避險天堂或許並非如此 - 彭博社

人們對安全港的擔憂

在我的記憶中，美國國債一直是世界上最重要的避險資產。當金融市場發生可怕的事情時，投資者會拋售風險資產併購買國債。這一點甚至到了矛盾的程度。當美國政府的信用狀況出現可怕的問題時，投資者會拋售風險資產併購買國債。當評級機構下調美國評級時，人們會購買國債。當美國財政部似乎可能觸及債務上限並債務違約時，人們會購買國債。當國債風險增加時，投資者會逃離風險，轉向國債。

彭博社觀點台灣深化與美國貿易關係的路線圖查理·賈維斯和克里斯汀·漢西克將成為女性創始人的陰影貿易戰是“幫助”美國人工智能公司的一種有趣方式美國國家安全正被“籠罩”這在市場預期中根深蒂固，但並非自然法則。它可能會改變。美國政府可能會找到一種方式，使國債變得風險重重，導致投資者逃離國債。我還沒有想出一個完善的機制來説明如何實現這一點。顯然，説“嘿，順便説一下，我們下週可能會違約國債”並不奏效。也許直接明確地説“嘿，我們不再希望國債成為避險資產，我們將實施深遠的經濟政策來實現這一目標”會有效？我不知道。我們可能會找到答案。

昨天我引用了一場演講，演講者是唐納德·特朗普總統經濟顧問委員會主席史蒂夫·米倫，呃，他説了這些？一個例子：

美國提供美元和國債，這些儲備資產使得全球貿易和金融體系成為可能，這一體系支撐了人類歷史上最繁榮的時代。…

美元的儲備功能導致了持續的貨幣扭曲，並與其他國家不公平的貿易壁壘一起，造成了不可持續的貿易逆差。這些貿易逆差摧毀了我們的製造業和許多工人階級家庭及其社區，卻為非美國人之間的貿易提供了便利。…

這種貿易需要將儲蓄存放在美元證券中，通常是國債。由於這一切，美國人不僅為自己，也為非美國人支付了和平與繁榮的代價。…

儲備貨幣地位很重要，而且由於對美元的需求一直無法滿足，美元過於強勢，以至於國際流動無法平衡，即使經過五十年也是如此。

米倫的演講為特朗普的全面關税辯護，認為這是通過增加美國製造業和出口，以及減少全球對國債的需求來糾正這些失衡的一種方式。你可以在許多層面上不相信這一點。你可以自由地認為特朗普會撤回關税，或者關税不會產生預期的效果，或者預期的效果是壞的。但理解關税政策的一種方式是，美國國債作為全球儲備資產的地位是不受歡迎的，而關税將解決這個問題。

無論如何，以下是彭博社的理查德·亨德森的報道：

在近年來最劇烈的市場拋售中，避險資產表現平平，這讓投資者開始尋求新的保護形式。

週三，隨着唐納德·特朗普的報復性關税生效，美國國債暴跌，基準10年期國債收益率上升超過10個基點，達到自2月以來的最高水平。黃金雖然上漲，但本週仍處於下跌狀態，全球股市在此期間觸及一年低點。美元也有所走弱。

正如特朗普最新的關税戰將全球貿易推向未知領域一樣，金融市場也在努力尋找答案，以解決關於通常在危機中保護投資者的資產角色的問題。儘管一些觀察人士指出德國國債和日本貨幣等可能是新的避風港，但這些候選資產也面臨着從流動性到其自身經濟和貨幣政策前景的風險。

此外，《金融時報》補充道：

週三，隨着唐納德·特朗普總統的關税生效，美國國債遭到拋售，加深了投資者對美國主權債務“避風港”地位的擔憂。

10年期美國國債收益率一度躍升至4.51%，隨後回落至4.45%——當日上漲0.19個百分點——而30年期收益率曾短暫突破5%。10年期收益率從早些時候的不到3.9%上升。

這一走勢推高了全球政府借款成本，英國和日本的收益率也大幅攀升。

這些動向對特朗普政府提出了新的挑戰，該政府此前曾將降低國債收益率列為政策目標，並可能標誌着投資者對全球最大主權債務市場信心的喪失。

“這次拋售可能預示着一種體制轉變，即美國國債不再是全球固定收益的避風港，”花旗利率策略師本·威爾希爾表示。

是的，降低國債收益率也是特朗普政府的一項政策目標1；並非所有政策都需要保持一致。

人們對基差交易的擔憂

美國國債作為經典避險資產的一個後果是，你可以用國債借到大量資金。特別是對沖基金顯然以50或100比1的槓桿比率進行基差交易——購買國債，在回購市場融資並出售國債期貨。在市場混亂時期，你知道的。如果你有100比1的槓桿，而你的頭寸對你不利1%，你就完蛋了。基差交易不應該對你不利太多。“一種模型，”我最近寫道，“是一些交易希望以高槓杆進行”；購買國債並出售大致抵消的國債期貨就是其中之一。人們很擔心。

