牛排晚餐推銷ETF - 彭博社
Matt Levine
第一信託
金融領域的主要問題之一是委託代理問題，而牛排晚餐則是其最常見表現形式之一。當你推銷產品時，希望有人購買。但決策者不一定是付款方，也不一定是產品優劣的直接受益者或受損者。比如投資銀行向企業推銷金融服務時，實際決策者可能是首席執行官或助理財務官——而她恰好喜歡牛排。一頓豐盛的晚餐或許就能讓她選擇你的服務，即便競爭對手提供更優質低價的產品。儘管她對公司負有受託責任，需為股東爭取最優方案，但牛排的誘惑實在難以抗拒。服務價值與成本由企業及其股東承擔，而牛排卻實實在在地進了助理財務官的肚子。
彭博社觀點專欄印度頂級銀行家需放寬信貸但須把握尺度中國擁抱開源AI將改變競爭格局Digg與Reddit的激烈對決重現Web2.0熱潮——AI元素加持最高法院對美援署裁決傳遞重要信號我用"牛排晚餐"指代這種現象，是因為它與體育賽事門票、豪華地點的會議一樣，都是行業默認的"貨幣"——畢竟赤裸裸的現金交易是禁區。若直接對助理財務官説"貴公司支付1000萬美元讓我行操作股票回購，這100萬美元現金就是你的"，這明顯是賄賂，雙方都會惹上大麻煩。這屬於對其職責的明確違背。但牛排晚餐不同。“我與投行討論股票回購的增值策略”，她可以解釋，“恰巧會議安排在晚餐時段（牛排館）"。這無可指摘。她仍是盡責的受託人，只是在獲取信息、履行盡職調查——區區牛排晚餐豈能動搖她對股東的忠誠？即便佐餐的紅酒也相當不錯。
存在一定程度的邊界試探可能性。如果那瓶酒確實非常棒呢？如果你讓助理財務總監帶些額外牛排回家給家人呢？如果你直接往她家寄一箱酒呢？如果你帶她去看體育比賽卻不談業務呢？如果你送她和朋友去看比賽而你自己不去呢？
彭博社的艾米麗·格拉菲奧和馬克斯·阿貝爾森今日報道了First Trust——這家資產管理公司運作的交易所交易基金(ETF)收取異常高的費用比率。若你運作ETF，可嘗試吸引自主投資者（那些在Robinhood等平台自行理財的人）購買。向自主投資者營銷有幾種經典方式：為指數ETF設定極低費用（人們喜歡低費率）；設計易記的股票代碼；提供有趣直觀的產品供人們押注（自主投資者熱衷押注諸如英偉達三倍回報、期權出售策略、或“槓桿黃金與比特幣這類莫名奇妙的產品”等非常具體的主題概念）。若你能講個好故事，或許能在Robinhood用户中流行。雖然良好業績記錄或許有用，但在ETF領域其重要性尚不明確。
不過，你還可以嘗試讓金融顧問將客户資金投入你的ETF。顧問對客户負有受託責任，理應選擇最適合客户的ETF。但顧問也是人，可能會傾向於選擇對顧問自身最有利的ETF。讓ETF產品對顧問產生吸引力的方法有很多——其中不少與提升客户體驗的方法重合：優異的業績、低廉的費用或引人入勝的產品故事，既能給顧問提供與客户溝通的談資，也能讓客户滿意從而帶來更多業務。
但二者的利益並不完全一致。面向顧問羣體營銷時，你可以提供附加服務：協助他們拓展業務，提供教育資源、培訓課程或會議機會。若你能助力其業務發展，他們自然更願意推薦你的基金。或者你也可以提供最核心的附加服務：牛排大餐。
當然對顧問而言，最優附加服務是一袋現金，但這不可行。
格拉菲奧和艾貝爾森在報告中寫道：
