阿波羅有一些死亡賭注 - 彭博社
Matt Levine
誰在出售所有這些定價不合理的人壽保險？
我們週二討論了一個奇怪的交易。這個交易是：一個人，通常是一位年長的人 — 讓我們稱她為愛麗絲 — 投保了一份500萬美元的人壽保險單，將一位投資者 — 讓我們稱他為鮑勃 — 指定為受益人。鮑勃向愛麗絲支付一筆費用 — 比如保單面額的3% — 並支付保單的保費。最終愛麗絲去世，保險公司賠付，鮑勃得到錢。如果死亡賠償金高於鮑勃隨時間支付的保費 — 例如，因為愛麗絲在投保後一週去世 — 那麼鮑勃就會賺錢。如果死亡賠償金低於保費 — 例如，因為愛麗絲活到125歲 — 那麼鮑勃就會虧錢。
彭博觀點即使是埃隆·馬斯克也無法毀掉電動汽車充電網絡寶樂透的瘋狂之旅出現了意想不到的轉折派拉蒙的混亂出售比推特的還糟糕穩定的紐約市租金隨通貨膨脹上漲。這是好事。大多數人覺得這種交易奇怪的地方在於投資者押注愛麗絲的死亡。事實上，這種交易 — 被稱為STOLI，即陌生人發起的人壽保險 — 在許多地方是不允許的；我們之所以在週二談論它，是因為一位愛麗絲（瑪莎·巴羅茨）的遺產正在起訴一位鮑勃（阿波羅全球管理公司）要回500萬美元。
但我不介意這種令人不快的事情，我覺得這筆交易奇怪的地方在於另外一點。我覺得奇怪的是：鮑勃如何指望從這筆交易中賺錢？他在押注愛麗絲的壽命，而保險公司則站在另一邊；他為什麼指望贏得這個賭注？很可能愛麗絲對他和保險公司都是陌生人，他們都可以要求她提供醫療史並進行體格檢查。鮑勃有什麼信息優勢呢？我寫道：
在這樣的交易中，投資者必須支付保險費，必須支付被保險人3%的佣金以使她購買保單，必須支付代理人簽約佣金，1 當然還必須支付律師費，並承擔保單可能無效的風險。然而，顯然還有足夠的利潤使其成為一個良好的、可證券化的投資。誰在出售這些定價過低的人壽保險？
有幾位讀者來信回答了這個問題，答案很有啓發性。以下是一位讀者的表述：
生命保險單中有相當大一部分並沒有得到最優利用。因此，傳統上，保險公司出售的保險如果被保險人會最優利用，那麼定價就會明顯偏低，但由於一定比例的客户會讓保單在次優條件下失效，所以還是有利可圖的。
“最優利用”是期權市場的一個術語，我想將其應用於人壽保險有點讓人不舒服。（你通過死亡來“行使”人壽保險，一般來説，儘可能晚點死亡是最優的。）但關鍵是很多人購買人壽保險後，情況發生變化，他們停止支付保費，保單被取消。2
如果你購買了一份為期20年的定期壽險，連續支付了八年的保費，停止支付保費，然後在第10年去世，你將得不到死亡保險金，保險公司將保留你八年的保費。從技術上講，這對你來説是“次優”的財務問題。但你讓保險失效可能是一個完全理性的決定：你購買保險時認為你的繼承人在你去世時需要錢，比起你在世時需要保費更重要，然後你的情況發生了變化。也許你認為你需要20年的保險來供養你的未成年子女，但後來他們得到了兒童演員的工作，不再需要保險金，而你寧願在活着時花費保費。
但是保險公司並不關心這些; 從保險公司的角度來看，發生的是它收取了八年的保費，當你去世時不需要支付。你沒有最佳地利用。保險公司從事精算業務; 它可以預測多少客户會讓他們的保單失效。這個百分比很高。3 在競爭激烈的市場中，它可以定價，也確實這樣做。4 你為20年期壽險保單支付的金額是基於以下計算的：
- 保險公司對你可能去世的時間的明智預測，以及
- 保險公司對你可能停止支付保費的時間的明智預測。
在我們的例子中，Bob並不比保險公司更擅長預測Alice的死亡。5 但存在信息不對稱：保險公司認為Alice有，比如説，40%的機會在她去世之前讓保單失效，而Bob知道實際機會是0%。他支付保費，他是一個金融投資者，他購買這份保單是一種賭注，他的情況不會改變，他會一直支付直到獲得死亡保險金。6 保險公司將保單定價為，直觀地説，比其純粹基於死亡風險價值的價值打了40%的折扣，因為它認為存在40%的次優失效機會。這40%的折扣是Bob在數百份他購買的保單中的預期利潤。