我們昨天討論過這個問題，我當時認為（1）人們很擔心，（2）這些擔憂似乎合理，但（3）目前還沒有明確的證據表明出現了大規模的爆倉和市場混亂。我想我現在還是這麼認為，但這裏有一些新的情況：

• 彭博社的Edward Bolingbroke和Michael Mackenzie指出，“特朗普總統關税政策引發的動盪正在加速一種流行的對沖基金押注的崩潰，即國債表現優於利率互換”，但補充説“自2月以來，這種交易的勢頭一直在減弱，部分原因是市場對特朗普政府即將放鬆銀行監管並允許銀行在資產負債表上持有更多國債的預期減弱。”基差交易的理論是，對於許多市場參與者來説，通過持有國債期貨獲得合成槓桿比通過持有國債並以其為抵押借款獲得實際槓桿更便宜或更容易。大型對沖基金可以持有國債並以低成本借款，因此他們製造期貨，持有債券並向更受限制的投資者出售期貨。傳統上，受限制的投資者是希望進行槓桿利率押注的只做多資產管理公司。但銀行也受到限制；在資產負債表上持有國債成本高昂。如果成本降低，對國債的需求會增加，對互換的需求會減少，這將使現有的基差交易——做多國債，做空互換——更有價值。人們預期放鬆監管會導致這種情況發生，但現在他們的預期降低了，因此即使在關税影響之前，基差交易的吸引力也降低了。
• 彭博社的Tracy Alloway在歷史背景下對基差交易進行了很好的解釋，還指出近幾個月來它實際上是“放鬆監管和久期交易”。她補充説：“到目前為止，去槓桿化看起來還行。”
• Liz Capo McCormick和Mackenzie寫道，“目前幾乎沒有具體證據表明交易商切斷了對沖基金的融資或對沖基金措手不及”，但“基差交易去槓桿化在最近幾天推動長期收益率上升中至少起了一定作用。”
• 彭博社還報道：“英格蘭銀行表示，對沖基金在應對特朗普總統關税公告後的極端市場波動時，面臨來自其主要經紀商的‘重大’追加保證金要求，並警告稱‘進一步劇烈調整’的風險仍然很高。根據4月4日和4月8日會議的紀要，央行的金融政策委員會發現，到目前為止，這些公司能夠滿足追加保證金要求，但它警告稱，全球整體風險環境已經惡化。”
• 在FT Alphaville，Robin Wigglesworth指出，“基差交易已成為國債市場的主要支撐之一，而此時美國政府的借貸成本已經飆升”，並補充説“到目前為止，似乎沒有任何基差交易的清算對國債市場產生重大破壞性影響。”

因此，我認為整體觀點是出現了一些去槓桿化現象，但尚未引發嚴重的市場混亂。斯科特·貝森特也認同這一看法：

美國財政部長斯科特·貝森特淡化了美國國債的拋售潮，表示這並非系統性風險所致，同時警告中國不要試圖通過貶值匯率來報復美國加徵關税的行為。

“市場目前正經歷着這類去槓桿化的陣痛，“貝森特在福克斯商業頻道上表示，並補充説他在對沖基金職業生涯中經常目睹此類情況。“這發生在固定收益市場。一些高槓杆參與者正在承受損失，不得不進行去槓桿化。”…

“我認為這完全不涉及系統性風險——這只是債券市場正在經歷的一個令人不適但正常的去槓桿化過程，“貝森特説道。

如果這種規模的經濟行動沒有引發任何金融動盪反而會顯得奇怪，但截至目前情況還算，呃，雖然令人不適但尚屬正常。

關税訴訟？

我曾多次撰文指出，針對特朗普關税政策的法律訴訟終將出現。這些關税的法律依據非常薄弱：它們基於一項從未被用於徵收關税的法律，且需要宣佈"國家緊急狀態"來應對"異常且特殊的威脅”——用這種説法來描述過去50年的全球貿易格局實在古怪。（過去50年發生的一切怎麼可能都是異常的？）法院很可能會否決這些關税（非法律建議），考慮到涉及數萬億美元的利益，必定會有人提起訴訟。事實上，我們本週就討論過一家在"由保守派資金支持的有力法律團體"支持下提起訴訟的小公司。

