穩定幣正在走向成熟 - 彭博社
Matt Levine
Circle公司首次公開募股
我一直認為穩定幣本質上是不受監管、不支付利息的加密銀行。穩定幣的運作模式是：存在一家公司（即穩定幣發行方），你向該公司存入美元，它會返還給你代幣（即"穩定幣"）。每個代幣理論上價值1美元，當你向發行方返還代幣時，它應該返還你1美元。1 但大多數情況下，你持有穩定幣，發行方則持有你的美元。可以説雙方都從中獲益：
- 你可以在加密貨幣應用場景中像使用美元一樣使用這些代幣（實際美元難以直接使用）：穩定幣原生存在於各類加密區塊鏈上，可通過區塊鏈傳輸，可用於智能合約等場景——這些功能是銀行賬户中的美元無法實現的。
- 發行方持有美元后，可將其投資於超安全的短期美國國債或其他任何標的來盈利。它不會向你支付任何利息，所有投資收益都歸發行方所有。
但昨日，大型美元穩定幣USDC的發行方Circle Internet Group Inc.正式提交了首次公開募股申請。該公司此前已秘密提交申請，如今其招股説明書已公開。這份文件值得研讀，它促使我從兩個方面更新了對穩定幣的認知模型：
- Circle並非不受監管的銀行；它是美國銀行及資產管理公司的技術前端。2
- 我對"不支付利息"這一點已不如從前那般確信。
關於第一點。穩定幣發行模式的一種方式是發行穩定幣、吸收美元，並將這些美元投資於任意標的。即使處於中等偏高利率環境，作為大型穩定幣發行方，“任意標的"顯然應僅限於美國國庫券，因為你可以無風險賺取鉅額利潤，繼續過着優渥生活。但我們曾討論過最大穩定幣發行商Tether有時會表現出更奇特 的偏好。不過這不重要。關鍵在於你持有資金後必須進行投資，由你決定投資標的並執行購買。
彭博社觀點任天堂Switch 2發佈會最大驚喜：價格馬斯克的反烏托邦願景未能提振特斯拉銷量或候選人支持率民主黨在佛羅里達州浪費了捐贈者資金威斯康星州選民拒絕馬斯克。現在應收緊競選法。Circle的投資方式有所不同。它不會動用存款人的資金直接購買資產：Circle將這些資金存入（1）銀行和（2）由貝萊德集團運營的國債貨幣市場基金。招股書顯示：
2023年1月前，USDC儲備僅限銀行現金存款、100天以內到期的美國國債及Circle儲備基金。2023年1月起，USDC儲備僅限於銀行現金存款和Circle儲備基金。……
截至2024年12月31日，約85%的USDC儲備由Circle儲備基金持有。…該基金是根據《1940年法案》2a-7規則設立的政府貨幣市場基金，持有三個月內到期的美國國債、隔夜美國回購協議及現金組合。…
Circle儲備基金由貝萊德管理。該基金僅對Circle開放，且Circle是其唯一股東。…基金至少將99.5%總資產配置於現金、美國國庫券/票據/債券等財政部發行或擔保的債務工具，以及由這些工具或現金擔保的回購協議，所持證券通常397天內到期，組合的美元加權平均期限不超過60天，加權平均存續期不超過120天。
即：2023年之前，Circle曾將部分客户資金直接投資於國債，但現已停止。如今部分資金存放於銀行賬户，但大部分資金存放在貝萊德的貨幣市場賬户中。貝萊德將這些資金投資於國債，但貝萊德畢竟是貝萊德——這家受監管的美國金融巨頭運營着貨幣市場基金。
可以説Tether是一種新型金融機構，這家大公司説服人們將資金交給它自由投資。而Circle則是一家金融科技公司，作為技術平台將客户資金直接導入受監管的金融機構，不進行自主投資。這種模式相比不受監管的銀行業務更能讓監管機構放心。
