馬斯克合併了他的X公司——彭博社
Matt Levine
X x xAI
你可以想象這將成為重大新聞：
埃隆·馬斯克表示，他的人工智能初創公司xAI以330億美元的估值收購了其同樣控制的X平台，這為前身為Twitter的社交網絡帶來了意外轉折。
這位億萬富翁週五在X上發帖稱：“合併後xAI估值800億美元，X估值330億美元。”他提到，若計入120億美元債務，X的估值為450億美元，並稱此次收購為全股票交易。
據知情人士透露，這筆交易使新合併實體XAI控股的估值超過1000億美元（不含債務）。因條款未公開，該人士要求匿名。其他消息源稱摩根士丹利是交易唯一投行，代表雙方。
對馬斯克而言，此舉精簡了其商業版圖，並強化了前Twitter與xAI的關係——後者一直利用該社交網絡數據優化聊天機器人。在馬斯克改革導致用户廣告主流失、投資者數月不確定後，該交易也為X其他支持者提供瞭解決方案。
我是説！
- 這是2025年迄今全球最大併購案，而今年本是併購市場的艱難年份。1
- 現代人工智能公司需要現實訓練數據，社交媒體公司擁有用户分發渠道和海量自然語言內容，二者存在明顯共生關係。2因此我們看到社交媒體公司與AI公司達成授權協議，Meta平台公司也在自建AI模型。但這是首次出現大型AI企業收購主流社交平台。3可以預見這將開創先例，引發收購潮，成為估值基準等。
- 埃隆·馬斯克以特立獨行的併購操作聞名，這次又是典型的馬斯克式併購。
- 尤其存在明顯利益衝突：馬斯克控股X和xAI，其他股東雖有重疊但不完全重合。必然存在部分xAI股東不持X股份，部分X股東不持xAI股份。4若你作為xAI股東看好其變革潛力卻認為X是家問題公司，可能憤慨於所持公司耗資450億美元救助馬斯克關聯企業。你或會不滿馬斯克同時掌控交易雙方、使用相同投行、無人獨立代表xAI股東談判。（William Cohan質問：“琳達·亞卡里諾會出任合併實體CEO嗎？她事先知情嗎？”）這令人聯想到特斯拉收購SolarCity時股東訴訟指控馬斯克用特斯拉資金拯救個人投資。彼時訴訟雖敗，但至少嘗試過。
- X股東自然歡欣鼓舞，但理論上也可抱怨公司接受了馬斯克首輪報價。若X實際價值超450億呢？Cohan質疑：“有人知道X待售嗎？交易前是否比價過？”顯然沒有。想想看！
- 就交易機制而言，馬斯克推文“xAI以全股票交易收購X”究竟意味着什麼？已簽署？已交割？通常450億美元併購從簽約到交割存在時滯。但此處典型延遲因素（股東投票、融資安排）均不適用，因(1)馬斯克控制雙方投票權5，(2)全股票交易無需現金。6不過公告與交割間理應存在間隔，大型收購通常需等待美內外反壟斷審批。
但我的心不在這上面。沒人在乎。馬斯克對(1)xAI、(2)X和(3)美國政府監管機構擁有絕對控制權。如果他想把X和xAI合併，沒人會抱怨，而且這沒有任何意義。當然，馬斯克不再需要提交文件或獲得監管批准。他不需要遵守合併的最佳實踐或熱切保護少數股東的利益，部分原因是他所有的公司都已離開特拉華州，但更主要的原因是他的私人公司股東對他所做的任何事情都不抱怨。如果你給馬斯克的私人企業投錢，那是因為你信任馬斯克做決定，而不是因為你關心公司形式。
彭博社觀點Primark首席執行官在緊張時刻辭職特朗普與美聯儲正走向衝突民主黨的“茶黨”不能重蹈共和黨的覆轍今年春季房地產市場將有一些便宜貨X/xAI是2025年迄今為止最大的併購交易，因為它將X的價值定為xAI價值的33/80，而馬斯克宣佈xAI價值800億美元，所有這些都相當合理，儘管沒有通過與經濟動機對手方的公平交易明確驗證。xAI上次融資是在12月，估值為510億美元；據報道，上個月它希望以750億美元估值籌集更多資金。X在本月初以330億美元的股權估值籌集了資金，但(1)部分資金來自馬斯克，(2)我想知道這筆交易當時是否已經在進行中？事後看來，X的融資輪看起來有點像可能是為了驗證合併價格而設計的。