另一方面，如果你起訴阻止關税，唐納德·特朗普可能會在社交媒體上發佈關於你的刻薄言論，並可能找到其他方式來懲罰你。據《華爾街日報》報道：

企業正在考慮一種冒險的策略來對抗關税：起訴特朗普總統。

據多位熟悉討論的人士透露，在匆忙應對關税的過程中，美國商會和其他頂級行業組織正在討論是否提起訴訟。……

與特朗普結盟的遊説者警告説，公開反對總統只會引發反彈，並使他更加堅持其有爭議的關税策略。他們表示，起訴他將引發更嚴厲的回應。

這些討論突顯了許多反對關税的企業缺乏選擇。在國會山，立法者對企業的擔憂表示同情，但本週很少有人願意公開反對總統。……

“律師們似乎一致認為這是非法的，”消費者技術協會首席執行官加里·夏皮羅説，他拒絕評論其組織是否會加入訴訟。“會有訴訟的。國會將被迫採取行動，”他説。

而彭博社報道稱，零售業領袖協會決定不就關税提起訴訟，“儘管該組織的研究表明，法律案件在實質上有很大可能成功”，部分原因是“考慮到特朗普對法律界一些大腕的攻擊，找到願意就關税提起訴訟的律師事務所存在潛在挑戰。”

我想我會這樣總結這個立場：“我們都同意總統正在做一些既違法又對國家有害的事情，但我們不敢公開説出來。”這看起來很不妙！

糟糕的人工智能

廣義上講，量化對沖基金的運作方式是使用機器學習模型來尋找會上漲的股票。有時，這種方式表現為研究人員會有一些想法，尋找一些直觀的信號——比如“新任首席執行官的高爾夫差點可能與公司股票的中期表現相關”之類的——然後測試它是否有效，如果有效，這個信號就會被納入基金的交易模型。然而，有時機器學習模型只是從數據中找出一些極其複雜的模式，這些模式似乎能預測價格，但人類無法理解甚至無法記住。“如果這600個數據點看起來像這樣，那麼這12只股票有53%的時間會上漲”，諸如此類。為什麼？它們就是會這樣。

有不依賴這類信號的理由——如果你無法解釋它們，它們有多真實？——但也有偏好它們的理由。我喜歡引用文藝復興科技的羅伯特·默瑟對塞巴斯蒂安·馬拉比説過的話：“我們連續交易了15年的信號毫無道理。否則別人早就發現了。”

隨着人工智能模型日益複雜強大，當AI代理能在現實世界中採取行動時，一種有趣卻可能成真的信號是：“如果我們操縱這支股票，它就會上漲。“比如當你通過獎勵AI尋找上漲股票來訓練模型，卻並不真正理解其預測邏輯時，最終它可能會形成這樣的認知：通過某種隱蔽的市場操縱促使股票上漲，正是你期望的結果。然後它可能真的會這麼做。

這真是你想要的嗎？或許吧。有個模型顯示：“只要(1)有效且(2)不會惹上麻煩，人人都會操縱市場。“AI可能會找到有效的操縱手段（雖然這很困難）。並且可能出現：

• 手法極其隱蔽複雜，無人察覺；或
• 即便監管機構發現後質詢，你可以（誠實地！）回答"天啊我完全不知情，根本搞不懂AI在做什麼”，監管方可能表示"理解，AI確實複雜”，從而免於追責。（非法律建議！）

總之：

英格蘭銀行計劃嚴密監控銀行與對沖基金使用人工智能的情況，因擔憂該技術可能在人類毫無察覺時引發市場崩盤或操縱行為。

該央行金融政策委員會在週三發佈的AI專題報告中警告，這項技術可能破壞市場穩定或產生其他負面影響，並指出對沖基金等交易機構AI應用發展迅猛，人類很快將無法理解模型運作邏輯。

報告稱，部分機構正在試驗的自主神經網絡系統"可能超出企業風控人員理解範圍”，可能導致"不可預測的行為”。

報告指出：“具備充分自主權的模型可能做出損害市場整體穩定性或誠信的行為，例如無視市場濫用法規等監管紅線。人類管理者仍需管控此類監管風險。”

顯然，這裏的一個關鍵點在於，從監管機構的角度來看，如果你的AI實施了市場操縱行為，你不應能推卸責任。如果不是人類管理者，誰該為此負責？

這是相關報告，其中還包含其他有趣觀點。我特別贊同這一點：

更多利用AI輔助交易和投資決策可能提升市場效率，但也可能導致市場參與者在無意中採取集體行動，從而削弱穩定性。例如，未來若廣泛採用更先進的AI交易策略，可能促使各公司持有高度關聯的頭寸，並在市場動盪時採取相似行動，進而放大沖擊。此類市場不穩定將影響實體經濟的融資可得性與成本。