彭博商業週刊獲取的內部郵件及金融業監管局（Finra）調查或許能給出答案。根據郵件記錄和對前員工的訪談，第一信託公司不僅遊走於監管紅線邊緣，某些行為甚至可能已越界。當同行競相削減成本時，該公司卻通過度假住宿、個人教練服務、體育賽事門票和愛馬仕絲巾等福利，持續吸引金融顧問為其客户購買基金。六年前的一封郵件顯示，某銷售代表曾以提供績效教練服務為誘餌，從某大銀行顧問處攬得1300萬美元業務。另一封后期郵件中，一位董事總經理警告同事稱"付費參與"雖"明顯違法”，但公司銷售團隊"屢屢為之"。若情況屬實，這意味着通過顧問渠道購買其產品的普通投資者支付了遠超基金實際價值的費用……
[其他ETF發行商]開始競相壓價，管理費一降再降直至趨近於零。第一信託卻拒絕參與這場低價競賽，始終保持較高費率。憑藉銷售團隊的努力，其業務仍在全國範圍內蓬勃發展。
或者正如其中一位銷售人員所描述的：
“第一信託公司（First Trust）首席執行官吉姆·鮑文培養的銷售文化就是‘沖沖衝：為什麼你這周只安排了三場晚餐？為什麼不是四場？’”2011年至2020年在該公司擔任批發商的克雷格·科普羅斯基説道，“你賣的可是最貴的ETF，業績卻平平。你最好搞點不一樣的——我們當時的做法就是這樣。”
這一切在我看來屬於灰色地帶。顯然，ETF銷售人員可以與財務顧問會面，向他們介紹產品知識並幫助其為客户提供優質服務。美國金融業監管局（Finra）的規則對此有所限制：
其中規定，在爭取客户時，銷售人員每年向每位客户贈送的禮品總價值不得超過100美元，且必須“與客户所在公司的業務相關”。他們不能提供過於頻繁或奢侈的餐飲娛樂，以免“引發是否妥當的質疑”——具體尺度由各公司自行把握。此外，禁止以“達成銷售目標”作為提供餐飲娛樂的前提條件，因為這可能誘使顧問優先考慮贈禮方的利益而非最終投資者的需求。這些規則本質上意味着，ETF批發商可以請財務顧問吃一頓牛排大餐，但不能送他一冰櫃牛肉，甚至不能在芝加哥小熊隊比賽時送一盒爆米花——如果這被視為換取銷售承諾的交換條件。
但是：
約六年前，一名批發商向同事透露，他曾以邀請參加公司高端銷售論壇為誘餌吸引顧問。這些論壇通常在夏威夷、佛羅里達州棕櫚灘等豪華地點舉辦，包含機票、食宿全包。（Finra禮品規則允許部分培訓教育活動，前提是不存在利益交換、保留記錄、不支付賓客費用且地點“符合會議目的”）該批發商在郵件中回憶，當富國銀行的顧問提及論壇時，他回應説很樂意邀請他們，“但名額有限，申請者眾多”。顧問們隨即詢問“需要達成多少業績才能參加”，他寫道，不久後雙方就達成了UITs（ETF的高利潤近親產品）交易。
在同期另一封郵件中，不同的批發商描述了他向摩根士丹利顧問解釋的情形：需新增1300萬美元業務才能持續獲得第一信託明星業績教練的指導。該批發商寫道，顧問們“毫不猶豫”地答應了。……
2021年初的一封措辭嚴厲的郵件中，第一信託高管告知同事，美國證券交易委員會近期到訪了總部。該高管在郵件中指出員工存在越界行為，並舉例説明：“如果做到這個業務量，我可以安排你去芝加哥的旅行”或“達成這個業績就帶你看比賽”。此外，他還提到同事頻繁贈送餐飲或嚴重超標的違規行為，比如在300美元冰球比賽門票之外又報銷300美元晚餐。他警告批發商若再犯將予以解僱。
建立合規文化是如此之難：如果你發現員工做了某些可能不被允許的事情，從某種角度來説，發送一封全員郵件聲明"你們正在做不被允許的事情，這裏有一些具體例子，如果再犯將被解僱"，這反而反映了良好的合規文化。這本就是你應當傳達的信息！但通過郵件發送這種方式看起來確實不太妥當。
股權變現夥伴