關於這個問題，有幾點需要説明。一：這就是為什麼STOLI通常是非法的重要原因。法院表示，保險合同只有在出於“合法的保險目的，比如遺產規劃”時才有效。保險公司定價是基於這樣的假設：真實的人們正在進行遺產規劃，而他們的情況可能會發生變化，導致次優的行使。基於純粹的賭注定價的保險會更昂貴。
事實上，到了2000年代中期，STOLI似乎出現了繁榮，因為壽險二級市場正在蓬勃發展，但到了2008年就消失了。我們週二談到的交易是在2006年發起的；它是在清理一份舊的STOLI保單，而不是一項活躍的交易。導致這種增長的部分原因是，對於保險公司和經紀人來説，當時STOLI看起來是一筆不錯的交易：他們得以簽署所有這些大額保險單！這些保單看起來是有利可圖的，基於歷史數據。然後他們意識到所有這些保單都定價不足，於是關閉了這個業務。
二：這個問題不僅僅是STOLI保險的特點。我們週二談到了投資者購買壽險保單的更廣泛業務；例如，阿波羅管理着價值數十億美元的保單。這些保單中大多數不是STOLI保單；它們是由真實的人出於真實的保險目的而購買的，然後當這些人的需求發生變化時，他們將這些保單出售給投資者。STOLI備受指責，通常是非法的，難以獲得賠償，但更廣泛的保險保單二級市場是合法的，是正當的，並且會支付賠償。
但問題是一樣的。保險公司打賭他們的保單中有X%會不合適地失效。如果有一個強大且廣告宣傳充分的保單二級市場，那麼這個估計將會高得多：每個購買保險單並決定停止支付保費的人都會將保單賣給投資者，換取現金，而不是讓它無償失效。出售因此，不僅是STOLI保單，而是所有保單都會被低估。週二我引用（腳註中）了2011年Susan Lorde Martin的一篇論文“賭陌生人的生命：壽險、STOLI和證券化”來闡明這一點：
壽險業主張其保單的解約價值表8以及保單持有人允許三十八％的所有保單失效（不獲得死亡保險金）的事實使壽險公司能夠保持保費如此之低。壽險安排意味着保單不會失效，因此保險公司將支付更多保單的死亡保險金，這將導致更多人支付更高的保費，包括那些只想要死亡風險保障的人。
問題在於保險的定價是作為銷售給人們的個別產品，這些人受到他們的環境和資本獲取途徑的限制，有時會做出為保險公司帶來財務意外收益的決定。但如果這些人可以獲得深度流動的資本市場，那麼他們就不會這樣做。所有這些保險都將被錯誤定價。
但這種情況大多數情況下並沒有發生。美國有數萬億美元的人壽保險，其中數十億美元的保單由二級市場投資者持有。許多人仍然讓他們的人壽保險單過期；幾乎沒有人會將它們轉售給二級市場。人壽保險結算協會——人壽保險二級市場的貿易組織——表示，其會員在2022年進行了3,079筆交易，購買了43.5億美元的保單面額，“僅佔價值6240億美元的928萬份保單的一小部分，這些保單每年被人壽保險消費者放棄或解除。”
因此，從保險公司的角度來看，保險並沒有定價錯誤：他們收取的價格準確反映了客户的預期行為。但對於金融買家來説，它是定價錯誤的。買家（投資者）和賣家（保險公司）都可以在這個零和賭注中賺錢，只要許多其他非金融買家為他們提供補貼。
第三點：這一切都讓人想起了抵押貸款？隨着利率上漲，我們已經談論過幾次可轉讓抵押貸款。幾個月前，我寫道：
普通的美國抵押貸款是一種30年固定利率貸款，可以無罰息提前還清。如果銀行以5%的利率向您放貸，然後利率下降到3%，您將以3%的利率重新融資並償還原來的5%貸款：銀行將無法保留其原始的、現在高於市場的貸款。但如果利率上升到7%，您不必在30年內償還銀行：銀行將被困在其原始的、現在低於市場的貸款中。當利率下降時，您有重新定價的選擇；而銀行在利率上升時沒有重新定價的選擇。
這對銀行來説是個壞消息，但這一事實得到緩解，因為您可能不會等待30年才償還貸款：您可能因為某種非金融原因（您有孩子需要更大的房子；您的孩子長大了，您不需要那麼大的房子）而賣掉您的房子，然後您就必須償還貸款。銀行被困在其低於市場的貸款中，但並非永遠；即使現在，當抵押貸款利率為7%時，仍然有人去償還他們的3%抵押貸款。如果他們不這樣做，銀行將會陷入困境。
