特朗普合併熱潮開局緩慢，政策不確定性抑制交易——彭博社

雖然為時尚早，但交易員和銀行家們期待的併購熱潮尚未出現。紐約證券交易所外的"無畏女孩"雕像。

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隨着唐納德·特朗普重返白宮，市場普遍預期將迎來企業併購狂潮——其放任態度將放鬆監管，而擬議減税政策將為收購釋放現金流。但今年併購活動開局緩慢。

彭博彙編數據顯示，美國企業今年迄今僅參與價值略低於2000億美元的收購，低於2024年同期的3000多億美元，也低於拜登政府四年期間同期約2750億美元的平均水平。

值得注意的是，儘管拜登以抑制併購活動著稱，其反壟斷監管機構也確實成功阻止了幾筆高調交易，但他在任期間涉及美國企業的併購交易數量和金額均高於特朗普首個任期——無論是總量還是年均值。這部分反映了2021年疫情緩和後宣佈的大型併購激增，包括全球兩大飛機租賃商超300億美元的合併，以及另一筆300多億美元的交易使北美鐵路行業整合至僅剩六家主要運營商——這些交易在拜登對併購持更批判立場的情況下仍得以完成。

交易獵手

拜登任內的併購活動實際上超過了特朗普第一屆政府，部分原因是2021年的繁榮

來源：彭博社

現在還為時過早，今年仍有大量時間可以達成大量交易。企業收購——尤其是那些估值高、複雜的交易——需要數月甚至數年的時間來協調和執行。然而，風險在於持續高利率和從關税到國防開支和地緣政治姿態等各方面的政策不確定性可能會讓潛在的收購者保持觀望。特朗普為司法部和聯邦貿易委員會任命的反壟斷負責人本週表示，他們將保留拜登政府採用的更嚴格的合併審查規則——這可能表明，這可能不是一些銀行家所期待的自由放任時代。

首席執行官們對交易有強烈的興趣，但“地緣政治的噪音引起了一些謹慎，”花旗集團工業分析師安德魯·卡普洛維茨説。他表示，公司可能“必須等到推文平息”後才能推進交易。

與此同時，共和黨推動的大規模減税與對赤字上升和削減受選民歡迎的安全網計劃的影響的擔憂相沖突。儘管參議院共和黨人本週支持了一項更狹窄的預算提案，增加了移民執法和軍事開支的資金，但特朗普轉而支持了一項眾議院計劃，該計劃將他的許多優先事項整合到一個法案中。該提案包括4.5萬億美元的減税，通過2萬億美元的支出削減來抵消——其中約44%將影響醫療補助計劃，這是為低收入人羣提供的政府保險計劃。

與埃隆·馬斯克相關的政府效率部門聲稱已削減550億美元開支，但實際僅核銷165億美元，其中約半數源於將某份合約金額錯誤標註放大千倍的失誤。取消小費税和社保福利税、以及根據DOGE加密貨幣儲蓄向美國民眾發放股息支票的提案，將使減税資金的籌措更加複雜化。

值得注意的是，今年迄今公佈的十大併購交易中，半數涉及工業領域。這其中有：星座能源公司通過收購Calpine Corp.打造美國最大發電站集羣的競標；QXO公司對Beacon Roofing Supply的敵意收購；艾默生電氣增持工業軟件公司Aspen Technology剩餘股份的推進；垃圾運輸公司GFL Environmental的資產出售；以及本週赫克控股達成收購同業設備租賃商H&E Equipment Services的協議。

赫克從聯合租賃公司手中奪下H&E，後者曾於一月同意收購這家推土機/滑移裝載機/叉車租賃商，但最終未對赫克更高報價進行還擊。以2月14日股價計算，赫克現金加股票報價約合105美元/股，包含債務承擔後總值約56億美元。這較H&E與聯合租賃達成初始出售協議前的股價溢價近140%。由於高利率抑制非住宅建築行業需求，該公司股價持續承壓。

規模需求的必要性

H&E的表現一直遜於更廣泛的基準指標和更大的工業設備競爭對手

來源：彭博社

“股價實在太低了，“Melius Research的分析師Rob Wertheimer在一份報告中寫道。這是一個買家無法忽視的機會，尤其是在租賃設備行業迅速整合的背景下，在一個增長放緩的市場中，通過收購擴張比冒險增加新機器導致供應過剩更有意義。Herc的目標是獲得2.4億美元的營收收益，這反映了向H&E主要通過傳統建築機械租賃服務的客户銷售更廣泛產品和專業設備（如挖溝工具、發電和地板護理設備）的機會。

這是Herc自2016年從Hertz Global Holdings Inc.租車業務分離以來最大的一筆收購，將幫助公司獲得投資者青睞的規模。但從這筆交易中推斷更廣泛的併購市場情況並不容易。

“這是一個獨特的機會，“Herc首席執行官Larry Silber本週在巴克萊工業會議上表示。“行業中只剩下兩三個這種規模的資產了。“United Rental試圖將H&E從市場上買下的舉動讓Herc別無選擇，只能提出自己的報價，以免將另一項資產拱手讓給十年來一直在穩步吞併目標的大型競爭對手。

