債券市場是新的股票市場 - 彭博社
Matt Levine
債券交易
傳統上，成為一個優秀的 債券交易員 需要三件主要的事情：
- 一個列出的電話號碼。作為交易員，你的工作是從想要出售債券的人那裏購買債券，並將債券出售給想要購買的人。你依賴客户來獲取交易流，而債券歷史上一直是一個通過電話交易的市場。你需要讓客户知道你在債券交易業務中，並在他們想要交易債券時想到你。
- 對債券價值的某種瞭解。如果客户打電話給你，想要出售一些債券，他們會期望你給他們一個價格。1 如果你的價格太高，他們會説“成交，你買，和你做生意很愉快”，然後你將擁有一堆你支付過高價格的債券，最終以虧損出售。如果你的價格太低，他們會説“呃，你真糟糕，摩根士丹利的報價高了三點”，你將無法完成交易，並失去一個客户。你需要出一個足夠高的價格，讓客户願意交易，但又要低到你能賺錢的程度。因此，你需要知道債券的價值。這部分是長期的基本面和經濟分析，但也是對市場的短期理解。如果你知道另一個客户想以87的價格購買債券，你可以以86.5的價格出價，快速賺取50美分。同樣，電話號碼也很有用：你與其他客户交談得越多，瞭解他們的持有和需求及交易，你就越能更好地設定價格。
- 資金。如果客户打電話給你，想要出售一些債券，而你説“86.5”，他們説“成交，你以86.5買一百萬”，那麼你需要支付他們865,000美元購買債券。然後你會試圖轉身以870,000美元將其出售給另一個客户，快速賺取5,000美元，但你並不 總是 能做到這一點。很多公司債券並不 那麼 經常交易。如果你想進入債券交易業務，你需要能夠投入數百萬美元的僱主資金來購買和持有債券一段時間。
歷史上，在美國，這是一項由 投資銀行和交易公司 進行的業務； 最終 這在很大程度上成為了大型綜合華爾街銀行的業務。銀行擁有知名品牌和大量銷售人員，可以帶客户外出就餐，瞭解他們的需求，因此客户知道要撥打他們的電話。他們有很多聰明的人擅長定價債券，而他們的客户流量使他們對市場價格有很好的瞭解。而且，作為銀行，他們有資金。
彭博社觀點DBS的下任首席執行官不會享受巔峯的視野孟加拉國沒有得到它的幸福結局市場如同香蕉。歡迎來到八月！奧運會對中國來説總是政治性的不過，在過去十年左右，這些優勢有所削弱。債券交易，像股票交易一樣，變得越來越電子化，這意味着 你不再需要銷售團隊和電話 來交易債券：投資者越來越多地前往電子交易平台購買債券，因此如果你在這些平台上出售債券，他們會在沒有太多廣告或建立關係的情況下從你那裏購買。這反過來又削弱了銀行的信息優勢：任何在這些平台上交易的人都可以對誰在為哪些債券支付什麼價格有一定的瞭解，如果你進行足夠的交易，那麼你可以使用計算機進行統計分析，找出報價的價格，即使沒有銀行交易員通過整天與客户交談所獲得的直覺。
而錢……好吧，銀行曾經有很多錢可以用於債券交易，因為這很有利可圖，而且這就是他們的業務。但在2008年金融危機之後，監管資本要求和自營交易限制限制了他們投入債券交易的能力，他們自己的風險偏好也降低了。因此人們開始擔心債券市場的流動性：銀行過去總是準備購買任何人想要出售的債券，或出售任何人想要購買的債券，但越來越多的時候他們並沒有這樣做，因此投資者擔心在需要時買賣債券的能力。越來越多的時候，銀行不再為自己的庫存買賣債券，而是嘗試進行無風險交易，他們安排好債券的買家和賣家，並收取佣金。
與此同時，電子自營交易公司在很大程度上接管了股票交易。股票交易非常適合電子自營交易公司：股票在交易所上以電子方式交易，因此你不需要銷售團隊來做交易商。交易所有大量的公共交易和訂單簿數據，因此你可以構建出相當不錯的算法來確定股票的合理價格。而且你不需要那麼多錢來交易股票，因為股票交易頻繁且增量小。如果你在交易所購買100股股票，你可能在一秒鐘後就能賣掉它們。一家自營交易公司可以佔據股票交易所總交易量的很大一部分，仍然可以每晚回家時沒有持倉。