如果抵押貸款總是自動可轉讓的，那麼當您出售房屋時，您會讓買家承擔您的抵押貸款，那麼這筆3%的抵押貸款將繼續存在30年，銀行將被困在其中，這對銀行來説更糟糕，因此它將不得不在一開始就為您的抵押貸款收取更高的費用。
整個美國抵押貸款系統的定價基於人們未能最優地行使他們的抵押貸款提前還款選擇：當抵押貸款利率為7%時，人們不斷地提前還款3%的抵押貸款，這在孤立情況下是一個瘋狂的金融決定，但在現實生活中對他們可能是完全合理的。*（如果你不得不搬家，為了新工作、新關係或只是更好的房子，你可能不得不提前還清你的抵押貸款。）*平均30年的抵押貸款實際上持續的時間少於10年，這意味着有很多次優提前還款。
如果你可以在不提前還款的情況下搬家 —— 如果你可以把你的抵押貸款轉給購買你房子的人 —— 那麼你會這樣做，所有便宜的抵押貸款將會持續30年，整個抵押貸款市場將會被錯誤定價。這就是為什麼你不能這樣做。
OPEC++
石油行業是不尋常的，因為在歷史上，它主要由卡特爾控制。現在是兩個嵌套的卡特爾：OPEC，石油輸出國組織，一個由12個石油出口國組成的團體，協調石油產量，以及OPEC+，由OPEC和其他10個國家組成。OPEC有一個網站，在那裏它宣佈它的產量、配額以及對超出配額的公司的處罰。9
在任何其他情況下，這都將是對美國反壟斷法明顯的違反10：如果十幾家美國公司聚在一起商定產量，對超出產量配額的情況進行懲罰，並在網站上公佈所有這些，他們可能都會進監獄。但這些是主權國家，他們可以做他們想做的事情。
但你不應該指望美國反壟斷監管機構對此感到高興。此外，美國是一個大型石油出口國，但並不是歐佩克的成員。美國石油公司不參加歐佩克+會議，與歐佩克+成員協調他們的產量。但他們在一個主要由卡特爾控制的行業中運營，這個卡特爾召開會議來設定產量配額。
他們有時會感到困惑嗎？嫉妒嗎？這可能導致他們做出讓美國反壟斷監管機構生氣的事情嗎？當然會：
前先鋒自然資源首席執行官斯科特·謝菲爾德試圖與石油輸出國組織的代表勾結，協調產量並提高油價，美國反壟斷執法者表示。
這些指控是由聯邦貿易委員會週四披露的，而埃克森美孚則與反壟斷執法者達成協議，不讓謝菲爾德加入其董事會。該協議允許埃克森儘早完成一項價值600億美元的股票交易，收購競爭對手先鋒公司。…
“謝菲爾德先生過去的行為清楚地表明，他不應該接近埃克森的董事會。美國消費者不應該為了填補企業高管的錢包而支付不公平的油價，”FTC競爭局副局長凱爾·馬赫説。
這裏是FTC的公告和投訴。投訴指出美國石油公司有時會與OPEC官員開會。你根本無法用錢請我去參加這頓晚餐：
2017年3月，時任OPEC秘書長穆罕默德·巴爾金多為包括謝菲爾德先生在內的美國頁岩油生產商組織了一次私人晚宴。當時謝菲爾德先生評論説：“我看到了一系列會議，OPEC正在與美國獨立生產商花費更多時間，這比我整個職業生涯中見到的還要多。”
“同行不會經常聚在一起，即使是為了歡樂和消遣，但談話最終會變成針對公眾的陰謀，或者是為了提高價格的某種策劃，”亞當·斯密説，也許FTC對於任何私人晚宴都會感興趣，比如競爭軟件、媒體或滾珠軸承公司的CEO。但是，對於競爭石油公司的CEO與外國卡特爾頭目舉行私人晚宴……我是説，他們是為了討論體育嗎？FTC認為可能性很低，儘管這次晚宴是在2017年舉行的，他們現在才對謝菲爾德採取行動。
那段文字後面是關於謝菲爾德（Sheffield）與歐佩克（OPEC）的涉嫌交易的大部分細節被塗黑，這很令人興奮。但也有這樣一段：
謝菲爾德先生的策略之一是公開威脅可能偏離協調減產計劃的美國頁岩油生產商。例如，在2021年，謝菲爾德先生表示“無論是75美元的布倫特原油、80美元的布倫特原油還是100美元的布倫特原油，每個人都將受到約束。” 他補充説“我與所有股東交談過的人都表示，如果有人重新開始增長，他們將懲罰那些公司。”