關於第二點。貝萊德和銀行向Circle支付利息，但Circle並不向穩定幣持有者支付利息（部分利息會轉給負責分發USDC的加密貨幣交易所Coinbase Global Inc.）。這似乎是門不錯的生意。但Circle還有其他產品：
Circle代幣化基金是受監管的計息投資工具，用於資本市場抵押。我們認為部分大型交易公司已經並會持續減少使用穩定幣作為抵押品，轉而採用TMMFs[代幣化貨幣市場基金]。但其他TMMF發行商可能難以為等值底層資產提供即時大額贖回服務。我們相信像USDC這樣受良好監管的穩定幣，憑藉近乎即時的贖回能力，能為TMMFs作為各類數字資產交易平台保證金抵押品的新興趨勢提供顯著優勢——既能最大化結算資產與抵押品間的資金流動效率，又能降低對手方執行風險。此外，TMMF發行商通常僅支持單一區塊鏈或跨鏈互操作性有限。通過將TMMFs與Circle現有基礎設施整合，我們有望提升互操作性，讓投資者在TMMFs與穩定幣間快速切換：交易者可持有TMMFs獲取收益，又能即時兑換成Circle穩定幣用於第三方平台購買其他數字資產。
我認為解讀方式大致是“機構加密貨幣交易公司不會將所有現金存放在無息穩定幣中，因此我們為他們提供有息穩定幣。”（技術上來説：可即時轉換為穩定幣進行交易的有息代幣化貨幣市場基金。）我們已討論過幾次 關於代幣化貨幣市場基金的內容，它們在所有相關方面都是有息穩定幣。正如我們討論過的，這裏存在一些監管複雜性：貨幣市場基金屬於證券，因此發行有息穩定幣必須遵守美國證券法。但你知道，貝萊德可以做到；這沒問題。Circle或許也能做到，可以將（1）運營受美國監管的貨幣市場基金和（2）將其作為實用穩定幣運營這兩個要素結合起來。3
我確信，隨着加密貨幣的強勢迴歸以及監管機構對加密貨幣日益友好，這將是一門好生意。但舊有的穩定幣模式是一種荒謬的生意：你從機構投資者那裏獲得數百億美元，隨心所欲地進行投資，並保留所有利息。這曾經很棒，但可能無法持續。
不開玩笑，你的投資組合太棒了！
好吧看看這個：
“低調地給你分析下你的投資方案，”Arta助手在回應客户關於其投資組合的詢問時説道。“不騙你，你的投資組合超讚！”
是的。《華爾街日報》解釋道，“‘不騙你’是一種保證，表示前面或後面的話確實是事實。”‘超讚’意思是很好。現在低調地告訴你我對這段話的反應：不騙你，這並不超讚。但口味無爭辯，而且我年紀不小了。也許有數百萬人會喜歡一個低調地告訴他們投資組合超讚的機器人，如果那確實是事實的話。我想這就是Arta的賭注：
人工智能正在進入投資建議領域，而且它還能用Z世代的俚語交流。
這是財富管理初創公司Arta Finance的宣傳點，該公司由前谷歌高管領導，並得到瑞士銀行業巨頭瑞銀前首席執行官的支持。Arta正在推出一款人工智能助手，可以在對話中提供財務建議——並且使用任何偏好的語氣和行話。即使是針對20多歲的百萬富翁羣體。…
這款AI工具不會推薦任何不符合客户風險偏好的投資。而且它絕對不會在未經用户同意的情況下自行交易——它不是那種人工智能。但它可以分析特定股票的優缺點，指出節省成本的税務策略，並提供建議，比如如果某人減薪了，如何調整投資策略。
