在愛達荷州緊急墮胎案中，最高法院必須保護EMTALA - 彭博社
Matt Levine
醫生們於2024年4月24日在法院外集會。
攝影師：Andrew Harnik/Getty Images### FMX
金融交易所的風格化歷史大致如下：
- 曾經，十幾位大經紀人在一棵樹下或其他地方相聚交易他們的東西。
- 他們共同制定了一些交易規則，這些規則演變成了一個非營利會員組織——一個由大經紀人經營的“交易所”。
- 交易所收取交易費用，投資於技術，並最終對交易所進行重組並上市為一家營利性公司。
- 曾經擁有並經營交易所的十幾位大經紀人不再擁有：它是一家上市公司，他們已經出售了他們持有的股份，現在只是一個獨立的交易對手。
- 他們不喜歡支付這些費用。
- 他們開始互相交流。
- “説到底，”他們説，“這個交易所實際上就是我們。這是一個場所——現在是一個計算機系統，不再是一棵樹，但本質上仍然是——我們12個人聚在一起互相交易東西的地方。為什麼我們要向營利性交易所支付這些費用？為什麼我們不在其他地方聚在一起，互相交易，並節省費用呢？”
- 他們不能真的在另一棵樹下見面，因為現在一切都是電腦化的，但如果他們討論這個問題足夠多，最終會有企業家為他們建立這個系統。
我們幾年前談過關於Members Exchange, MEMX，這是關於美國股票的故事。（“‘我們認為有了合適的團隊，我們可以以較低的成本運營一個交易所，而不是現有的提供者所提供的成本，”Virtu首席執行官Douglas Cifu説。”）這裏是彭博社的Katherine Doherty和Sridhar Natarajan關於FMX的報道，這是利率衍生品的故事：
霍華德·盧特尼克正在拉攏華爾街一些最大的權勢人物，對抗期貨交易和利率衍生品巨頭芝加哥商品交易所集團公司。
Cantor Fitzgerald首席執行官得到了美國銀行、巴克萊銀行、Citadel證券、花旗集團、高盛集團、摩根大通公司和Jump Trading的支持，他正準備推出他的新期貨交易所。這些公司投資了1.72億美元，獲得了FMX 25.75%的股權，隨着他們使用該平台而增加。這家企業是BGC集團的一部分，這是2004年從Cantor Fitzgerald分拆出來的經紀公司，由盧特尼克領導。…
“當喬治·克魯尼買下一家龍舌蘭酒公司時，那家酒公司就是那家酒公司，”盧特尼克在一次採訪中説，將支持者財團與這位電影明星進行比較。“他購買後的第二天，價值增長了10倍。我的交易所現在價值更高。”…
盧特尼克的FMX期貨交易所預計將於9月推出，首先上市與隔夜拆借利率（SOFR）和國債收益率相關的期貨合約。這些期貨將直接與CME上的合約競爭，由於未來美聯儲利率決定、通貨膨脹和地緣政治緊張局勢的不確定性，CME的交易量創下了歷史新高。
對於涉及的銀行和專業交易員來説，吸引力很明顯：（1）低費用（“在FMX上交易的成本也將低於通過CME交易”），（2）作為部分所有者，部分費用歸他們所有，以及（3）更多交易的獎金：“如果他們幫助實現一定的交易量目標，他們可以額外獲得10.3%的FMX所有權。” 被支付來相互交易比支付來這樣做更好。
私人信貸
我對私人信貸的基本理論是（1）這是一種新事物，但（2）它將很快被吸收到舊事物中。過去，公司債務主要有兩種類型。一種是債券，通常是固定利率和無擔保的；它們由公司發行給投資者（保險公司等），大型投資銀行充當中介找到買家併發行債務。另一種是銀行貸款，通常是浮動利率和有擔保的；它們由公司發給銀行，銀行用自己的資金放貸並將其納入資產負債表。
Bloomberg觀點關注正確的通脹數據 — 而不是噩夢般的情景巴克萊投資銀行需要加快步伐強勁的經濟並不一定會讓美聯儲的工作更加困難凱特琳·克拉克的2800萬美元耐克交易應該讓WNBA擔心然後隨着時間的推移，這些市場有所融合；特別是，“銀行貸款”如今在流動市場交易，通常由非銀行投資者持有。一傢俬募股權公司進行槓桿收購可能會從銀行和債券市場借款；其投資銀行將“包銷”債券（為一定費用找到投資者）並“聯合”貸款（為一定費用找到投資者）。由於歷史原因，條款不同，但流程相似，可能一個單一的槓桿融資銀行家負責兩者。