許多初創企業創始人面臨的問題是：賬面富貴卻現金匱乏。你創立公司後發展順利，投資者持續以高估值注資，你持有的股份價值數千萬甚至上億美元。但作為創始人你只拿微薄薪水，實際可支配現金寥寥無幾，根本無法過上符合億萬身家的生活。
如何將股權轉化為現金？最傳統的答案是進行首次公開募股：這將把你在初創公司中難以變現、估值困難的股份，轉變為上市公司流動性強的股票，這些股票很容易兑換成現金。（最直接的方式是出售部分股票，若不願出售也可用股票作為保證金貸款的抵押品。）
這是傳統途徑，但並非人人適用。IPO流程複雜且成本高昂，如今企業往往長期保持私有狀態；你可能不願苦等多年才套現。更何況，如果你的初創公司存在…欺詐嫌疑、瀕臨欺詐或根基不穩，可能很難完成IPO。而當你公司確有欺詐行為時，你反而會特別渴望變現股份。
因此，還存在其他非IPO的途徑。你可以尋找願意購買你部分股份的私人投資者，無論是直接出售還是作為公司融資輪的一部分。（過去這種做法曾不受歡迎——風險資本家希望創始人等到IPO時再套現——但隨着公司保持私有狀態的時間延長，如今已更為常見。）
或者你可以用股票作為抵押借款。“看，我持有價值1億美元的熱門初創公司股票，”你可以告訴銀行或其他貸款機構；“能否以此抵押借給我5000萬美元？如果我還不上錢，你可以保留這些股票。”貸款方可能會同意。他們可能會對你的公司進行盡職調查，並認定你的股票肯定至少值1億美元，因此借給你5000萬美元相當安全。他們可能認為，借給你這筆錢有助於在一兩年後贏得主導你公司IPO的委託，這既有利可圖又頗具聲望。1
但對銀行來説這是相當大的風險：它是在用高風險抵押品——可能輕易歸零的初創公司股權——發放貸款。與上市公司的保證金貸款不同，銀行實際上無法對沖風險：如果業務開始下滑，銀行無法沒收你的股票並出售，因為這些股票未公開上市，無法變現。
啊，但如果你能預先出售呢？如果你找到銀行説：“我想向您借款5000萬美元。作為抵押，我有價值1億美元的股票，這是基於我們上一輪融資的估值。我認為它實際價值遠不止於此，因為我相信我的公司會非常成功。但您可能不同意，這沒關係。不過我這裏有位朋友——我公司的投資人之一——他和我一樣看好公司，而且不像我，他很有錢。他願意給我寫一份看跌期權，或者説，他願意給您寫一份看跌期權。他承諾，如果出現問題，您不得不對我的股票行使抵押權，他會以5000萬美元的價格從您手中買下這些股票。所以您完全安全：如果一切順利，股票價值將遠超1億美元，我能輕鬆連本帶利償還您的5000萬美元。如果情況惡化，您隨時可以以5000萬美元將股票賣給我的朋友，因此您借給我的5000萬美元貸款是安全的。”2
這有説服力嗎？嗯，也許吧；你的朋友是誰？如果這個看跌期權來自像貝萊德這樣的機構，那當然沒問題，資金有保障。但如果你的朋友只是個無名小卒，銀行在貸款給你之前會想對他的財務狀況做些盡職調查。如果他承諾以5000萬美元購買你的股票，而他實際上並沒有5000萬美元，這對銀行來説就糟糕了。銀行會想看看他的銀行和經紀賬户對賬單，以確保他有足夠的錢。
然後，如果你的公司是個騙局，你可能得用些塗改液幫你朋友修改經紀賬户對賬單。彭博社的本·埃爾金報道：
約瑟夫·桑伯格，氣候金融初創公司Aspiration Partners Inc.的聯合創始人，曾估值超過20億美元，週一因欺詐指控被捕。
桑伯格幫助將Aspiration Partners打造成一家高調的氣候初創公司，向消費者提供綠色銀行產品，並向企業提供植樹等可持續發展服務。這家總部位於洛杉磯的公司曾吹噓有一批名人支持者，包括史蒂夫·鮑爾默、萊昂納多·迪卡普里奧、小羅伯特·唐尼和辛迪·克勞馥，該公司在2021年尋求上市。……
