摩根大通展示了為何美國違約率對投資者來説不那麼令人擔憂 - 彭博社

摩根大通的尼爾森·揚岑對因美國企業違約率上升至近6%而感到 alarmed 的投資者提出了一個平靜的看法。

在一種測量中，違約率中包含的企業債務的約一半對投資者來説並不完全是個問題，至少現在不是。在另一項分析中，揚岑表示，投機級違約率在3月底實際上更接近於約3%。他是美國高收益和槓桿貸款策略的負責人。

這種差異源於當一家公司試圖通過進入困境債務交換來避免破產時發生的情況。這樣的交換可能導致根據行業廣泛使用的 發行人加權 指標計算的公司所有債務都被視為違約。

但困境債務交換可能並不意味着公司未能支付所有利息。在一種 平價加權 的測量中，困境交換中使用的債務被包括在內，但僅限於實際交換的金額。

揚岑在一次電話採訪中表示：“很多混淆源於報告的絕對數字，因為人們在他們的投資組合中並不一定感受到這種影響。”

困境債務交換正變得越來越流行，成為困擾公司的一個方式，通過延長特定義務的到期日來保護其債券和貸款的價值，通常持有者同意接受減價或降價。雖然這樣的交換仍然代表違約事件，但投資者押注於比借款人嘗試其他重組途徑（如申請破產）更好的回報。

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根據摩根大通的數據，第一季度超過50%的違約量包括了困境債務交換，而2023年約為30%。

穆迪的方法

在穆迪評級，這家公司在華爾街設定信用評級標準已有一個多世紀，分析師表示，美國的違約率在3月底達到了5.8%，這是自2021年以來未見的水平。

這是一個發行人加權的計算，包括了債券和貸款契約在發行人違約時會促使所有債務加速償還的可能性。這種方法將困境交換視為等同於破產或違約。

“我們的違約率會稍微高一些，”穆迪企業融資集團副總裁朱莉亞·丘爾辛説。“但如果你排除困境交換，你就忽略了市場的很大一部分。”

根據摩根大通的數據，這兩種方法顯示的違約率差距是有記錄以來最高的。一些投資組合經理表示，他們不得不向投資者解釋原因。

“這是一個相當重要的差異，”紐伯格·伯曼非投資級信用全球負責人喬·林奇説。“這對投資者看待這些指標有很多影響。”

S&P全球評級估計第一季度的違約率為4.8%，而惠譽評級則報告了高收益債券和槓桿貸款的按量和按數量的不同指標。穆迪也報告了一個按面值加權的違約率，但僅針對高收益債券。

投資者偏好

根據巴靈頓的投資組合經理邁克爾·貝斯特，大多數投資者傾向於選擇按面值加權的計算，因為它們反映了實際的回報損失，而不是違約公司的數量。

“你可能會因為各種原因讓一些小型不良公司違約，”他説。“如果有一個大家都持有的名字違約，那對大型企業固定收益投資者來説更重要。”

當然，任何一種衡量公司違約率的指標都無法全面反映企業壓力的情況。困境債務交易的增加也伴隨着更多公司多次違約並最終申請破產，即使在至少重組過一次債務之後。

這也意味着回收率下降，尤其是當這些困境債務交易使貸方相互對立時。如果回收率驟降，温和的違約率仍可能轉化為貸方的更多損失。

“你會看到同一貸方類別中的不同回收率，”Ares管理公司的合夥人兼美國流動信用投資組合經理薩曼莎·米爾納説。“那麼，如何避免或最小化違約，並最大化回收呢？”

無論投資者在評估更多違約的整體風險時採用何種方法，穆迪可能帶來了令人歡迎的消息。這家評級公司預計，他們對違約率的計算在第一季度達到了峯值，並將在6月之前回落到約4.7%的均值。

注意到按面值加權的指標，摩根大通在週二的一份報告中表示，“儘管美聯儲政策在過去兩年中越來越嚴格，高收益債券和貸款的違約率仍然較低。”

摩根大通表示，即使中央銀行預計將延遲幾個月降息，“也不太可能實質性改變企業信用指標的趨勢。”

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