這一切都足夠有利可圖，以至於現在，專營交易公司擁有大量資金。（他們還可以從銀行借更多。）所以他們不妨進入債券市場。彭博社的Alice Atkins 和 Katherine Doherty 報道：
他們抑制了股票，奪取了一部分外匯市場，並強勢進入商品市場。現在，像 Citadel Securities LLC 和 Jane Street 這樣的高科技交易公司正以前所未有的深度進入固定收益領域。
藉助數字化浪潮和 ETF 的繁榮，電子做市商——通過快速買賣不斷推動證券流動——正在擴大在政府債券交易中的影響力，並最終在曾經不可觸及的企業債務領域取得進展。
在此過程中，他們正在衝擊華爾街最大銀行所統治的領域，將客户關係到交易成本等一切都置於變動之中，同時在市場份額的爭奪中吸納員工——即使所謂的電子化進程引發了對金融穩定的擔憂。
這一轉變的一部分是你不再需要電話2：
由於市場遠比股票市場複雜，沒有集中交易所，並且存在大量流動性不足的情況，各類債券的交易長期以來一直是一個高度盈利的事務，主要通過銀行與客户之間的電話或信息進行。
但在尋求更便宜、更快速執行的買方公司的壓力下，以及更嚴格的監管限制了銀行的活動，業務核心的交易平台開始數字化並向新的流動性提供者開放。在 Covid 封鎖期間在家工作的交易員為這一電子轉變提供了動力。
Jane Street 在其債務文件中估計，2023 年美國電子交易的投資級債券比例從兩年前的 34% 躍升至 42%。在高收益債務中，這一比例為 31%，高於 25%。Coalition Greenwich 表示，2023 年美國國債交易中有 64% 是通過電子方式處理的，較疫情前的 45% 上升。
部分原因是，隨着電子交易的興起，算法擁有更多的數據，並且在定價債券方面表現得更好：
“量化算法使他們能夠隨時對市場有全面而詳細的瞭解，”$260億的Syz交易主管Valerie Noel説。她表示，這對準確定價各種全球債券來説是“無價的優勢”。
部分原因是這些公司現在足夠大，可以承擔大量的債券庫存3：
同樣的工具也幫助他們“內部化”更多的活動——從他們自己的庫存中填補訂單——這可以減少交易對市場的明顯影響。這對希望在不引起轟動的情況下卸載或建立頭寸的資產管理者來説是一個很大的吸引力……
在$670億的Jupiter資產管理公司，Mike Poole表示，該公司在過去一年中逐步增加了非銀行流動性的使用，此前他們只與頂級投資銀行進行交易。“一致性和對能夠在那個層面完成交易的信心，同時最小化泄漏”是主要吸引力，交易主管説。
我想説的是，如果你對1960年代的公司債券市場瞭解很多，然後對此後的債券市場一無所知，試圖猜測60年計算機技術進步對債券市場的影響，你的猜測可能會相當準確？在某種程度上，這個故事是“獨立的電子專有交易公司正在與華爾街最大的銀行競爭債券交易。”但在其他方面，這個故事是“美國的債券交易商曾經主要是獨立的專有交易公司，當然在1960年代這些公司通過電話進行交易，並依靠直覺和鑑賞力定價債券，而現在他們通過計算機進行交易，並使用算法定價債券。”
私人市場是新的公共市場
我們正處於私人股票市場的一個奇怪過渡點。在過去，大公司通常必須上市，因為公共市場是資金的來源。公共股票市場遠比私人市場深厚，因此如果你想擁有一家能夠籌集大量資金的大公司，就需要向公共投資者出售股票。
這似乎不再完全成立：私人市場中有大量資金，來自風險投資基金、私募股權基金、軟銀集團以及現在也願意投資私人公司的公共市場投資者。從 籌款 的角度來看，大型科技公司可以在某種程度上永遠保持私有，有些公司確實如此。4
