士表示，幾乎沒有產品比CRE CLOs更容易受到影響。](https://hk.outputnews.com/2024/bloomberg/news_2024_03_05_633743)

這主要是因為它們充滿了用於正在進行翻新或擴建的物業的短期浮動利率貸款，這種風險債務通常是銀行或CMBS不願持有的。隨着利率上升侵蝕了翻新多户住宅的轉售價格，而對辦公空間的需求仍然疲軟，許多借款人開始難以履行他們的義務。這使得一些CRE CLO發行人——為結構中最具風險的部分融資並出售更安全的部分——已經開始吸收損失。

一些人表示，這種痛苦最終可能會蔓延到那些投資於風險較低部分的人。

“CRE CLO市場是CRE債務市場中違約的第一個鞋子，” 馬克·尼利，GenTrust的另類投資總監説。“CRE CLO中的貸款往往是針對過渡性物業的，因此借款人指望在貸款到期之前將其轉售。但如今，許多借款人無法以接近他們購買時的價格出售物業。”

CRE CLO中逾期貸款比例激增

逾期超過30天或處於特殊服務的貸款在1月份躍升至8.6%

來源：CRED iQ

注意：每列的總和代表CRED iQ認為的困境貸款的比例。其他困境的定義排除了逾期30天的貸款。

可以肯定的是，CRE CLO發行的最高評級債務受益於證券結構中內置的充足保護，分析師普遍預計這些債券將會很好。然而，在資本結構的底部，情況則截然不同。

發行人通過延長到期來爭取時間，讓開發商用額外債務支付利息，並對貸款進行其他更改，以鼓勵借款人保持正常還款。

修改通常採取兩到三年的延長形式，作為交換，借款人通常需要注入更多資本。

越來越多的商業房地產擔保貸款發行人也在通過現金儲備買回逾期貸款，從而避免觸發資產覆蓋測試，這會導致某些投資者的現金流被切斷——這是為了保護那些購買風險較低部分的結構的機制。

根據摩根大通的估計，去年公司回購了創紀錄的13億美元逾期貸款。

“市場的壓力增加迫使管理者採取前所未有的措施來保護他們的商業房地產擔保貸款結構的完整性，”由鍾信領導的策略師在上個月的一份報告中寫道。

## 重要觀點

商業房地產的殘酷清算

10:54

市場觀察人士表示，這可能部分解釋了為什麼根據分析公司CRED iQ的數據，商業房地產擔保貸款中逾期超過30天的貸款比例上個月降至7.4%，在1月份曾達到超過8.5%。來自花旗集團的另一項商業房地產擔保貸款壓力指標使用不同標準，在1月份觸及4.8%，是自2014年以來的最高水平。

“這些結構中的激勵與債券持有者基本一致，贊助商有強烈的動機從信託中購買問題貸款，”TCW集團公司的全球證券化聯席負責人麗莎·克勞福德（Liza Crawford）説。她補充道：“我認為並不是每個人都有足夠的資金或融資來做到這一點。這是一個倒計時。”

CRE CLO管理者購買創紀錄的逾期貸款

2023年的買斷金額約為13億美元，匹配了前3年的總和

來源：摩根大通公司

注：摩根大通通過計算在前一時期逾期30天或更長時間但在當前時期償還的貸款來估算逾期買斷。

CRE CLO的起源可以追溯到金融危機之前，當時商業房地產擔保債務義務（CRE CDO）是常規融資工具。2008年，隨着房地產價格暴跌，貝爾斯登和雷曼兄弟控股公司的倒閉使得資金經理們避開了風險更高的結構化信用產品，需求幾乎消失。

現代CRE CLO是一個重新啓動的版本，具有更多的投資者保護，首次出現在2011年底。

基本概念是相同的。非銀行貸款人創建獨立實體，以持有數千萬或數億美元的商業房地產貸款，投資者以債券的形式購買這些工具的部分。在交換中，他們獲得了由基礎貸款產生的收入的一部分。現金流遵循所謂的瀑布結構，其中最優先的債券首先獲得支付，而風險最高的部分——稱為股權——最後獲得支付。CRE CLO中的任何損失都由持有最劣後部分的投資者承擔。

商業房地產擔保貸款（CRE CLOs）多年來吸引的關注不多。然後在2021年，疫情創造了發行的完美條件。新的居家辦公和社交距離規範導致 更多美國人搬入獨立家庭，其中許多人位於陽光帶。結果是什麼？房地產投資者通過短期浮動利率貸款購買公寓樓、進行翻新並以盈利出售的需求前所未有增加——這種策略被稱為“修繕和翻轉”。

根據彭博社彙編的數據，CRE CLOs的發行量從2019年的190億美元躍升至2021年的450億美元。根據房地產數據提供商Trepp的數據顯示，CRE CLOs內部高達72%的抵押品由多户住宅支持，另有13%與辦公樓相關。

有關CRE CLO市場的更多信息
報告稱，CRE CLO貸款的困境在去年激增480%隨着房東掙扎，Arbor Realty CLOs的逾期付款激增卡森·布洛克公開做空黑石上市抵押房地產投資信託

然後問題開始出現。

當聯邦儲備開始加息時，它提高了開發商的利息負擔，這些開發商希望通過浮動利率貸款“翻轉”物業。更糟糕的是，疫情驅動的 公寓需求激增很快轉變為供應過剩，這仍然 對租金和物業價格造成壓力。

“這是一種通過蟒蛇的豬，”尼利説。“所有的需求一下子湧入系統，現在我們正在感受其後果。”

‘壓力測試’

根據CRED iQ的數據，來自 Arbor Realty Trust Inc. 的商業房地產擔保貸款（CRE CLOs）中，違約貸款的比例在1月份達到了9.2%，隨後在2月份回落至8.1%。

根據分析公司S3 Partners的數據，其股價年初至今下跌了16%，而2023年上漲了15%，目前約40%的流通股被做空。

Arbor沒有回應尋求評論的請求。

Arbor首席執行官伊萬·考夫曼在公司最近一次的財報電話會議上表示，他們正在與借款人密切合作，以重新資本化交易，並希望發放新貸款以繼續擴大公司的資產負債表。

根據巴克萊公司的數據，至少有兩個來自另一家主要發行商Ready Capital的CRE CLOs已經觸發了安全警報，而其15%的貸款已被轉移給被稱為特殊服務商的工作專員。

Ready Capital的一位發言人拒絕發表評論。

黑石集團在紐約的總部。攝影師：Jeenah Moon/Bloomberg就在上週，四隻由 黑石抵押貸款信託 發行的CRE CLO債券因預期基礎貸款的損失增加而被 晨星DBRS 下調評級，最低評級的債券級別被降至CCC。這些被降級的債券屬於主要由辦公物業而非多户住宅支持的CLO。

做空者卡森·布洛克在12月表示，他正在對這家上市房地產投資信託進行做空，預測即使美聯儲降低利率，其貸款損失也可能達到數十億美元，抹去該信託的股本。

在週二的彭博電視採訪中，布洛克表示他的公司自去年底以來對黑石抵押貸款信託變得“更加看空”，並提到多户住宅物業的問題。

“這讓我想起了2007年，”布洛克説。

黑石的一位代表通過電子郵件表示，“信用評級下調反映了市場普遍理解的辦公部門挑戰，”並補充説黑石抵押貸款信託的所有CLO債券都在正常運作並向投資者支付款項。

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TCW的克勞福德認為，在這種利率環境下，CRE CLO贊助商將面臨持續壓力。

“我們看到的是一個相對年輕市場的重大壓力測試，”克勞福德説。發行人“真的需要展現他們的實力。”

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