我對對沖基金運作的一個簡單模型是：他們通過科學研究尋找會上漲的股票。這是由高素質人才開展的嚴謹、求真且具有一定協作性的事業，因此就像真正的科學研究一樣，你理應期待他們擅長髮現正確答案。於是所有對沖基金都會買入優質股票（那些會上漲的）而避開劣質股票（那些會下跌的）。但由於這個模型只是近似正確——現實中並不存在作為客觀自然規律的“必定上漲的股票”——最終會導致風險加劇，因為所有對沖基金將持有相同股票，一旦某基金出現問題就會引發連鎖反應。

這當然是一個近似且詼諧的模型，如果你把"對沖基金分析師通過嚴謹、求真、高質量的科學研究來挑選優質股票"替換成"對沖基金分析師擁有相同背景和偏見，因羣體思維而集體選擇相同股票”，結果也大致相似。（大型對沖基金的優異表現或許能支持前一種模型。）

如果將"對沖基金分析師"換成"AI模型”，同樣會出現類似問題。如果AI訓練數據包含人類偏見和羣體思維，就會產生跟風行為和"日益趨同的持倉”，這顯然不是好事。但如果AI真的非常非常擅長挑選正確股票，所有人都會選擇相同的優質股，那麼在市場承壓時會發生什麼？

埃克森美孚

我在2021年寫道：“説每家上市石油公司每年都要股東投票表決要求其撰寫氣候變化報告的建議，這種説法只有輕微誇張。“長期以來，美國公司治理的運作模式是：激進股東要求所有石油公司撰寫氣候變化報告，石油公司發發牢騷，然後進行股東投票，整個過程頗具戲劇性。

當時我特指埃克森美孚公司，該公司確實每年都面臨這類提案。但2021年它遭遇了另一種形式的氣候主題行動主義：小型基金Engine No. 1 LLC發起委託書爭奪戰，批評埃克森部分業務和氣候決策，要求股東選舉其提名人選進入董事會。與常見的報告要求不同，這次是具有約束力的投票：如果Engine No. 1獲勝，其提名的董事將入駐董事會。結果他們成功了，董事也順利入駐。

Engine No. 1事件雖帶有環保色彩，但僅此而已。Engine No. 1的動機是經濟性的，其在代理權爭奪戰中的目標並非"關閉埃克森美孚的化石燃料業務"這類訴求。實際上，自2021年起，埃克森美孚在應對氣候相關報告要求時反而更顯強勢。我們去年曾報道過，埃克森美孚起訴了兩家提出不具約束力股東提案的投資機構，該提案要求公司"超越現有計劃，進一步加快中期減排速度”。埃克森美孚基本勝訴，股東最終撤回了提案。

更宏觀地看，2021至2024年間，氣候議題股東行動主義的整體環境已發生轉變。2021年，Engine No. 1突破傳統不具約束力的股東提案模式，以氣候議題為槓桿，在具有約束力的代理權爭奪戰中動員大股東改變埃克森美孚的戰略方向。彼時，氣候相關股東行動主義似乎正變得更具影響力、更有效力、更能撼動董事會。而到2024年，埃克森美孚以雷霆手段駁回了一項氣候相關的不具約束力股東提案，這似乎預示着氣候議題股東行動主義已走向終結。

昨日彭博社凱文·克勞利與賽傑爾·基尚報道稱：

埃克森美孚公司迎來至少25年來首個沒有股東提案的代理權徵集季。

這一空白出現在該石油巨頭起訴兩家專注氣候議題的投資機構、要求撤銷其所謂"極端議程"的一年後。同時，美國證券交易委員會新規使得企業更容易在年度股東大會上阻止針對股東提案的投票。

埃克森美孚週一晚間聲明稱，今年僅收到一項提案，且美國證交會認定應予以駁回，因其"試圖微觀管理公司”。2024年股東曾就四項決議投票，包括將高管薪酬與減排目標掛鈎的提案，以及關於塑料生產的提案。

我們今年早些時候討論過那些新的SEC指導方針，我想它們正在發揮作用。我的一貫印象是，這些不具約束力的提案大多是作秀，因此埃克森今年沒有提出任何此類提案，並不算實質性的重大進展。但它們具有象徵意義，而它們的缺席似乎確實在象徵層面很重要。

事件動態

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