“我與所有股東交談過的人。”這與OPEC+無關。這只是説，先鋒（Pioneer）是一家上市的美國公司（直到埃克森（Exxon）的交易完成），它有股東，其首席執行官與股東交談。他與的股東大多是大型機構投資者，他們不僅僅擁有先鋒的股份。他們還是其他美國石油公司的大股東。他們也與那些公司的首席執行官交談。
嗯！你知道這個理論。如果你只是先鋒的股東，並且與其首席執行官會面，而油價為每桶100美元，你可能會説“嘿，你可以以低於每桶100美元的價格開採石油，也許你應該增加產量以利用這些價格。”首席執行官可能會説“是的，但其他人都會增加產量，價格會下跌。”你可能會説“但他們可能無論如何都會這樣做，所以你最好第一個行動，這樣你就可以以100美元的價格出售一些。”然後首席執行官可能會這樣做。
但如果你是所有美國頁岩油公司的股東，那有什麼意義呢？它們都增加產量，價格下跌，它們賺的錢比保持低產量和高價格時賺的錢少。你可能會去找所有CEO，依次説“嘿，保持低產量，這樣價格就會保持高位，我們所有的投資組合公司都會賺錢。”而其他多元化的股東可能也會這樣做，CEO們可能都會説“好吧，我們為股東工作，股東希望我們保持低產量，如果我們不這樣做，他們會懲罰我們。”有點像歐佩克！
無論如何，這是人們有時候會有的一個理論，儘管它是有爭議的。謝菲爾德似乎相信這一點。
私人信貸
今天，彭博社的Dawn Lim和Silas Brown 報道了Blackstone Inc.推動 在私人信貸中投資數十億美元的保險公司資金，“這證明了一小部分私人公司正在取代華爾街成為全球資本市場的真正力量，也説明了金融監管機構越來越擔心如何最好地監管它們。” 這裏討論了監管的影響：
華爾街銀行過去是公司貸款的主要提供者，但危機後的資本規則使這變得更加困難，讓像Blackstone這樣的“非銀行”公司介入。私人市場的支持者説，通過使用來自保險公司和養老金計劃的長期現金來資助長期貸款比依賴客户存款的地區銀行更安全，“在今天的技術世界中，客户存款可能會消失，”根據[Blackstone總裁Jon] Gray的説法。
“私人信貸的增長對增強金融體系的韌性非常有幫助，”他補充道。
儘管如此，在危機中市場尚未經受過考驗。監管機構擔心投資者如何在緊急情況下出售私人貸款，以及它們是否被正確地價值化。國際貨幣基金組織已經警告説，存在來自“受私人信貸市場影響較大的實體，如受私募股權公司影響的保險公司”的穩定風險。受到有利可圖的放貸工作流失的打擊，摩根大通等華爾街老闆們希望加強對他們所謂的影子銀行競爭對手的監管。
我總是覺得這場爭議令人困惑。對我來説，格雷似乎是直截了當地正確的。這是昨天我們討論的內容：使用短期銀行存款資助長期貸款的傳統方法在結構上存在風險，並導致銀行危機，而使用長期鎖定的保險資金來資助長期貸款在直覺上要安全得多。的確，銀行受到比私人信貸更多的監管，但這是因為銀行在金融體系中具有（1）中心重要性和（2）作為資金模型具有結構風險。銀行受到嚴格監管並不是因為監管是好的，或者因為放貸是危險的，而是因為吸收銀行存款是危險的。如果你只是借出保險資金，你確實需要更少的監管。不是沒有 — 你不想失去保險資金！ — 但是更少。
話雖如此，我昨天也寫道，銀行似乎自然而然地在各處興起。人們 — 在2008年危機前的證券化市場，以及在2022年加密貨幣冬季之前 — 無休止地試圖建立像銀行一樣的“影子銀行”（發行短期類似貨幣的負債以購買長期風險資產），但它們沒有銀行那樣受到良好的監管或資本支持。在某種程度上，“私人信貸”是“保險公司製造並持有長期貸款”，似乎比銀行更安全，而且這似乎主要就是它的內容。現在。但是五年後，會有人建立商業票據通道來資助私人信貸投資嗎？額，我是説，他們怎麼可能不受誘惑呢？
印度期權