我特別喜歡這類故事，那些將人工智能應用於金融諮詢工作中除選股以外所有環節的故事。不選股。我的觀點是，金融領域的人工智能有兩種應用路徑。一種是量化對沖基金的做法：建立深度學習模型分析金融數據，試圖預測哪些股票會上漲以便買入。另一種是大語言模型路徑：你問聊天機器人該買什麼股票，它會吸收金融語言並根據你的問題生成看似合理的語言回應。通過語言模型中介選股看似繞了彎路，但優勢在於能解釋推理過程，或許還能從人類撰寫的金融研究中汲取"隱性領域知識”。
它還有個優勢是能與你對話。推薦跑贏市場的投資只是財務諮詢業務中非常小的一部分。（不然呢？戰勝市場本就很難。）更大部分工作在於，比如接聽你的來電、提供税務和慈善捐贈建議，當市場下跌你恐慌時，安慰你説波動是生活常態，現在不該拋售一切。“説真的，你的投資組合超棒”——無論是否屬實，理財顧問這句話都可能對你有用。我們去年討論過一個名為Bridget的零售理財聊天機器人，我當時寫道：
當你向真人股票經紀人諮詢該買哪些股票時，你不會指望她告訴你哪些股票一定會漲。你期待的是她與你分享研究報告、財報電話會議記錄，構建主題投資組合這類服務。或許她會透露一隻看好的股票，但你也明白這未必能如願以償。你清楚她只是券商裏接電話的普通職員，如果真能準確預測上漲股票，她早該另謀高就了。
聊天機器人同樣如此：如果布里奇特真能穩準狠地挑中上漲股票，她早就在對沖基金工作了。
同理，AI在金融領域一個顯而易見的應用場景是"將領域專家的技術信息轉化為普通客户能理解的白話"，再進一步就能演變成"用華麗俚語為幽默感奇特的客户翻譯專家技術信息"。
或許可以雙管齊下。打造一個既擅長選股又能用正常（或其他風格）語言交流的模型。比如Arta官網就暗示了這種可能：
要讓AI真正服務於財富管理，遠非套個ChatGPT外殼那麼簡單。Arta融合了多種AI方法的獨特優勢——從智能體系統到函數調用，從檢索增強生成到機器學習、凸優化等非生成式AI技術。Arta AI能根據任務需求調用最合適的特定模型。
不幸的是，我現在正想象着城堡證券的一位量化分析師構建了一個機器學習模型，它（1）非常擅長預測哪些股票會上漲，但（2）用Z世代俚語輸出推薦。“你的GameStop空頭有點可疑，姐妹，不騙你，這股票超火，”它告訴肯·格里芬，然後他關閉聊天窗口説“絕對不行。”
另外，這隻有一點點關聯，但關於“給年輕人的理財建議”這個主題，上週四我寫到了Robinhood可能從“20多歲年輕人的賭博應用”轉型為“40多歲人羣的退休規劃提供商”，並問道：
那他們的孩子呢？如果你今天大學畢業，你會覺得Robinhood是老古董用的嗎？你的第一筆100美元會放在哪裏？你現在用來娛樂的平台是什麼，它會隨着你成長，十年後意外地提供退休規劃？是FanDuel嗎？是Pump.fun嗎？我提到這些名字是不是顯得很老土？還是某個我從未聽説過的東西？幾乎可以肯定。
一位讀者指出，答案可能是Venmo和Cash App。
私募信貸二級市場的買賣價差是怎樣的？
區分“私募信貸”與非私募信貸——不是“公共信貸”，而是廣泛銀團貸款市場——的一種方式是，私募信貸貸款人發放基於關係的貸款，他們計劃持有至到期，而銀團貸款在一個相當活躍的市場中交易。這種區分一直顯得相當脆弱。如果大型金融公司積累了數十億美元的金融資產，它們肯定會進行交易，拜託。我在2023年10月寫道，“大約未來三年內，我會寫一篇像‘X公司推出一個市場，允許私募信貸貸款人交易貸款’這樣的故事。”在接下來的一年半里，我已經多次寫到關於那些正在開發這些市場的公司。