另一方面，當這些公司最初發行股票時——給早期員工、早期風險投資者——這些投資者在某種程度上是基於舊的預期進行操作的。他們認為他們的公司會私有一段時間，完善其業務，並且會（1）失敗並歸零（創業生活的風險！）或（2）成功並上市（或以現金出售給大型收購方）。員工和投資者獲得了無法出售的私人股票，但隱含的期望是，他們最終會在五到十年內能夠出售它。
即使你已經私有了十年，並以500億美元的估值籌集資金，新投資者也會期望 某種 退出的能力，總有一天。
我想你可以有三種模型來描述這最終會如何發展：
- 這只是一個小波動，大型科技公司仍然會上市，但時間線會稍微延長，員工和風險投資家只需稍微耐心一點。（員工可能會想要要求更多現金補償和更少的股票。）
- 許多公司將真的永遠保持私有，或者保持很長時間，但會發展出私人的二級市場，早期員工和投資者可以在這些市場上出售他們的股份。這些二級市場將與公共市場有所不同——它們將僅限於合格投資者，可能會禁止賣空，費用會更高，等等——但基本上會有一個期望，即早期員工和投資者通過私人市場而不是公共市場退出。
- 許多公司將永遠保持私有，並且 不會 允許二級市場：他們希望完全控制誰擁有他們的股票以及如何買賣股票。當然，早期員工和投資者仍然需要流動性，但他們只能通過公司獲得：公司將從新投資者那裏籌集資金，並利用這些資金進行要約收購，以從舊投資者和員工那裏購買股份。5 公司將控制其自身股票的市場，決定買入多少和賣出多少，並在每筆交易之間充當中介。
這些模型並不是完全排斥的；現在它們或多或少是共存的。但一些公司更傾向於第三種模型，進行大規模的要約收購，但限制二級市場。在《紐約時報》，Erin Griffith 寫道 “關於私營公司股票的陰暗和常常神秘的市場的緊張局勢已經達到了沸點”：
私人公司股票市場，也稱為二級市場，預計今年將達到創紀錄的640億美元，比去年增長40%，根據專注於私人投資的研究公司Sacra的説法。十年前，私人公司股票市場大約為160億美元，根據專注於二級交易的Industry Ventures公司的數據。…
現在，隨着這些初創公司逐漸成熟，並且似乎不急於上市，越來越多的投資者渴望擁有它們的股票。新的在線市場應運而生，將初創股票的賣家與感興趣的買家匹配。…
這一活動越來越讓一些初創公司感到不安，它們長期以來一直抵制讓其股票自由轉手。…
Stripe在私人市場的估值為650億美元，已就購買其股票的提議發佈了強烈措辭的聲明。任何不來自公司的投資其股票的提議“很可能是騙局，”它表示。Stripe鼓勵股東向執法部門報告此類提議。
一些保持私有時間最長的公司，包括成立14年的Stripe和成立22年的SpaceX，已開始定期為員工提供以固定價格出售部分股票的機會。
對於公司來説，花費大量時間和精力協調其股票交易似乎確實是個麻煩；為什麼不讓外部市場來做呢？另一方面，如果你經營一家估值達到11位數的初創公司，你可能對你的產品和用户體驗非常挑剔，並且可能不想放棄對誰擁有你股票這樣基本事務的控制。
阿基戈斯
經典的“公開市場”股票操縱6 大致是這樣的：
- 你以一種粗心和激進的方式購買大量股票（商品、衍生品、加密代幣等），目的是儘可能地推高其價格。（或者你賣出它以壓低價格。）這會花費你金錢：你為股票支付了過高的價格，以推動其價格上漲。
- 當價格高時，你 提取 一些來自相關市場的錢。也許你以股票作為抵押借錢。或者你有一些與股票價格相關的衍生品，你從中獲利。你在季度末推高價格，讓你能夠從客户那裏提取一筆鉅額業績費用或從銀行獲得一筆鉅額獎金。你賣出股票以壓低價格，某種程度上導致公司破產。有很多方法可以實現這一點。
- 關鍵是你在第二步提取的錢應該超過你在第一步花費的錢。
你進行操縱是為了賺錢，僅僅推高股票價格本身並不能讓你賺錢。然而，還有另一種退化形式的市場操縱是這樣的：
- 你購買大量股票，打算推高價格。這會花費你金錢。
- 當價格高時，你會像“哈哈哈，這個價格很高。耶！”
- 你在第二步獲得的樂趣，理想情況下，值得你在第一步為此支付的價格。
