Meta將打造交友功能——彭博社
Matt Levine
Meta（元）公司
我時常想起馬克·扎克伯格被傳喚至國會回答關於Facebook（現Meta Platforms Inc.）是否構成壟斷的質詢場景。他當時聲稱：
我們在每個業務領域都面臨激烈競爭——無論是私密好友聯絡、社羣互動、集體社交還是用户生成內容平台…議員先生，人類社交的疆域浩瀚無垠。
“看，“我當時寫道，“如果把市場定義為…人類互動？人類行為？那麼Facebook的份額微不足道——‘人類僅有5%的生活在Facebook上，何談壟斷？’”
當然，當CEO在反壟斷聽證會上作證時，弱化壟斷嫌疑是本能反應。但回到辦公室後，動機就會逆轉——他會竭力擴張市場份額。若將市場定義為"全人類互動”，那確實任重道遠。我繼續分析道：
當Facebook聲稱"我們並非壟斷，社交領域競爭激烈，最強對手包括’朋友聚餐’和’給孩子講故事’“時，這未嘗不是種威脅。畢竟Facebook最擅長消滅競爭者！或許它會抄襲’給孩子講故事’的功能，推出Instagram版睡前故事；又或收購’朋友聚餐’將其融入Facebook體驗。這些巨頭因主宰市場而強大——若他們將市場定義為整個世界，那麼世界最好當心。
那是五年前的事了。《華爾街日報》報道：
馬克·扎克伯格希望你能擁有AI朋友、AI心理治療師和AI商業助手。
在扎克伯格構想的新數字未來中，人工智能朋友的數量將超過人類夥伴，聊天機器人體驗將取代心理治療師、廣告公司和程序員。這位Meta平台聯合創始人兼首席執行官在近期一系列播客、採訪和公開演講中表示，AI將在人類體驗中扮演核心角色。
“我認為人們會想要一個像信息流算法那樣深入瞭解他們的系統，“扎克伯格週二在Stripe年度大會上與聯合創始人兼總裁約翰·科裏森進行舞台訪談時表示。
扎克伯格上週在播客中稱，他認為普通人渴望擁有比現在更多的朋友和人際聯繫——而AI朋友正是解決方案。…
“據我所知，普通美國人擁有的朋友數量不足三人，即他們認可的朋友。而人們實際需要的朋友數量要多得多，我認為大約是15人，“他在接受播客主德瓦克什·帕特爾採訪時説道。
人均朋友市場的總規模可達15個，而目前人類僅能提供約3個朋友，這為Meta創造了佔據高達80%人際（或者説類人際）互動的機會。1 這前景相當可觀。
負債管理操作（LMEs）
困境債務的基本操作技巧如下：
- 一家公司從多個貸款方借入100美元。
- 時間流逝，最終該公司出於某些原因，更傾向於不償還這100美元。
- 它找到持有51%債務（51美元）的貸款方羣體，提出一項交易：如果公司能對其他貸款方（持有49%）償還零美元，公司將按每美元110美分（56.10美元）償還他們。
- 多數貸款方表示“當然，56.10美元比51美元好。”
- 公司將此事提交債權人投票，51%的債權人投票支持該交易，因此交易通過。
- 多數貸款方獲得56.10美元；少數貸款方獲得0美元。
- 公司節省了43.90美元；多數貸款方獲得了5.10美元的額外收益；少數貸款方損失了49美元。
- 大家會憤怒一陣子。
- 最終他們會忘記，然後你可以再來一次。
這被稱為“負債管理操作”（Liability Management Exercise，LME），我們多年來一直在討論這個基本概念。我上面的示意圖過於簡化；你無法完全那樣做。實際的技巧在於弄清楚你能真正做什麼。大多數信貸協議和債券會允許公司在多數貸款方批准的情況下進行某些操作，而其他操作則需要所有貸款方的批准。取消債務屬於後者：公司不能在51%貸款方同意的情況下直接清零49%的債務。改變到期日或利率通常也是不允許的。