不過，在信貸領域，在實現全對全電子交易平台之前，你會先看到銀行交易員的定價單。這裏有一篇PitchBook的報道關於私募信貸報價單：
一家華爾街大行發佈的私募信貸貸款買賣報價清單，可能暗示着這個被貸款機構長期宣傳為"買入持有"（貸款不進行交易）資產類別的私募信貸市場正迎來進化時刻。
雖然部分私募信貸單元貸款存在潛在交易，與銀團貸款市場深厚的二級市場流動性相去甚遠，但摩根大通發佈並經LCD查閲的清單顯示，共有38筆私募信貸投資，每筆貸款都包含買賣報價。這份名為"摩根大通二級私募信貸"的表格日期標註為2025年3月31日。……
據市場人士透露，除摩根大通外，其他銀行和私募信貸公司也會發布類似的信貸買賣清單。不過消息人士指出，部分二級交易是通過定製化專屬渠道促成的——普通合夥人出售其代理的貸款包，或收購其他貸款機構持有的信貸頭寸以鞏固自身持倉。
報價包括Finastra 99/100.5、Galway 98/100、Medallia 94/97、CoreWeave 102/107，“可能反映了該公司近期IPO後的還款預期”。5個百分點的買賣價差相較於公開信貸市場確實較大，但相比"持有至到期"則顯得相當緊湊。
氣候信息披露
幾周前我寫了一篇題為《你需要監管者來解除監管》的專欄。核心觀點是：
- 在唐納德·特朗普總統上任前，存在各種聯邦法規、法令和條例（我提到了長期禁止賄賂的《反海外腐敗法》，以及美國消費者金融保護局的所有規定）。
- 特朗普政府不喜歡其中許多規定，希望廢除它們。
- 廢除法規有常規途徑：要求國會撤銷法令，讓行政機構廢除舊規或頒佈新規等。
- 出於各種原因——國會不願廢除反賄賂法規；消費者金融保護局讓所有人回家辦公——特朗普政府不想通過常規程序廢除這些規定。
- 相反，政府宣佈（或在某些情況下只是暗示）將不再執行這些規定。
- 但這些規定仍然有效且具約束力。如果違反，可能面臨訴訟，或未來聯邦政府（甚至本屆政府）可能對你提起訴訟。
- 這對許多更守規矩的受監管實體（如銀行）來説並不理想——它們已要求特朗普政府重啓其厭惡的消費者金融保護局，以便實際廢除相關法規。
美國證券交易委員會的情況略有不同。簡而言之：
- 在拜登政府時期，美國證券交易委員會（SEC）出台了一系列激進的新規，遭到金融業的強烈反對。
- 該行業對SEC提起訴訟，聲稱所有這些規定均無效。
- 許多法院對這些異議表示同情，部分案件裁定SEC敗訴，隨後SEC提出上訴。
- 接着特朗普當選總統。
現在怎麼辦？一種可能是SEC直接向法院表示"撤銷訴訟"，這些規定就此作廢。另一種可能是這些規定仍具法律效力，相關案件或上訴尚未結案，要正式廢除這些規定只有兩種途徑：(1) 遵循SEC自身的規則制定程序予以廢除；(2) 在法院終審中敗訴。
2022年，SEC曾發佈長達510頁的提案，要求美國上市公司披露氣候相關信息。我們當時討論過這一極具爭議的提案。經過漫長的徵求意見流程後，SEC於去年發佈了最終版規則。隨後引發多起訴訟，上訴案件被合併至某上訴法院審理。上週四，SEC"投票決定終止辯護“關於要求披露氣候相關風險及温室氣體排放的規定：
美國證券交易委員會工作人員向法院致函，聲明委員會撤回對相關規則的辯護，且委員會律師不再被授權繼續推進此前提交的法庭簡報中的論點。
所以……你可能不必遵守這些規則？（非法律建議。）但從技術上講它們仍是現行規則，儘管SEC已暫緩其實施以待法院審查。法院仍可作出裁決。如果法院認定"這些規則完全有效”，即便SEC已無權為此辯護，理論上仍可這樣判決？我想？我不確定？SEC委員卡羅琳·克倫肖提出異議：