現在有第三種債務類型，私人信貸，通常也是擔保的和浮動利率的。它與銀行貸款的區別在於，它的投資者基礎（大型替代資產管理者）直接提供貸款並持有到到期：沒有交易市場，也沒有銀行承銷。然而，這些區別總讓我覺得有點不穩定。如果你購買了一筆私人貸款，如果你想要出售它呢？我六個月前寫道：“在未來的，比如，三年內，我會寫一篇類似‘X公司正在推出一個市場，允許私人信貸借款人交易貸款’的故事。”
此外，投資銀行的基本業務是為公司介紹提供融資的人，並從中抽成。這種過程有動機去中介化，這給投資銀行帶來了壓力。例如，私募股權公司的業務是尋找要收購的公司；如果你是一家想要出售的公司，在2024年，你可能會打電話給半打私募股權公司説“你們能收購我們嗎？”而不是打電話給投資銀行説“你們能找到買家嗎？”（或者：如果你是一家想要出售的公司，在2024年，私募股權公司可能會提出“我們以1億美元收購你”而投資銀行家可能會提出“我們認為在銷售過程中我們可以實現1億美元的估值”）“私募股權在某種程度上是投資銀行的替代品，”我去年寫道，而且看起來私募股權（和私人信貸）管理者正在崛起，而銀行正在撤退。但私募股權基金確實為投資銀行創造了大量業務，而投資銀行在不讓自己被中介化方面一直表現不錯。
上週，彭博社的Ellen Schneider和Kat Hidalgo寫道，銀行正在自行解除中介：自行解除中介：
花旗集團和高盛集團等華爾街巨頭最近在小公司尋求貸款和私人放貸人渴望提供融資之間的交易中充當媒人。他們向直接放貸人的推銷點歸結為：我們可以利用我們龐大的公司客户網絡幫助您找到需要融資的發行人，並帶領他們完成所有涉及獲得私人貸款的文件工作，收取費用。
這是大銀行為奪回他們槓桿貸款部門失去的業務而採取的最新步驟。歷史上，最大的收購交易將通過垃圾債券以及由大銀行安排然後由廣泛的投資者聯合的槓桿貸款來融資。槓桿融資和相關業務產生了華爾街投資銀行費用的約三分之一。
但私人放貸人已經佔據了更多的業務，迫使銀行考慮其他參與方式。…
“我們帶來的是一個龐大而深入的起源機器，當廣泛的聯合市場對某些借款人不合適時，我們可以轉變，”花旗銀行債務資本市場主管約翰·麥考利説。
對，如果你是一家尋求借款的公司，最好的用户體驗是“一個我們信任的人出現在我們的辦公室，給我們提供借款選擇菜單，列出每種選擇的利弊，然後幫我們獲取我們選擇的那個。”傳統上，那個人是一名投資銀行家，她會帶着關於債券和銀行貸款利弊的推介書出現。目前的情況是，我猜，她出現，做她的推介，離開，然後你要和六家提供替代方案的私人放貸人預約。但這似乎不穩定。從長遠來看，最好的用户體驗可能是投資銀行家在她的推介書中增加另一欄，用於私人信貸。
今天希達爾戈寫道私人信貸交易市場不斷增長：
1.7萬億美元的私人信貸市場的爆炸性增長是有代價的，即投資者在緊急情況下無法退出他們的持有。現在，一個投資者可以出售他們股份的市場正在形成。
根據Ely Place Partners Ltd.的一項新調查，今年將有多達150億美元的此類投資組合銷售將達成交易。這是前兩年每年關閉的交易金額的三倍。…根據調查，這些投資組合的平均折扣價約為每美元85美分。
這還不完全是交易私人信貸貸款的平台 - 它是一個交易私人信貸有限合夥人股份的非正式市場仍然 - 但這是朝着那個方向邁出的一步。“私人信貸，但您可以隨時交易”比“沒有流動性的私人信貸”更好，因此市場將提供它。
特朗普媒體
