動搖對美元和國債的信心是一場危險的賭博——彭博社

Jonathan Levin

堅守信念。

攝影師：基里爾·庫德里亞夫採夫/法新社

對美國"過度特權"——即美元和美國國債在投資者中佔據獨特信任地位的理念——而言，這是一個奇怪的時代。憑藉全球最深、流動性最強的金融市場，美國長期以來一直是動盪時期的避風港。當戰爭爆發、金融危機來襲時，我們的貨幣和債券幾乎總是迅速升值；2020年新冠疫情席捲全球時亦是如此。

然而最近的市場波動卻有些不同。自特朗普週三公佈19世紀風格的進口關税以來，美元指數下跌了約0.4%。消息公佈後的第一個交易日，該指數創下2022年以來最大跌幅，至今尚未完全恢復。10年期美國國債收益率最初下跌，儘管幅度不如預期，隨後在週一急劇逆轉，較關税宣佈時上漲了5個基點。總體而言，這與標普500指數瀕臨熊市的股市拋售背景下預期的情況恰恰相反。

為何投資者不再蜂擁買入美元？

美國國債和美元未出現往常的避險需求

來源：彭博社

這次市場對美元和債券態度轉變的原因顯而易見。首先，關税政策正對美國經濟增長造成沉重打擊，而過去幾年正是這種增長推動了資本流動。其次，總統將平均關税税率提高到約22%的舉措——如果持續下去——可能會顛覆現代貿易體系；如果其他國家在對美貿易中賺取的美元減少，它們也無需將美元循環投資於美國國債。第三，這一切都發生在國家債務已經超過美國國內生產總值的時候。這種財政狀況幾乎會讓任何其他國家的投資者感到恐慌，而且隨着共和黨人推動延長數萬億美元的減税政策，情況只會變得更糟。

彭博社觀點在特朗普的貿易戰中，沉默是盧拉的最佳策略市場如過山車般波動，投資者應保持觀望除非企業坦誠面對，否則市場下滑不會停止美聯儲必須避免重蹈覆轍最後且最重要的是，關税舉措本身是對全球對美國製度及經濟穩定性的信心考驗。特朗普總統在決策時無視了絕大多數專業經濟學家、投資階層、美國眾多頂尖企業領袖以及全球盟友的建議與期望。對於那些曾相信制衡體系能防止此類政策錯誤的人來説，這無疑是一記警鐘。這樣的政策失誤在我們的制衡體系中本不應發生。

儘管如此，若仔細審視近日市場數據，仍可窺見美國享有的"過度特權"。善意解讀認為美元本就估值過高，因其基礎強勁而未進一步升值。過去幾年，追逐相對誘人收益和全球最活躍股市的鉅額資本流推高了美元。鑑於歷史背景，美元未大幅下跌或許正印證了市場對綠鈔的極端信任。在預計將立即推高消費者價格指數的政策背景下，國債收益率未顯著上升堪稱小型奇蹟。

必須承認的是，當前這輪經濟焦慮可能尚未劇烈到觸發美元"避險"屬性。匯率觀察家通常預期美元會在美國經濟繁榮和全球避險環境中走強，而在兩者間掙扎。資產管理人Stephen Jen將這一現象稱為"美元微笑"理論。

但我們不應將任何事視為理所當然。數十年來，過度的特權保障了美國在急需資金時的金融實力與低廉融資成本。卡羅琳·普夫呂格爾和皮埃爾·亞雷德在2024年發表的論文《全球霸權與過度特權》中揭示，這種金融特權與軍事霸權往往相輔相成。簡言之，能在衝突時期低成本籌集鉅額資金的國家，將贏得消耗戰。在地緣政治緊張加劇的當下，這正是我們應當堅守的超級力量。

諷刺的是，特朗普及其幕僚常以國家安全為由，為引發市場動盪的關税措施辯護。他們主張必須重構關鍵礦產、鋼鐵、藥品和半導體供應鏈，以確保在大規模戰爭時的自保能力。我理解這些論點，但4月2日公佈的關税措施已完全超出國家安全需求（例如對斯里蘭卡——為維多利亞的秘密和耐克等企業供應服裝——徵收44%的"對等關税"，以及對人口稀少的漁產供應地福克蘭羣島徵收42%關税）。特朗普的盟友和顧問還聲稱過強的美元損害國內製造業。這或許有一定道理，但必須全面評估"過度特權"：多年來它維持着美國財政可持續性（儘管赤字失控），降低消費品價格，甚至在衰退和戰爭時期仍確保獲得融資。

然而，希望存在。儘管我們揹負着鉅額國債，擁有一位熱衷於試探權力邊界的民粹主義總統，但中國找不到美國這樣（即便不完美）的民主制度。歐洲也缺乏美國市場的深度與流動性——其市場過於分散，無法滿足全球對統一"安全"資產的需求。值得關注的是，歐盟正推動聯合發行共同債券，這或許能緩解部分擔憂。

事實上，美元特權仍是美國專屬優勢。即便其根基開始鬆動，完全瓦解也需要數十年時間。 在英國之前，荷蘭也曾擁有世界頂級貨幣和債券市場。我們的領導人應竭盡全力避免重蹈覆轍，停止自毀長城的行徑。更多彭博觀點：

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