無論如何，這幾乎算不上一次併購交易？兩家原本由同一人（以及一些略有交集的朋友）持有、共享員工、數據、收入，甚至名稱的公司，如今合二為一。它們之前非正式地是一家公司，現在正式成為一家公司，而且沒有資金易手。將這次交易稱為重大併購，感覺像是一種愚蠢的技術性説法。
或許更有趣的是，它們曾經是分開的。埃隆·馬斯克收購了Twitter（並將其更名為X），計劃在其上開展一些人工智能業務。然後他成立了一家名為xAI的獨立公司，從投資者那裏籌集新資金來資助它，但承諾將其中一部分資金給予X。這兩家公司關係密切。為什麼要成立一家新公司？為什麼不直接在X內部進行人工智能業務？
我不知道，但當馬斯克完成Twitter交易時，Twitter看起來有點混亂。他剛剛打贏了一場指控其為大規模欺詐的訴訟，廣告商紛紛逃離，他解僱了所有員工，而他的銀行家在出售用於融資的債務時也遇到了困難。對於雄心勃勃的人工智能招聘和籌資來説，這可能不是最吉祥的平台。乾脆成立一家新公司，擺脱Twitter的包袱。投資者和員工想要人工智能，所以直接把AI放在公司名稱裏。令人驚訝的是，馬斯克從Twitter受損的軀殼中剝離出來的人工智能初創公司——兩年前！——已經發展到足夠大，可以在馬斯克的最新重組中成為收購方。
- 每個新想法都成立自己的公司：馬斯克的每個新公司都能向投資者展示一個清晰的投資案例，7可以通過直接擁有工作成果來激勵員工，並讓馬斯克對項目擁有完全控制權和收益權。
- 沒有什麼是永恆的，如果其中一家公司成功而另一家暫時遇到困難，贏家可以補貼或收購輸家。
人們擔憂外匯流動性
現代金融市場的一個趨勢是從人工交易轉向電子交易。過去，如果你想買賣債券，你會拿起電話聯繫證券交易商（通常是大型銀行）的交易員。8她會給你報價，你與她交易，並支付一定的加價作為交易費用。作為加價的回報，她會（1）儘量以有競爭力的價格完成你的所有訂單，（2）帶你參加晚宴、酒會和體育賽事。
有時市場會崩盤，你急於拋售債券。這時你可以打電話給她，儘管周圍一片恐慌，她仍可能以相當不錯的價格從你手中買下債券。她為什麼這麼做？原因多種多樣：
- 她是一家實力雄厚銀行的無畏交易員，擁有龐大的資產負債表，她認為市場會好轉，並認為這是一個有吸引力的入場點。她會在所有人恐慌時買下你的債券，押注市場復甦。她有足夠的資產負債表、風險承受能力和耐心做到這一點。交易員確實在波動時期賺取大量利潤。她給你一個你認為不錯的價格，因為她認為這對她也有利。
- 多年來你一直是個好客户，支付了大量加價，她現在想提供優質服務，以便你未來繼續支付高額加價。
- 你們一起參加過許多體育賽事，她個人喜歡你，如果拒絕你，聽你在電話裏哭泣和咒罵會讓她感到不自在。出於某種個人義務感，她買下了你的債券。
- 她有一種道德感，認為債券交易商的社會角色是在危機時刻提供流動性，因此在市場崩盤時挺身而出，維護銀行作為困難時期幫助客户的好公民的聲譽。
我認為我已大致按重要性降序列出了這些原因，而且我不確定第四條是否真的成立，但人們有時確實會談論它。
這套系統存在大量成本：交易員薪酬高昂，體育賽事門票價格不菲，銀行需要龐大的資產負債表來持有她買賣的所有債券，監管使得這份資產負債表成本更高，電話交易方式效率低下，而且時不時會有銀行交易員因承擔過高風險而自毀前程。
隨着時間的推移，交易日趨電子化：電子交易平台允許你提交債券買賣訂單，任何人都可以成為交易對手方。有時交易對手方可能正是你過去需要電話聯繫的那位銀行交易員。