彭博社觀點教皇利奧十四世或將成為我們所需的氣候捍衞者生產力大爆發正暫歇腳步為何印度與巴基斯坦不會因水資源開戰若英美貿易協定算勝利，何謂敗局？但這會讓少數債權人的債務變得相當棘手。例如，信貸協議常規定"公司不得發行優先級高於此債務的債券”，但該條款可通過多數表決修改。於是你讓51%的債權人同意發行新的優先級債務，再將優先債權分配給他們：他們投票允許新債優先於舊債，並將其51美元的舊債轉換為51美元的新優先債。剩餘的49美元舊債因償付順序落後於新發行的51美元優先債，價值隨之縮水。多數債權人離場時可能還會對少數方補上一腳，剝奪舊債協議中的保護條款，使少數債權人法律權益更少。根據公司困境程度，這49美元舊債可能跌至面值的零頭。（若公司足夠激進，還可趁機低價回購。）2公司雖不能徹底清零少數債務，卻能將大量價值從少數方轉移給多數方，而多數債權人可能願意為公司創造的這部分價值付費。通常他們以新融資形式支付：公司能借到更多資金維持運營，因為多數貸款人願注入新資金以換取原有資金的優先受償權。
若你是一傢俬募股權公司，你的業務就是用大量債務收購眾多企業，最終其中部分公司難免陷入困境。此時你可以選擇説"唉，我們盡力了”，然後申請破產並將公司交給債權人。但更明智的做法是精於優化這種局面：這種情況會頻繁出現，且存在操作空間。當部分公司陷入困境無法全額償還債務時，若向所有債權人提出"同意我們保留公司就償還80%"，他們可能接受。但若只説服51%的債權人，承諾"若同意犧牲其他債權人利益讓我們保留公司，就給你們110%回報”，他們很可能會同意，這樣你就能保留更多公司權益。
因此這類貸款抵押品交易所(LME)通常與私募股權掛鈎，而擁有精明員工和優秀律師的私募股權贊助商作為重複參與者往往擅長此道。理論上，私募股權贊助商不應過度精於此道：若從債權人處榨取價值太過厲害，將無人再願借款給你，導致無法進行更多槓桿收購。但實際上人們記憶短暫，這個理論極限可能從未達到過，不過誰也説不準。
彭博社Reshmi Basu今日報道了LME現狀：
熱帶品牌集團等近期湧現的大量案例表明，這類再融資交易後正在形成等級制度，這種固化模式往往偏袒大債權人而懲罰其他方。知情人士透露，這家橙汁巨頭與其所有者PAI Partners已與包括凱雷集團、CVC信貸合夥公司在內的特定債權人團體商討方案，擬將其貸款分為三個等級。每個等級的估值都將遠低於上一層級。
內部集團擬將大部分現有債務置換為所謂優先貸款和次級貸款，使其處於還款隊列前端，定價分別為面值的95-97%和61-63%。其他債權人則將承受估值僅28.5-31.5%的三級貸款重壓，即便持有理論上安全的一級留置權貸款也難逃厄運。
類似案例比比皆是。據知情人士稱，Clearlake Capital和Siris控股的互聯網公司Newfold Digital正商討可能將貸款分為四個層級。知名機構Pimco和黑石集團屬於債權人核心圈，很可能被安排承擔最輕微損失。
這裏有幾個要點。首先，從概念上講，我上面描述的基本技巧本不應奏效。正如美國上訴法院關於Serta Simmons Bedding LLC 2020年債務管理操作的判決所言：
按比例對待是公司金融的重要背景準則。根據這一準則，借款人必須公平對待所有處於相似地位的貸款人……按比例對待是如此重要的準則，以至於在銀團貸款協議中常被稱為貸款人的“神聖權利”。