我開玩笑説，特朗普媒體與技術集團公司的一個看漲理由是（1）唐納德·特朗普再次當選總統，（2）他要求任何想贏得美國政府合同的人在Truth Social上購買廣告。這是一個商業看漲理由 - 它將增加特朗普媒體的收入 - 但您也可以有一個略有不同的，純粹基於股票的看漲理由。例如：（1）唐納德·特朗普再次當選總統，（2）他要求任何想贏得美國政府合同的人購買特朗普媒體股票。或者他可以將其用作外交政策工具：也許如果各國主權財富基金購買大量特朗普媒體股票，他們可以獲得更好的外交待遇等。無論哪種情況，這都將對股價有利，即使公司從未有太多收入。
我想另一個更糟糕的版本可能是：特朗普讓做空特朗普媒體的股票非法？這樣做的用處較小，因為做空特朗普媒體的股票已經非常困難；這是極其昂貴和風險很高的，而且似乎沒有太多基本面的做空。 （你可以看出，部分原因是因為該股票的交易價格是營收的1300倍。）另一方面，這樣做可能更容易：人們喜歡關於做空者的陰謀論，特朗普媒體首席執行官德文·努涅斯正在大力推動這一點。我們在週一談到了努涅斯（令人不信服的）公開聲稱裸賣空者以某種方式操縱特朗普媒體股票的言論；他隨後寫信給四位有權勢的共和黨國會議員，敦促他們展開“一項徹底而迅速的調查”，以調查該股票的做空情況，這將要求交易公司和監管機構提供記錄，以查看是否有人做空了特朗普媒體：
親愛的主席喬丹、麥克亨利、史密斯和科默：
我寫信告知您一項關於特朗普媒體與技術集團公司（“TMTG”）股票潛在操縱的緊急事項，該股票在納斯達克股票交易所以“DJT”為代碼交易。
自2024年4月2日以來，DJT每天都出現在納斯達克的“Reg SHO閾值名單”上，這表明存在非法交易活動。這尤其令人擔憂，因為“裸”賣空往往涉及複雜的市場參與者以犧牲零售投資者為代價獲利。報告顯示，截至2024年4月3日，DJT是美國市場中做空成本最高的股票，意味着經紀人有很大的財務激勵來借出不存在的股票。
此外，我們獲得的數據顯示，僅有四家市場參與者負責超過60%的DJT股票交易量：Citadel Securities、VIRTU Americas、G1 Execution Services和Jane Street Capital。
總體而言，我們評估存在對DJT股票的非法操縱跡象。因此，我懇請您對DJT的異常交易展開調查，以確定其範圍和目的，以及是否違反了任何法律，包括RICO法規和逃税法律，以便對任何非法活動的肇事者進行追責。
國會會啓動調查嗎？從實質上來看，沒有；沒有任何證據表明特朗普媒體的股票被操縱下跌，相反，有相當多的證據表明，它的交易相對於當前基本面有點高。然而。做空通常是一種風險很高的嘗試，做空一個熱門股票甚至更加危險，而做空一個政治上有影響力且報復心強的熱門股票肯定不值得。
指數基金應該被禁止嗎？
“指數基金應該被禁止”的基本理論是：如果大型指數基金和其他多元化投資者擁有某個行業所有公共公司的大部分股票，那麼這個行業的所有公共公司實質上都為同一所有者工作，他們將減少彼此競爭的動力。如果一家航空公司降低票價以贏得市場份額，那隻會傷害其他航空公司，因為它們有相同的所有者。最好保持價格高，表現得像一個壟斷。
這個理論非常有爭議，容易受到大量實證測試的影響。這裏有一篇美聯儲金融與經濟討論系列論文，標題為“評估美國銀行業中共同所有權假設”，作者是Serafin Grundl和Jacob Gramlich，關於這個理論在銀行業是否成立。結果是否定的：
美國銀行業非常適合評估共同所有權假設（COH），因為成千上萬家沒有共同所有權（CO）的私人銀行與數百家擁有高度和不斷增加的CO的公共銀行競爭。本文使用比以往研究更全面的所有權數據來評估銀行業中的COH。在對原始存款利率平均值進行簡單比較時，我們發現（i）私人銀行提供的存款利率比公共銀行要有吸引力得多，但（ii）在沒有CO的市場中，一個公共銀行只與私人競爭對手競爭時，公共銀行的存款利率與存在CO的市場中多個公共銀行相互競爭時相似。將存款利率迴歸到COH暗示的利潤權重上，如果只包括季度固定效應（不包括其他控制變量），則通常與COH一致，但如果包括銀行季度固定效應，則不一致。具有銀行季度固定效應的估計值是“精確的零”，95%的置信區間表明，2005年至2022年間公共銀行CO的三倍增長使其存款利率上下波動不到四分之一個基點。為了評估COH在非價格維度上的影響，我們還估計了CO對存款數量的影響，並發現這些估計值也與COH不一致。