但隨着電子市場規模擴大，其他公司更容易參與競爭。這些公司採用電子算法決定債券報價，從而節省了交易員成本。由於採用電子交易，它們能更快買賣債券，因此無需長期持有大量債券，資產負債表可以更精簡。幾個配備高速電腦的操作員就能與擁有龐大資產負債表和眾多交易員的銀行抗衡。他們不需要請你吃飯，因為交易以電子化且匿名方式進行。他們只需提供最優報價。
久而久之，這些電子交易公司往往能超越大型銀行，從而主導市場並迫使銀行退出。然後當市場崩盤你想拋售債券時，向電子平台提交訂單後，這些電子交易公司會以理想價格接盤嗎？答案很可能是否定的：
- 它們沒有龐大的資產負債表，行事極度理性，通過避免可能引發崩潰的大幅波動來保持低成本。如果市場波動劇烈，它們可以直接關閉電腦停止交易。
- 它們的加價幅度不大，通常匿名交易，甚至可能沒有"支付高額溢價的好客户"這種概念。它們不在乎你的忠誠度。
- 它們從未與你共同觀看體育賽事，也不接聽你的電話，因此你的哭泣與咒罵與它們無關。
- 無論銀行交易員是否自視為危機中的流動性提供者，電子交易公司顯然更缺乏這種意識。
這種現象被稱為"流動性幻覺"。市場景氣時，電子交易能比傳統電話銀行系統提供更快更便宜的交易服務。但當市場惡化時，你可能會懷念那些至少會聽你哭訴的銀行交易員。
雖然這是普遍現象，但在許多市場都能看到其變體——最典型的是美股，其次是國債，公司債市場略有體現，現在彭博社的Alice Atkins指出外匯市場也是如此：
全球外匯市場表面看來是日均交易量達7.5萬億美元的巨型資金池，規模超過其他主要資產類別總和。但近期包括花旗集團、德意志銀行和XTX Markets在內的業界巨頭開始擔憂這個池子的實際深度。
他們擔心交易平台激增和自動化普及正在製造市場深度的假象，而大型機構的退出實則抽離了流動性。細微徵兆包括：交易拒絕率上升、主要平台成交量下降、買賣價差波動加劇。這些都指向所謂的"流動性海市蜃樓"，這種現象會在市場參與者毫無察覺時放大風險。
“表面流動性可能看似穩健，“花旗集團外匯電子交易與算法執行主管Mark Meredith表示，“但在極端事件中正變得越來越脆弱。”…
頂級流動性提供商XTX全球分銷主管Jeremy Smart指出，套息交易拋售等事件凸顯了體系核心的變化。隨着銀行更多通過內部對沖客户流，加上監管限制交易商承擔風險的能力，兩大主要銀行間市場EBS和LSEG（前Refinitiv）的交易量持續多年下滑。這使得非銀行做市商扮演着日益關鍵的角色。
Smart表示，壓力事件中銀行無法對沖客户資金流，只能轉向一級市場和非銀行做市商，卻發現後者無力吸收全部風險。“市場另一側的承接者數量有限，“他説，“這確實會導致單向市場出現過度波動。”
解決方案是什麼？如果你問銀行，答案會是“向那些帶你參加體育賽事的友好銀行交易員支付更多加價”：
對一些公司而言，市場碎片化、競爭加劇及由此產生的流動性風險恰恰凸顯了更傳統方式的價值。德意志銀行、瑞銀集團和SEB公司等銀行堅持認為，儘管電子交易是大勢所趨，但直接對接且維持較少合作關係的客户將獲得更好的流動性，尤其在市場壓力時期。
“多未必好，”德意志銀行全球外匯電子交易主管本尼迪克特·卡特表示。通過與可信賴的機構合作，“你能降低技術成本、獲得更優流動性並協商交易結果。你能確保他們在你困難時不離不棄，”他説道。
我確實有點好奇合同中“困難時不離不棄”的具體條款是什麼。畢竟銀行也是商業機構。
露娜幣的拉高出貨騙局
對某些人而言，加密貨幣的承諾並非金融賦權的烏托邦願景，而是這樣的：
- 創業者可以編造一個粗製濫造的項目，併發行配套代幣。
- 機構投資者（風投、對沖基金、加密名人等）從創業者手中購入代幣，用自身名譽為項目背書，營造合法假象。他們還會在推特鼓吹項目將如何改變世界，以及普通投資者能參與其中多麼美好。