我認為，這一準則在股權領域比債權領域要嚴格得多，但它確實是一項重要的基礎準則。而許多債務管理操作的核心，正是尋找貸款文件中的漏洞，使你能夠違反這一準則，讓部分貸款人獲得優於其他人的待遇。在Serta Simmons案中，技巧在於該公司被允許進行債務的“公開市場回購”而無需向所有人提供相同條件：如果它在公開市場回購某個貸款人的債務，並不要求它回購所有人的債務。公司辯稱這使其能夠進行非按比例的協商置換，破產法院認可了這一觀點，但最終上訴法院推翻了該判決，堵住了“公開市場”漏洞。
於是市場迅速轉向尋找其他漏洞。Basu寫道：
新年前夕，美國第五巡迴上訴法院為受壓迫的貸款人帶來一線希望，裁定Serta Simmons Bedding 2020年重組時所謂的“公開市場折價債務回購”——困境借貸領域的著名測試案例——根據其原有貸款條款並不被允許。
人們希望這最終能遏制債務管理操作中的標準模式，即部分貸款人向公司提供新資金，從而有機會將舊債務置換為優先於其他債權人的新債務。
但被甩下的債權人的歡慶很短暫。據律師透露，Better Health Group和鏈鋸製造商Oregon Tool Inc.已在進行的重組交易中找到了變通方案。
這種變通方案被稱為”展期置換"，是個相當巧妙的操作。貸款文件通常要求公司平等對待同類貸款的所有債權人，但允許對不同類別的貸款區別對待。例如，若存在2年期和3年期貸款，公司可以向2年期債權人提供與3年期不同的條件。協議可能允許個別債權人延長貸款期限（比如從2年延至3年），而無需向所有人提供該選擇。當然，延長後的貸款就與未延長的貸款分屬不同類別了。
這就是全部關鍵所在。公司只需説服51%的債權人同意將貸款延長一個月，他們便構成獨立類別，此時公司就能給予他們比剩餘49%債權人更優厚的條件。3這種方法在Serta Simmons案裁決後數週內就出現，表明私募股權公司及其律師早已做好準備。這類操作的市場效率極高：對私募公司而言，將價值從部分債權人轉移給另一部分的手段極具價值，這種需求自然催生了相應供給。
其次，你可以想象貸款機構的反擊。從理論上説，這類操作確實可能將價值從貸款方轉移到私募股權贊助商及其律師手中。巴蘇指出：
穆迪評級認為，只有半數的困境債務置換能幫助企業避免再次違約。惠譽評級估算，去年這類置換使債權人平均蒙受7%至21%的損失，而當涉及貸款抵押置換（LME）時情況更糟。雖然這比破產導致的60%損失要好，但能實現持續復甦的案例極為罕見……
儘管隨着分層模式成為主流策略，重組交易的參與率急劇上升，但這主要是因為次級債權人的替代選擇可能是血本無歸。貸款機構在新形勢下面臨的核心難題是：當優先留置債務可能被分割、重組並貶值時，其定價需要複雜的計算模型……
法律等專業費用加重了企業負擔。據知情人士透露，收購公司Platinum Equity是LME的常客，在其為數字公關集團Cision Ltd.安排再融資的早期條款書中，要求從新貸款中撥付3000萬美元專業費用。
目前已有反制措施出現：部分貸款協議現在設有”舒達條款"，要求所有債權人（而非簡單多數）同意現有債務從屬於新債務，這有效阻止了多數層級上移操作。理論上債權人也可以拒絕參與此類LME，但現實中他們大多選擇妥協。
更大的威脅來自早期跡象：債權人羣體已厭倦LME的反覆拉鋸，更敢於與私募股權贊助方強硬對峙。在圍繞困境軟件集團RSA的談判中，多家貸款機構拒絕接受Clearlake提出的兩位數債務減記方案及其拒絕追加現金的態度，表示寧願等待接管公司也不妥協。