我們幾周前討論過美國銀行監管機構正在考慮限制指數基金對銀行的所有權，但據我所知這更多是出於反覺醒/反ESG的考慮，而不是反壟斷的考慮，所以我不確定這項研究會對此產生影響。無論如何，美國聯邦存款保險公司董事會今天開會並未能通過對指數基金銀行所有權的新限制。
哪裏是…哦，對了，那裏。
這裏是《金融時報》的一個好標題，“傑弗里斯老闆賣出6500萬美元的股票以購買客户的遊艇”：
傑弗里斯首席執行官裏奇·漢德勒（Rich Handler）已經出售了這家華爾街投資銀行價值6500萬美元的股票，以購買長期客户蒂爾曼·費蒂塔（Tilman Fertitta）的豪華遊艇。
漢德勒週三表示，他以每股43.50美元的價格出售了150萬股，約佔他在傑弗里斯的總持股的7%。這是他首次出售該銀行股票，而非出於慈善或税務目的。
傑弗里斯表示，62歲的漢德勒將使用這筆現金購買一艘遊艇並支付税款。知情人士表示，這艘遊艇是一艘長164英尺的韋斯特波特遊艇，正在從擁有酒店業的億萬富翁費蒂塔那裏購買。
“我今天出售股票是送給我自己和我的家人的禮物，我不打算再出售任何股票，”漢德勒在一份聲明中表示。
高管股票銷售有一種規範，認為這是不好的，因為它們是悲觀的跡象：如果你是CEO，你在賣公司的股票，人們會認為你認為股票會下跌。因此，當高管大量出售股票時，他們經常試圖證明這些銷售並不是關於估值的。經典的辯解形式是“我不想賣我的股票，但我不得不這樣做”（離婚，税務義務1），或者“我不想賣我的股票，但我有一個真正引人注目的機會讓世界變得更好”（慈善捐贈，購買Twitter Inc.）。
但“我不想賣股票，但我看到了一艘非常酷的遊艇”也是一個相當好的辯解？我不認為這反映了Handler對Jefferies估值的看法。他想給自己來點小禮物，那就是那艘遊艇。
此外，我認為投資銀行的CEO偶爾從客户那裏購買遊艇是良好的客户服務？你不希望你的投資銀行家過於高薪 —— 這表明他們收費過高 —— 但如果一個好客户想要卸載一艘遊艇，你希望他首先考慮你。“重要的人喜歡與重要的人打交道，”高盛集團告訴它的銀行家：“你是一個嗎？”如果你正在購買他的遊艇，你很可能是。
事情發生了
BHP提出390億美元 收購安哥公司 以創建礦業巨頭。安哥公司考慮出售鑽石部門 德比爾斯。安哥美股價顯示交易員 預期會有更甜的出價。南非 礦業部長 抨擊BHP對安哥美310億英鎊的收購要約。哈維爾·米萊引發瘋狂的漲勢，使比索成為世界第一。主街 銀行模式 正在受到擠壓。 納斯達克的利潤下降，搖擺不定的經濟使IPO復甦難以實現。抖音的中國所有者 加強了對該應用的控制。字節跳動正在探索出售抖音的方案 不帶算法。商業團體競相 阻止FTC禁止 非競爭協議。 泰晤士水務 債務保險人聘請顧問，危機加深。 麥肯錫 因與阿片類相關諮詢面臨刑事調查。赫茲報告3.92億美元虧損，因其 清理特斯拉車隊。挪威石油基金老闆表示歐洲人比美國人‘工作不那麼努力’。需要很少或沒有經驗的‘高級’工作。Notion的 生產力軟件 用於關係、日記、澆水。“‘我愛狗，’ Trasen補充道，他自己的雜種狗Bear是在一所少管所訓練的。‘我只是認為它們不應該出現在 法庭裏。’”
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週三，美國最高法院就一項州的墮胎禁令進行了聽證會，這是自法官推翻羅伊訴韋德案以來的首次聽證會。在這個案件中，喬·拜登政府正在挑戰愛達荷州的墮胎禁令，這實際上將孕婦的健康甚至生命置於危險之中。