向產業鏈上游邁進

聯合租賃與Ashtead是設備租賃行業的巨頭

來源：彭博社

這筆交易的龐大規模帶來了資產負債表和實現Herc所稱協同效應的雙重壓力。近年來工業企業普遍迴避如此大規模的支出，更傾向於專注於互補技術的追加收購。多位CEO表示有意進行更多或更大規模的交易，但因估值超出承受範圍而暫緩。多數情況下，值得收購的工業企業資產並未出現大幅貶值。

“2024年Lennox最成功的交易正是我們選擇放棄的那些，從而保護了長期股東價值，“暖通設備製造商Lennox國際公司CEO Alok Maskara在一月下旬的財報電話會議上表示。

私募股權公司當前持有大量對製造商有吸引力的資產，但價格分歧導致交易停滯，Kaplowitz指出。儘管面臨利率上升和關税等經濟風險的新環境，賣方仍堅持更高估值。需要有人率先行動以推動後續交易定價，但在高度波動時期這很難實現。這並非預示工業領域併購將偃旗息鼓。製造業集團持續分拆的趨勢為其資產重組創造了機遇。捷藍航空不斷暗示可能重啓此前失敗的航空公司併購嘗試。但這些可能不足以真正激活併購市場。

本週語錄

“如果你有水晶球能預知政府動向，那將對我們大有裨益。” —— 江森自控國際公司首席財務官馬克·範迪彭貝克

範迪彭貝克在花旗集團本週舉辦的會議上發表上述言論，針對特朗普政府不斷變化的關税提案潮。本週迄今，這些提案包括對木材、汽車、半導體和藥品進口徵收25%關税的提議，可能於四月初生效。這將疊加已生效的對華10%進口關税、被暫緩的對墨西哥和加拿大商品25%關税威脅、定於三月中旬實施的全面鋼鐵鋁材25%關税命令，以及要求政府對美國商品徵税國家探索對等關税的要求。

範迪彭貝克表示，江森自控的業績指引考慮到了關税"將迫使人們暫緩或推遲某些投資"的擔憂。雖然公司目前未計入墨西哥進口關税影響，但"我們已明確表示作為企業，墨西哥關税將產生某種形式的影響"。最近季度江森自控北美訂單激增18%，其中約三分之一源於客户為規避關税而提前採購。據倫諾克斯估計，美國暖通空調行業約40%產能現位於墨西哥。

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當部分企業正在囤積庫存時，另一些企業已開始推行附加費或漲價措施，少數公司甚至着手調整供應鏈。但貨運巨頭J.B. Hunt運輸服務公司首席財務官約翰·庫洛本週在巴克萊會議上表示，多數企業仍處於"觀望狀態”：“關税政策朝令夕改，國內和全球經濟體系根本無法對此類措施做出即時反應。大型企業的運營體系決定了它們無法迅速轉向。”

交易、維權投資與公司治理

西南航空公司在五十餘年的發展歷程中始終避免裁員——直到現在。這家在維權投資者Elliott投資管理公司施壓下尋求業績改善的航司，本週宣佈將削減約15%的企業員工以降低成本。西南航空已放棄多項支撐其商業模式的長期政策，包括統一座位標準和開放式登機流程。該公司還與Elliott達成協議，徹底改組董事會，新增六名董事。西南航空表示，在航司普遍收縮運力增長以穩定票價，且公司面臨波音737 Max飛機交付長期延誤的背景下，當前員工規模已超出運營需求。

不過，“我們原本以為裁員會通過傳統渠道進行，比如提前退休、離職補償和自然減員，“Melius Research分析師Conor Cunningham在一份報告中寫道。登機和座位調整是一回事，這主要反映了西南航空需要跟上同行步伐，採用已被證明更有利可圖的運營方式。西南航空首次裁員引發的問題是，企業文化是否會因此改變，並"從而使其他舉措更難實現”，Cunningham寫道。“長期以來，文化一直被視為讓一切成為可能的秘方。“裁員消息公佈後的首個交易日，西南航空股價下跌，這對成本削減措施來説是不尋常的反應。羅珀技術公司正在探索出售其Neptune Technology Group Inc.水錶業務，據彭博新聞社報道，知情人士稱該交易估值可能高達40億美元。若達成協議，這將延續羅珀從傳統制造業向利基軟件業務的轉型，這些業務涵蓋律師事務所、電影視覺效果、校園支付和建築等行業。該公司2022年曾以26億美元將其工業泵和壓縮機業務的多數股權出售給私募股權公司CD&R。

當時，羅珀公司表示保留海王星水錶業務與醫療產品業務是合理的，因為客户需要定期更換這些產品，從而確保收入穩定。但隨着羅珀不斷收購軟件企業，容納海王星和醫療業務的所謂技術賦能產品部門顯得格格不入。羅珀試圖將自己重塑為軟件公司的過程並不完美——科技投資者對增長的要求通常高於工業投資者。過去一年羅珀股價上漲約7%，而截至週四標普500信息技術指數飆升31%。美馳研究分析師斯科特·戴維斯在報告中指出，海王星業務的潛在買家可能包括霍尼韋爾國際公司和沃拉圖公司（丹納赫集團分拆的水技術公司）。

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