私募市場充斥的鉅額資金使這場博弈更顯激烈。以Clearlake為例，其與眾多直接貸款基金建立了穩固關係——這為傳統銀團貸款提供了現成選擇。
對私募股權贊助方而言，私募信貸的吸引力在於：(1) 私募信貸基金亟需放貸，因此重視與能帶來交易的贊助方關係；(2) 它們注重長期合作，會對陷入困境的企業保持寬容。公開市場貸款機構需直面這種競爭。
第三，如前所述，理論上私募股權贊助方不應過度榨取貸款方價值，否則可能斷送融資渠道。有時甚至需要主動修復關係。Basu報道稱：
因高額管理費與頑固維護股權價值遭詬病的Clearlake，近年深陷多起艱難LME談判。知情人士透露，其今年通過一對一債權人會議進行變相道歉，在承認問題的同時強調保護自身利益的必要性。內部人士表示該公司希望改善與貸款方的溝通……
據知情人士稱，私募巨頭阿波羅全球管理公司在2015年與債權人發生摩擦後，也曾開展類似公關行動。
對Clearlake來説是好事。我們之前討論過阿波羅的道歉之旅，我當時寫道4：
如果你通過比所有人都更聰明、更勤奮、更無情來建立榨取大量戰利品的聲譽，那麼在金融界的很多地方，這恰恰是好事。投資者會願意給你錢，因為你既聰明又無情。人們會願意為你工作，因為他們自認為聰明且無情，而且你給的報酬豐厚。債權人會懼怕你，這並不全是好事（你必須支付更多利息來為交易融資），但如果你真的最終與他們發生衝突，這或許會有所幫助。
如果你在LME（倫敦金屬交易所）中以無情著稱，這可能會讓你的LME交易更順利：你的貸款方會希望成為與你合作的一方，因為他們知道站在對立面會很糟糕。理論上這會讓你一開始就更難借到錢，但實際上市面上有大量私募信貸資金。
加密貨幣的轉變
MicroStrategy Inc.的核心發現是，美國股市願意為價值1美元的比特幣支付2美元。MicroStrategy（現在改名為Strategy）本質上就是一籃子比特幣，其股票交易價格約為其比特幣價值的兩倍。因此它發行更多股票，購買更多比特幣，在這個我經常寫卻無法解釋的詭異永動機中不斷上漲。不過很多人已經注意到這一點，我們經常討論那些效仿MicroStrategy策略的公司——成為"比特幣國庫公司”——並加入各種小變化（成為日本公司、投資Solana或特朗普幣而非比特幣等）。我不確定這招是否總是奏效，但它的成功率確實超出我的預期。股市幾乎總是願意為價值1美元的加密貨幣支付2美元。
微策略公司的另一項重要發現是，可轉換債券投資者願意為比特幣儲備公司的可轉債支付高價。原因何在？我認為有兩個概念相關但聽起來截然不同的答案：
- 如果你看好比特幣但擔心其波動性，比特幣可轉債提供了一個完美的敍事：你可以用1000美元購買可轉債；如果比特幣（及微策略股價）上漲，你將獲得（部分）上漲收益；如果比特幣（及微策略）暴跌，你仍能拿回1000美元本金。5
- 如果你不關心比特幣但從事可轉債套利交易，你可以通過波動性獲利：買入可轉債的同時做空部分標的股票對沖股價風險，並根據股價變動動態調整對沖比例。股價波動越大，通過調整對沖策略獲得的收益就越多。（我們去年對此進行過詳細探討。）比特幣素以波動劇烈著稱，因此直覺上你會認為比特幣儲備公司的股票波動性也會很高。
你可能認為加密資產儲備公司也能輕鬆複製這套模式。但實際上，彭博社的沈怡琴報道稱：
邁克爾·塞勒為微策略設計的融資方案大獲成功，卻給模仿者帶來了麻煩——隨着這些公司用於購買比特幣的可轉債市場日趨緊縮，一家擁有重量級支持者的競爭對手即將開始大規模發行自己的債券……