- 散户跟風買入推高代幣價格。
- 機構投資者將代幣拋售給散户。
- 全程無披露：創業者無需披露項目細節，機構無需披露拋售行為，甚至無人需要披露創業者是否付費請機構推廣代幣——儘管這種情況時有發生。
- 項目或許真能改變世界！但更可能崩盤讓散户血本無歸，而機構從創業者處低價購入、高價拋售給散户，無論如何都能盈利。
也就是説，加密貨幣可以説是進行股票發行的另一種方式，具有以下顯著特點：
- 你不需要一個真正的企業，因為沒有人關心股票是否毫無價值。
- 你可以私下出售股票，買家可以立即轉售給公眾。
- 證券法不適用。
我一直認為，直到最近美國證券交易委員會也這麼認為，這種分析不可能完全正確。如果你出售代幣，承諾某個項目的經濟利益，這些代幣難道不是證券，難道不需要遵守證券法嗎？如果你把它們賣給計劃立即轉售給散户的機構投資者，這些機構難道不是“承銷商”，需要對平台的任何虛假陳述負責，並披露他們的參與嗎？公平地説，加密貨幣領域的許多人似乎也同意這一點：許多投資加密貨幣項目的風險投資公司進行了盡職調查，並在轉售前持有代幣數月或數年，以避免被指責“你只是在炒作這個代幣然後拋售給散户投資者”。
但Galaxy Digital Holdings卻並非如此：
邁克爾·諾沃格拉茨的Galaxy Digital Holdings將因其在推廣失敗的Luna加密貨幣中的角色支付2億美元的罰款，作為與紐約總檢察長達成的和解協議的一部分。…
和解協議包括一筆2億美元的無折扣貨幣罰款，分期支付至2028年。Galaxy在週五的全年業績中預留了1.66億美元的法律準備金以支付罰款，並提到了折扣的影響。
根據紐約總檢察長髮布的文件，該投資公司被指控在推廣資產時未披露其出售意圖，違反了規定。文件稱，作為協議的一部分，Galaxy既不承認也不否認存在不當行為。
這是文件內容。根據紐約總檢察長的説法，“銀河數字在2020年10月以每枚0.22美元的價格從Terraform購買了超過1850萬枚Luna代幣，比當時0.31美元的市場價低了近30%，並開始為Luna背書。“Terraform之所以給銀河折扣，是因為希望銀河能推廣其代幣。諾沃格拉茨經常在推特上提及此事，而銀河虛假地"宣傳Terra和Luna在Chai支付平台上的所謂應用，聲稱Luna為加密貨幣提供了現實世界的用例”。（Terraform告訴銀河Luna在韓國的Chai支付平台上被廣泛使用，但這是虛假的，且"銀河沒有采取足夠措施核實其真實性。"）當Luna代幣價格達到100美元時，諾沃格拉茨還（在推特上曬出）紋了一個Luna的紋身。
與此同時，銀河每月都會收到Luna代幣的釋放，並在未告知任何人的情況下出售；通過拋售大部分他們推高的Luna代幣，最終獲利超過1億美元。隨後Luna暴跌至幾乎歸零。
“Luna的創造者Do Kwon和Terraform欺騙了我們和許多其他知名機構投資者，"諾沃格拉茨在一份聲明中表示，這似乎是真的，但當然，被Terraform欺騙對銀河來説非常有利可圖。如果被欺騙是有利可圖的，你可能會主動尋找被欺騙的機會；當然你不會進行盡職調查，以確保你向散户投資者大力推銷的代幣確實如他們所説的那樣運作。激勵機制很糟糕！
這正是證券法本該嚴格監管的內容。現在它們消失了！唉。
各類欺詐事件
在"欺詐如今合法化"的其他新聞中，唐納德·特朗普總統為卡洛斯·沃森減刑，並赦免了特雷弗·米爾頓。沃森經營的Ozy媒體曾在盡職調查電話中冒充客户；米爾頓執掌的尼古拉公司則通過將卡車推下山坡偽裝其擁有發動機。有種可能是，如果你實施了引人注目的滑稽騙局，特朗普會覺得有趣並給予赦免。當然也有其他解讀。