對桑伯格提出的指控並不涉及Aspiration Partners的交易。相反，根據加州中區美國檢察官辦公室的説法，這些指控源於桑伯格在2020年和2021年獲得的貸款，他以超過1000萬股Aspiration Partners股票作為抵押品。……
桑伯格的貸款部分由曾在Aspiration Partners董事會任職的易卜拉欣·阿爾胡塞尼擔保。阿爾胡塞尼簽署了所謂的“看跌期權”，同意在桑伯格違約的情況下以預定價格購買Aspiration Partners的股票。
然而，根據訴狀，阿爾胡塞尼沒有足夠的資產購買這些股票，因此桑伯格和阿爾胡塞尼與一位平面設計師合作偽造財務記錄，以誇大阿爾胡塞尼的表面財富。例如，根據法庭文件，經紀賬户的記錄被修改，顯示阿爾胡塞尼擁有價值7900萬至2.19億美元的證券，而實際上這些賬户只有3000至1.5萬美元。
哎呀！我們去年就討論過Aspiration Partners去年，當時彭博新聞發佈了一項調查，暗示該公司…可以這麼説，它似乎是為了在計劃中的20億美元IPO前美化財務數據而支付收入。IPO最終未能實現，但桑伯格還是通過股票質押借款並未償還的方式套現了1.45億美元：
2021年底，桑伯格從一個政府起訴書中未具名的金融機構獲得了1.45億美元貸款。該機構是由瑞銀資產管理公司運營的基金，後者拒絕置評。桑伯格於2022年底違約。而阿爾-侯賽尼則在2023年違反了看跌協議。根據美國當局的説法，這導致貸款方損失至少1.45億美元。
阿爾-侯賽尼偽造的經紀賬户對賬單被篡改，虛假顯示其賬户持有高流動性公開交易證券，根據不同年份月份，價值約8000萬至2億美元。實際上，在此期間其賬户餘額僅維持在2000至1.5萬美元之間。
最終，AlHusseini為UBS基金簽下了一份7500萬美元的看跌期權。當Sanberg未能償還貸款時，UBS對股票進行了止贖，並起訴AlHusseini執行期權，但可以理解的是，他“已停止回應[UBS的]詢問”。他沒有那麼多錢！UBS資產管理公司向Sanberg提供了1.45億美元的貸款，擔保物有兩項：(1) Aspiration Partners的價值和(2) AlHusseini的個人財富。顯然，這兩者都不太真實。
千禧年
在經典的公司理論中，股東是公司收入的“剩餘索取者”：公司獲得收入，支付費用，剩下的就是淨利潤，歸股東所有。
而在金融服務公司中，人們普遍認為有兩種剩餘索取者：股東當然是一類，但員工也是另一類。高盛集團曾經是一個合夥人共享公司利潤的私人合夥企業；幾十年來它已成為上市公司，但仍將其高級董事總經理稱為“合夥人”，並且在某種程度上，他們仍期望分享公司的收益。這些企業的主要資產是其高級員工的技能、關係和生產力，這些員工往往認為自己是公司收入的所有者，即使從技術上講股東才是公司的所有者。
我們最近多次討論過像Citadel、千禧年、Point72和Balyasny這樣的大型多經理多策略對沖基金“平台”，這些都是典型的例子。這些大型基金不惜成本地支付給其投資組合經理和高級管理人員以招募和留住他們，如果某年業績良好，員工將獲得大部分收益。不過，給他們股權也是不錯的做法：
億萬富翁伊茲·英格蘭德正考慮首次向其760億美元對沖基金千禧管理公司的高管開放所有權，這是為創始人身後時代做準備的最新舉措。