美國銀行全球可轉換債券及優先股策略主管邁克爾·楊沃斯表示：“新債市場已顯現疲態。我認為可轉債投資者未必需要新發行方，因為他們手頭已有足夠多的操作標的。”
比特幣領域新晉的大型可轉換債券發行方是Twenty One，這家公司作為Tether和軟銀比特幣資金池，正通過與特殊目的收購公司合併的方式在美國上市，並計劃發行可轉換債券。（我們上個月曾討論過Twenty One。）雖然"微策略持有比特幣，比特幣具有波動性，可轉債投資者偏好波動，我持有比特幣，因此可轉債投資者會青睞我"這套邏輯看似合理，但存在兩個關鍵漏洞。
首先：微策略的股價波動並非僅因持有比特幣。事實上，微策略的波動性遠超比特幣本身，部分原因在於其具有網紅股票特質，但更主要的是大量熱門雙槓杆交易所交易基金持有其股票。這些ETF每日進行再平衡操作，意味着微策略股價上漲時必須增持，下跌時則被迫拋售，從而放大其波動性。可轉債投資者採取相反操作——股價下跌時回補對沖頭寸，上漲時增售對沖份額——這既讓他們從波動中獲利，又起到平抑波動的作用。ETF帶來的巨大波動供給使微策略對可轉債投資者極具吸引力，但並非所有加密企業都能複製這種模式。
第二點：要從波動中獲利，可轉換套利者需要做空標的股票，這意味着他們需要借入股票。如果借不到股票，交易就無法進行。申：
這類交易取決於對沖基金能否以合理成本借到目標公司的股票。
雖然這對微策略公司不是問題，但那些流通股稀少、難以做空的小型發行方往往難以吸引對沖基金羣體的興趣。
“如果缺乏做空借貸渠道，套利者就無法參與。“美國銀行的Youngworth表示。
微策略確實是公開市場從比特幣中提取價值的精密機器，但複製它並非那麼容易。不過説實話，操作起來仍然相當簡單。
辦公位爭奪戰
我的觀察是，多數大型銀行高管認為居家辦公有害無益，員工應當每日到崗。疫情後初期這個要求曾遭員工抵制，但隨着觀念轉變，現在讓員工返崗已非難事。不過舊模式對管理層有個顯著優勢——能節省辦公場地開支。問題在於辦公空間無法即時調整，若按舊模式規劃場地，在新模式下就可能出現催促員工返回不存在的工位的窘境：
滙豐控股最早明年將入駐倫敦新總部，高管們正為如何應對新大樓比預期更嚴重的工位短缺而焦頭爛額。
據知情人士透露，根據正在評估的搬遷方案之一，這座位於倫敦金融城的新總部大樓將面臨7,700個員工工位的缺口，比早期內部預測的不足5,000個更為嚴峻。因討論內部事務要求匿名的消息人士稱，公司返崗政策與超出預期的倫敦在崗員工規模共同導致了預測調整。
隨着員工逐步迴歸辦公室辦公，以及追求更完善辦公設施的趨勢增加了總體空間需求，當初基於員工主要居家辦公時期制定的預估已被徹底推翻。
哎呀！如果疫情的中期影響是辦公室變得更擁擠，那可就奇怪了。更擁擠了。
事件動態
銀行家獎金預計下降，因關税導致經濟不確定性。花旗旗下Banamex專注於IPO，CEO排除直接出售銀行。黑石集團要求董事總經理每週五天返回辦公室。Coinbase以29億美元收購衍生品平台Deribit。法國批評歐盟零售投資者保護計劃成本過高。比爾·蓋茨指責埃隆·馬斯克因削減USAID資金"害死"兒童。迪士尼計劃在阿布扎比新建主題公園。AIgatha Christie。佛羅里達州法官在道德案中辯稱言論只是"爸爸笑話”。我們有教宗了。“當我觀看[美國精神病人]時，我想，天啊，我真希望有他的護膚流程和晨間習慣。 唯一不完美的就是他那些精神病傾向。”
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