與此同時，“經過六週審判，查理·賈維斯被判定在摩根大通1.75億美元收購其學生金融初創公司Frank的過程中實施詐騙。“我認為賈維斯的騙局同樣滑稽——她向摩根大通出售了虛假電子郵件列表，竟值1.75億美元！所以她仍有希望；或許特朗普還沒顧上赦免她。
政界人士可以逍遙法外實施欺詐或許很糟糕。但你也懂的。
達拉斯股市
約1900年時，證券交易所的運作方式是人們在一棟建築、一個場所或一棵樹下碰頭交易股票。如果在紐約，你會在紐約證券交易所碰面——儘管不一定是紐約證券交易所。（也可能在同樣位於紐約的美國證券交易所。）如果在費城、芝加哥或舊金山，則分別在費城、芝加哥或舊金山證券交易所交易。大公司的股票可能多地上市，但若想從芝加哥漫步到紐約證券交易所大廳交易，那時還辦不到——畢竟紐約太遠了。
2025年，證券交易所的運作方式是新澤西州有一台計算機，你向該計算機發送電子消息以買賣股票。其他人也向這台計算機發送他們的電子消息，你可以與他們進行交易。有許多不同的證券交易所，你可能需要向不同的計算機發送消息以交易不同的股票；對於大額交易，你可能需要向所有計算機發送消息。但這些計算機都位於新澤西州。原因基本上是股票交易非常快速，你希望能夠快速在不同交易所之間來回發送消息，以便監控並利用各交易所的價格差異獲利。位於新澤西州以外的交易所距離其他交易所太遠；消息來回傳輸會花費太長時間。
顯然，新澤西州以外也有交易所：芝加哥有重要的期貨交易所，意大利和日本等地也有證券交易所。如果你在全球範圍內交易金融產品，你將在這些交易所與新澤西州的美國證券交易所之間來回發送消息。但美國證券交易所位於新澤西州。
由於歷史、營銷和產品差異化原因，新澤西州的一些計算機擁有地理上誤導性的名稱，比如“納斯達克PHLX”（PHL代表費城）或“紐約證券交易所”。直到上週末，有一家還叫“NYSE芝加哥”；現在它改名為“NYSE德克薩斯”。NYSE德克薩斯的優勢在於，如果你想在美國證券交易所上市股票，但又想表明你不是紐約市的沿海精英，那麼在NYSE德克薩斯上市可以讓你在新聞稿中使用“德克薩斯”這個詞。猜猜是誰？
唐納德·特朗普總統的媒體公司正與德克薩斯州建立象徵性聯繫，成為首家在紐約證券交易所位於孤星州的新興交易平台上市的企業。
特朗普媒體與技術集團將在新設立的NYSE Texas交易所上市其股票權證，同時保留納斯達克的主要上市地位。首席執行官德文·努內斯表示，此舉——連同將公司總部遷至佛羅里達州的計劃——旨在使公司與支持保守價值觀的州保持一致。
“我們正加入一場日益壯大的商業遷徙浪潮，將業務拓展至崇尚自由企業和個人自由的州，“努內斯在聲明中表示。
特朗普媒體在另一交易所上市更多具有象徵意義而非實際影響，社交媒體平台的多數投資者或用户可能不會注意到這一變化…
NYSE Texas的設立計劃於二月公佈。該交易所將完全電子化運營。與紐約證券交易所不同，德克薩斯州不設實體交易大廳，其系統和數據中心均位於州外。
明白了。特朗普媒體的股票主要仍在納斯達克上市（其服務器位於新澤西州卡特雷特），但現也登陸NYSE Texas（馬瓦）。
彭博新聞競猜
彭博推出名為Pointed的新型新聞競猜遊戲，其戰術玩法頗具Learned League風格，深得我心。您可在此試玩。
事件動態
火箭公司擬94億美元收購抵押貸款公司庫珀集團。瑞銀”世紀交易“開始變味？長江和記股價下跌，因李嘉誠考慮推遲交易。 對沖基金激戰歐洲最大內衣品牌之一。某策略季度收官時完成年度最大比特幣收購。特朗普家族推進其全面加密貨幣閃電戰，此次涉足比特幣挖礦。在加密貨幣最黑暗角落，自殺事件淪為又一個 meme 代幣。日本無冰之湖與缺席神明敲響古老警鐘。
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