我們前幾天談到兩名交易員被指控在法國興業銀行香港三角洲一交易部門進行未經授權的印度期權交易而被解僱。其中一人在LinkedIn上發表説，那麼，“未經授權”到底意味着什麼？從他的帖子中：
如果風險管理團隊及其風險系統在第一天就識別出這些交易，並告訴我這些交易不在你的授權範圍內，我就不會交易這個策略，也不會失去工作。僅僅提到技術故障或提到他們不知道我做的交易是完全不正確的。這些交易是自動預訂的（沒有人工干預），每天都會進入系統的獨立策略中。…
這個策略幾乎交易了4個月，同期幾乎賺了200多萬歐元。
我想問一下，在這段時間裏，沒有人檢查交易台發生了什麼嗎？
我為什麼要冒險交易相同的東西？…
我承認我做了印度指數期權交易，據我看來，這是我授權範圍內的，並且完全在交易限額內，因為這個策略是我在印度指數上運行的不同策略之一。在印度指數上也有一些隔夜頭寸，以及單隻股票期權，這些都是每天進行風險報告的。這清楚地告訴你，他們知道交易台上交易了期權，這在交易台上並不是完全新的。
我沒有意圖向任何人隱藏這些交易。
這有點公平嗎？如果你的工作是交易印度股指，你在該指數上進行期權交易，並且正常結算並且在所有銀行系統中都有記錄，第二天賺了錢並平倉，一週後再做同樣的事情，然後你的老闆拍拍你的肩膀説“實際上你不允許交易期權”，那麼你會説“哦，抱歉，我以為可以”，她會説“不行”，你會説“那我就停止”，然後你會停止。（或者你會説“但我真的想要，而且桌子上其他人也交易了期權”，然後可能問題會升級，你要麼獲得交易期權的權限，要麼停止。）她不會因為這個小誤會而解僱你。
但如果你的老闆從未拍拍你的肩膀，你這樣做了四個月，賺了錢並且從未隱藏交易，然後因為搞惡意交易而被解僱，那似乎是不公平的！“在我看來，這是在我的授權範圍內”：他以為自己可以交易期權，所以他交易了，他們一直讓他交易期權，所以他以為自己是對的。然後後來他們對他正在承擔的風險進行了回測，然後決定實際上他是不允許交易期權的。
順便説一下，“你讓我們在可能損失數億美元的交易中賺了200萬歐元”可能是解僱交易員的一個完全合理的理由？不管他的授權範圍是什麼，如果他的交易的風險/回報比糟糕，那就是糟糕的交易，銀行應該解僱糟糕的交易員。（我沒有足夠的信息來判斷這是否屬實；“如果市場出現劇烈下滑，這些交易可能會讓這家總部位於巴黎的貸款人損失數億美元，”彭博社報道，但我不知道這是一個現實的近失誤還是一個極端的尾部情景。）但“我們解僱你是因為你的風險調整回報率不佳”，雖然不太好，但可能比“我們解僱你是因為你進行了未經授權的交易”要温和一些。
事情發生
森林比牛肉更有利可圖嗎？為什麼銀行這些天對變得無聊如此興奮。公司開始削減債務因為高利率。日本最近可能花費了約230億美元進行最新的日元干預。BlackRock為您的退休計劃：帶有月度支票的401(k)。Blue Owl瞄準基礎設施投資者尋找收購。BlackRock如何在加密貨幣中獲勝。 華為秘密支持美國研究，授予數百萬美元獎金。迪拜億萬富翁的孩子計劃復興陷入困境的世界羣島。我們對WA的失蹤斑馬瞭解多少。
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人壽保險在財務上是對你早逝的一種賭注。如果你購買了一份20年期的人壽保險，保額為500萬美元，年保費為2.5萬美元，1 如果你再活21年，那麼你總共支付50萬美元的保費，但沒有任何受益。如果你購買同樣的保單，並在購買後的第二天去世，你支付大約0美元的保費，但獲得500萬美元的受益。你死得越早，你的收益就越好。財務上。只是財務上。否則你會希望死得更晚。
當然，中心問題在於，如果保險單確實賠付了500萬美元，你拿不到。你已經死了；這是獲得這筆錢的前提。別人會得到這筆錢。通常情況下，這個人會是你的繼承人：你的配偶，你的孩子，任何人。你希望他們也希望你死得更晚，即使這意味着他們拿不到500萬美元，2 但這並不總是正確的，為了人壽保險金而謀殺配偶在小説和現實生活中都是一個相當常見的情節。