我在這裏寫過幾次關於我的朋友 Sarah Meyohas 的事情，她做了一個藝術項目，通過操縱便士股票，繪製出相應的股票圖表，並將這些畫作賣給收藏家。操縱並不是為了盈利，而是為了藝術。雖然我想她賣畫的收入可能比她在便士股票上的花費要多，所以這有點模糊。無論如何，她從未因此而惹上麻煩。（“她的展覽今晚開幕，” 我在2016年寫道，“你應該去看看，特別是如果你在證券交易委員會工作。”）
我們還曾談到過一個名叫 James Gubb 的傢伙， 他 和自己反覆交易一隻股票，“為了在價格圖表中創造出一個‘去你的’中指的形象。”他 因 創造虛假價格而被南非監管機構罰款。但他的操縱是出於藝術或政治抗議，而不是為了盈利。
然後當然還有GameStop！我不知道。
Bill Hwang 明天將因涉嫌市場操縱而受審，與他的家族辦公室Archegos Capital Management的崩潰有關。Hwang進行了一些交易，看起來像是 可能的 市場操縱： 他投入了大量借來的資金到十幾只股票中，快速而草率地購買，導致價格劇烈上漲。這導致Archegos的投資組合的價值短暫膨脹到大約360億美元。
如果他當時打電話給他的銀行，説“我想以這36億美元的股票借9億美元”，然後把錢埋在後院，那很好，顯然是市場操縱。但據我所知，他並沒有這樣做。最終，股票下跌，Archegos崩潰，他幾乎失去了所有的錢。這整個事情就是一個謎。他是否操縱了股票上漲並提取了我們尚未得知的錢？他是否操縱了股票上漲，打算提取錢，然後搞砸了最終的結果？他沒有操縱股票：他只是購買它們，雖然是積極的，但誠實地，因為他喜歡它們並認為它們被低估了？還是他出於某種原因，或者出於奇怪的個人原因操縱了股票？
每個人都想知道，包括法官：
“我在腦海中試圖弄清楚：目的是什麼，”負責此案的資深法官阿爾文·赫勒斯坦去年問道，在檢察官概述了黃某如何秘密和人為地抬高少數上市公司的股價，結果股價後來暴跌。“他失去了錢。” …
“他有什麼好處？”這位90歲的法官問。“成為大人物，我想這可能，但在我看來，這似乎不是他的目標。”
還有：
從一開始，檢察官在解釋黃某計劃的犯罪輪廓時就模糊不清。在一次審前聽證會上，赫勒斯坦問這位交易員是否參與了“拉高出貨”計劃，美國助理檢察官安德魯·托馬斯表示，黃某實際上參與的是“拉高炫耀”企業，並表示在審判中證人將“描述那種宇宙之王的思維方式”，使他懷有“宏偉的幻想”。
前Archegos董事總經理布倫丹·沙利文在2022年提起的另一項民事訴訟中提出了另一種理論，聲稱該投資集團將價值數億美元的股票轉移給黃某的恩典與慈悲基金會，作為財務“逃生艙”。沙利文預計將在審判中作證。
政府暗示它還將在審判中提供證據，説明黃某如何尋求為他的Archegos交易提供“盈利的退出方案”，並表示它將在向陪審團陳述案件時“補充一些背景”。
我不知道！盈利的退出方式，當然，這聽起來像是操控。（即使他未能找到它們。）慈善作為“逃生艙”——這是我們 上週討論過的——也可能聽起來像是操控。
“拉高和炫耀”？我的意思是？如果你有比爾·黃在書面上承認“我操控這些股票上漲到我知道不符合基本面的價格，因為我想炫耀”，那麼我想這可以算作市場操控，但這對於一個 $360億 的投資組合來説，真是個瘋狂的説法。這是花在……無上限的很多錢？確實，黃建立了一個360億美元的財富並在一週內失去一切，這件事有點 酷 ；就像，這是個在聚會上講的好故事。（或者在監獄裏？）但誰會設定這樣的目標呢？
但是“宇宙之王的思維方式”和“宏偉的幻想”？難道這些聽起來不像是“操控”？黃的辯護將是“我喜歡這些股票，認為它們被低估了”，如果你相信這一點，那麼我認為他的激進買入不算操控。這裏的操控是意圖的問題；你可以購買你認為被低估的股票，即使你的購買推高了股票價格。（這不是法律建議！）顯然，黃在某種重要意義上是 錯誤的 ，因為股票被低估——一旦他停止購買，價格就崩潰了——但問題是他是否相信自己在做的事情。如果他有“宏偉的幻想”和“宇宙之王的思維方式”，難道這不意味着他 確實 相信自己是對的嗎？