《行政程序法》規範着我們制定規則的流程。該法為頒佈新規則和廢除現有規則制定了縝密的框架，不存在任何後門或捷徑。但今日委員會的做法恰恰違背了這一原則。
通過這封信函，我們表面上保留《氣候相關披露規則》的效力，卻在法庭上放棄為其辯護。這將包括法院在內的其他相關方置於怪異且可能難以維繫的境地。實質上，委員會多數派正袖手旁觀，暗自期盼該規則被廢除。法院不應落入這個圈套。
SEC應當履行其職責，在訴訟中捍衞現行規則。若選擇不為規則辯護，則應請求法院暫停訴訟，同時着手製定其願意捍衞的新規則（無論是通過撤銷還是其他符合《行政程序法》的程序）。至少，若法院在委員會缺席情況下繼續審理，應指定法律代表完成機構未竟之事——在訴訟中為投資者、發行人和市場利益據理力爭。
委員會此舉既違反《行政程序法》，又背離歷史慣例，實屬不良治理。我們不能僅因現任委員會不認同過往決議，就全盤否定既定的機構行動。新多數派無權通過改寫歷史來改變經正當程序通過的投票結果。
我認為這是對的？我的意思是，即使六個月前，我也會打賭法院最終會推翻這些氣候規則；我從未真正將這些規則視為具有約束力的規則。它們更像是加里·根斯勒領導的美國證券交易委員會（SEC）的一種表態，而當前美國聯邦法院絕不會允許其生效。儘管如此，從技術上講，它們仍然是合法頒佈的聯邦規則。SEC可以通過常規法律程序撤銷它們，但撤銷規則幾乎和制定規則一樣困難且程序繁瑣。或者也可以採取“呃，法院反正會推翻這些規則，而且我們也不再喜歡它們了，所以別再在這上面浪費時間了”的態度，這可能是理性的選擇，但嚴格來説並不完全符合法律程序。
一切都是座位表的問題
在金融監管的法律現實主義其他方面：
包括摩根大通、摩根士丹利和花旗集團在內的美國主要銀行的監管機構可能不得不為辦公桌而戰，因為美國貨幣監理署（OCC）將員工召回時代廣場的一座摩天大樓辦公——但那裏並沒有足夠的空間容納他們。
根據彭博新聞社看到的一份週五發送給工會員工的電子郵件，“由於您所在位置的工作空間不足，您將無法參與座位選擇流程來獲得指定的工作空間。”
員工被告知，用於預訂工作空間的“酒店式”系統將“無限期暫停”，在找到額外空間之前，工作位置“將按每日先到先得的原則提供”。
大家的普遍假設似乎是，政府要求員工返回辦公室的目的是為了促使自願離職，我想不得不為工位而戰確實會讓人萌生退意。我們上個月討論過英國法院的一項裁決，認為給員工安排糟糕的工位構成"不公平的推定解僱"，但我不認為美國公務員法是這樣規定的。
時事速遞
華爾街交易部門警告標普500指數拋售將進一步惡化。特斯拉銷量跌至2022年以來最低水平，遭遇反馬斯克浪潮。安德森·霍洛維茨基金正洽談協助收購TikTok中國母公司股份。隨着緊張局勢升級，中國限制企業投資美國。金融業在1.5℃目標上的"疏漏"將實質性影響地球變得多熱多不宜居。德意志銀行資產管理公司因漂綠醜聞被罰2500萬歐元。一座大型燃煤電廠剛剛被爆破拆除為AI數據中心騰地。高盛向高淨值個人開放私募股權交易。杜克大學籃球隊背後的黑金。“賈維斯律師稱其不應佩戴電子腳鐐，因她主要收入來源是在南佛羅里達州教普拉提。“我們研究了貿易關税對歐洲超跑銷量的潛在影響，特別是蘭博基尼。“這就像買下海洋世界卻抱怨太潮濕。”
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