拜登政府主張，愛達荷州的墮胎禁令不應該凌駕於一項名為EMTALA（緊急醫療救治與勞工法）的上世紀80年代聯邦法律之上，該法旨在防止醫院拒絕貧困或無保險的患者。該法案是為了遏制患者被拒絕治療的增長趨勢。根據EMTALA，醫院必須穩定那些生命受到威脅的人，包括如果這意味着終止懷孕以使他們立即脱離危險。
彭博觀點期貨交易所是為交易者準備的專注於正確的通脹數據 — 而不是噩夢般的情景巴克萊投資銀行需要加快步伐強勁的經濟並不一定會讓美聯儲的工作變得更加困難拯救懷孕婦女的生命聽起來像是一件理所當然的事情，然而愛達荷州苛刻的墮胎法只允許在威脅母親生命的情況下進行墮胎，而不是為了保護她的健康。這讓醫生們陷入了難以想象的境地，他們需要決定何時一個女人已經接近死亡，以至於在治療她時不會觸犯法律。如果那些醫生被認定過於主動，他們可能會失去醫療執照，甚至被監禁。
這對愛達荷州及其他地方的婦女健康保健產生了寒蟬效應。懷孕婦女被拒之門外，因為他們還沒有足夠接近懸崖邊 —— 也許他們的血壓危險地高，但還沒有危及生命。也許他們感染了疾病，但還沒有出現敗血症的跡象。
在愛達荷州，擔心被起訴的醫生們正在將婦女空運到鄰近州。據報道，該州的一個醫院系統自一月以來已經將六名懷孕婦女送往其他州。一些愛達荷州的醫生建議他們的懷孕患者購買覆蓋緊急空中運輸的保險。
生命和健康例外情況下的州墮胎限制
來源：KFF
注：截至2023年12月13日生效的法律
然而，幾位保守派大法官似乎不太擔心婦女可能死亡的可能性，而更關心 EMTALA 如何被用來削弱州權利。討論有時會漂移到一些極不尋常的情況或純屬捏造，旨在引起人們對廢除法律會在墮胎禁令中開闢漏洞的擔憂。
例如，美國總檢察長伊麗莎白·普雷洛加經常不得不提醒法院的保守派成員，在大多數緊急情況下，醫生並不是在選擇拯救母親還是拯救她的孩子 — 當懷孕走向如此黑暗時，孩子通常不會存活。她還不得不提醒他們，在孩子有存活機會的情況下，通常的醫療建議是提前分娩孩子，而不是進行晚期墮胎。
然後是醫學謬誤，由愛達荷州的律師約書亞·特納提出，並由法官塞繆爾·阿利托質疑，即如果不維持這項法律，處於心理危機中的人可能會出現在急診室要求並接受墮胎。正如普雷洛加所指出的，這種情況下終止妊娠將是“極其不道德”的，也無法解決潛在問題，這是一個關於大腦化學的問題。
醫生表示，墮胎禁令限制了他們的醫療判斷
在墮胎被禁止的州內的婦產科醫生中，同意每種觀點的百分比
來源：KFF
等待治療處於危機中的婦女可能會帶來嚴重後果。延遲提供護理可能導致婦女失去生育能力。她可能會患上腎臟或神經系統損傷。她將受到雙重創傷——一方面是無法避免的失去常常期盼的懷孕，另一方面是完全可以避免的被拒絕護理的經歷。當然，如果醫生處理不當，婦女可能會死亡。
正如Prelogar簡潔地表達的那樣，“這隻會將悲劇疊加在悲劇之上。”
像愛達荷州這樣的法律的影響遠不止在出現嚴重問題的懷孕期間。它們鼓勵醫生離開該州。由當地醫生領導的愛達荷州安全醫療聯盟對公開可獲得的數據進行的最新分析發現，在墮胎禁令生效後的15個月內，該州失去了22%的執業產科醫生。與此同時，兩家醫院的產科項目已關閉，預計還將關閉另一家，另一家處於關閉的風險之中，該團體表示。這導致該州一半的縣沒有執業產科醫生。如果法院允許愛達荷州的禁令生效，其他幾個州可能也會陷入同樣的困境。
支持愛達荷州的裁決也可能影響那些墮胎合法的州。鄰近州的醫療系統將需要做好吸納他們的患者的準備。當然，這也可能鼓勵天主教醫院網絡，他們在美國每七個患者中就有一個，利用法律對威脅母親生命的懷孕採取更強硬的立場。
正如我之前所寫的，像愛達荷州的禁令並不能消除對墮胎護理的需求。它們只是假裝這種需求不存在。這些嚴苛禁令的健康影響是明顯的，與良好醫學實踐背道而馳。
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