亨特布魯克
如果你在尋找關於德雷克與肯德里克·拉馬爾的新聞或分析，你應該去其他地方看看；《錢的事》可能是閲讀説唱爭端的最糟糕來源。7
然而！我們已經談論過幾次關於亨特布魯克媒體，這個結合了調查新聞室和對沖基金的機構。（《紐約客》的克萊爾·馬龍上週對亨特布魯克進行了專題報道。）亨特布魯克的模式有一點是，作為一個純新聞機構，它越成功——越多的人訪問其網站閲讀新聞和分析——作為對沖基金的前景就會越好。如果亨特布魯克媒體成為每個人信任的新聞來源，那麼當它發佈關於公司的負面新聞時，人們會相信它，而那些公司的股票將會下跌。這對亨特布魯克資本來説是好事，因為它可能會做空這些股票。
因此，從長遠來看，亨特布魯克可能會有興趣投資一些不具可操作性的調查，這些調查不會導致對上市公司的做空，只要這些調查能夠為新聞機構積累觀眾和信譽。事實上，它似乎正在進行一些這樣的調查。你只希望人們點擊亨特布魯克，獲取他們信任和喜歡的新聞和調查，而不是把它視為一個背後有議程的做空對沖基金。
無論如何，一位讀者給我發了Hunterbrook賬户上的這條推文，內容是關於“德雷克似乎擁有一個名為‘沉默政策’的有限責任公司”和“至少還有20個其他空殼公司”。有一個圖表。看：這只是一條推文。“我們今天在工作中有點分心，”補充道 Hunterbrook的聯合創始人Sam Koppelman。但他們真的分心了嗎？如果Hunterbrook以某種方式發佈了一項關於德雷克的財務調查，並在肯德里克·拉馬爾的 diss 曲目中被引用，那對其長期前景可能比在大公司發現欺詐要好得多。轉向德雷克！
事情發生了
內幕交易指控襲擊亞洲的‘區塊交易之王’為全球銀行。對於人工智能，幾秒鐘的電力成為一個蓬勃發展的業務。巨型電池正在改變美國使用電力的方式。私人信貸面臨高利率帶來的痛苦，穆迪表示。導致醫院連鎖及其房東的私募股權交易。獎金預計飆升，債券交易台、交易員的早期預測。在尼日利亞逮捕幣安員工的背後，涉及賄賂請求的指控。Z世代陷入更深的債務。新澤西最富裕的社區反對在有毒垃圾場上建造低成本住房。辦公市場崩潰來襲，特朗普的珍貴華爾街大樓。邁阿密的包裹之王。意大利軍隊出動對抗野豬以保護火腿產業。什麼時候慈善捐贈算是證券欺詐？法棍長。
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我們在這裏討論的一個問題是：時不時會提到：誰控制一家公司？一家公司到底 是什麼？在許多情況下，它主要是一些 人在解決某個共同問題的集合。然後這些人身上附帶了一些公司法律結構，但這並不總是重要。如果您在一家投資銀行精品公司工作，而您不喜歡您的老闆，您某天帶着甜甜圈走進辦公室，對所有同事説：“嘿，我們的老闆不好，我會是一個好老闆，我在街對面租了一個辦公室，跟我來，我們會做得更好，”如果他們跟着您走了，您算是進行了敵意收購嗎？從某種正式意義上説不是：舊的公司實體仍然存在，您並不擁有它；舊公司的合同仍然有效。但實際上公司 就是它的員工，他們的知識和客户關係，如果他們都跟着您走，那麼您就得到了 大部分 的公司。銀行家們會打電話給他們的老客户説：“你好，我們搬到街對面，成為了一個不同的法律實體，但實際上我們仍然是同一家公司，提供同樣優秀的服務，請在這裏給我打電話，”客户們大多數會這樣做。
這並不常發生。很多公司都有工廠、設備和商店，你不能就這樣要求他們搬到街對面。其他公司則很龐大，你無法説服所有員工搬到街對面；企業結構及其官僚體系對於管理這麼多人是必要的。實際的投資銀行大多是大型槓桿金融機構，擁有龐大的資產負債表，而你不能把資產負債表搬到街對面。