77歲的英格蘭德在其36年曆史中始終獨掌紐約千禧管理公司的所有權。
據知情人士透露，公司仍在研究如何向核心人員分配股權的架構方案。
知情人士補充稱，此舉旨在激勵千禧高層管理人員，讓他們能通過企業未來成功獲得額外收益，同時將其利益與對沖基金投資者保持一致。
“開放股權將是伊茲做出的重大表態，“其中一位知情人士表示，“這明確傳遞出他希望公司能超越其個人生命延續的意願。”
另據報道：
該公司正與貝萊德進行初期談判，探討建立戰略合作伙伴關係，這可能使這家全球最大資產管理公司在千禧獲得少量股權。
英格蘭德持有的千禧管理公司100%股權價值幾何？該公司每年可能創造鉅額利潤（即使在支付投資經理薪酬後），這些收益都歸他所有，使其財富逐年增長。但如果將其未來所有管理費資本化，你將得到一個價值數百億美元的企業；比爾·阿克曼曾以管理資產規模50%以上的估值出售其對沖基金管理公司的部分股權，按此推算千禧估值約400億美元。3向貝萊德出售少量股權正是將未來收益資本化的途徑——把不確定的未來收入流轉化為當前估值。這樣就能明確股權價值，當分配部分給高管時他們也會感到滿意。
比特幣儲備
聽着我很抱歉，但在我們這個虛無主義的時代，薩爾瓦多向國際貨幣基金組織申請14億美元貸款“旨在解決宏觀經濟失衡、加強治理和透明度，以提升薩爾瓦多的增長前景和韌性”，而IMF卻説“好吧我們可以給你錢但你必須停止購買比特幣”，薩爾瓦多回復“當然明白，不再買比特幣了”，結果IMF剛放款，薩爾瓦多就立刻把所有錢砸進比特幣——這就是現在世界的運行方式。
雖然實際情況並非完全如此，但老兄：
薩爾瓦多總統納伊布·布克萊表示，即便在與國際貨幣基金組織簽署協議後，政府仍將繼續購買比特幣，而該協議本應停止這種數字貨幣的積累。
“不，不會停止，“布克萊在X平台上發文，回應關於政府將終止比特幣購買的討論。
“當全世界排斥我們、大多數’比特幣信徒’拋棄我們時都沒停，現在不會停，未來也不會停，“他補充道。
這番強硬表態發表於2月26日IMF執行董事會批准向薩爾瓦多提供14億美元為期40個月的擴展基金貸款之後。IMF在週一發佈的項目報告中稱，作為協議部分內容，該國已"承諾不再增持比特幣，且不會發行或擔保任何比特幣掛鈎或計價的公共債務及代幣化工具”。
但根據政府比特幣辦公室公佈的數據，自協議達成以來，薩爾瓦多儲備基金已增持12枚比特幣——最近一次購買就發生在週三。
這是報告。我相信一切都會好起來的。
事情發生了
微軟在350億美元IPO前削減部分CoreWeave服務。華爾街銀行稱市場正閃現上升的衰退風險。隨着特朗普政策逐漸顯現，美國高管變得更加悲觀。埃隆·馬斯克的Doge擴大了對顧問支出的猛烈抨擊。隨着DOGE餘波蔓延，美國50萬個工作崗位岌岌可危。KKR將長期所有權擴展至基礎設施和實物資產。7-Eleven將分拆美國門店並回購股票以防止收購。鄉村俱樂部不再：微軟內部根據績效裁員的舉措。桑坦德銀行考慮打破部分獎金與多樣性的聯繫。微軟-OpenAI合作伙伴關係獲得英國反壟斷批准。“如今，所謂的AI包裝器風靡一時。”麥當勞為其餐廳進行AI改造。巴克萊前CEO斯塔利聲稱他絕不會將家人介紹給戀童癖者。法航-荷航瞄準美國遊客“難以置信”的消費。皇后區地方檢察官稱，黑客在泰勒·斯威夫特門票騙局中竊取了63.5萬美元。新穎的政治鏈鋸。
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