私募信貸的最新黃金時刻正掩蓋其裂縫——彭博社
Kat Hidalgo, Edward Clark
斯科特·貝森特在2025年5月5日米爾肯研究院全球會議上的發言。
攝影師：帕特里克·T·法倫/法新社近期，任何押注私人信貸繁榮終結的人都處於被動地位，因為這個新興的1.6萬億美元資產類別已取得一系列勝利。但行業的質疑者目前還不打算認輸。
首先是阿波羅全球管理公司的信貸業務在2025年前三個月將管理費提高了近四分之一，隨後同行巨頭阿瑞斯管理公司宣佈又吸納了200億美元客户資金。隨着借款人在唐納德·特朗普貿易政策引發的混亂中尋求更安全的港灣，關於直接貸款機構黃金機遇的討論再度興起。
支持者正在增加。美世諮詢最新調查顯示，半數大型資產所有者計劃在未來一年擴大私人信貸配置，增幅達11%。即便私募股權遭遇挫折，被稱為有限合夥人（LP）的投資者仍希望向其姊妹行業注入更多資金。
“市場預言家總愛預測即將到來的厄運，“科賓資本合夥公司副首席投資官約翰·科克表示，“但實際上他們是在’等待戈多’，因為私人信貸是唯一能為投資者持續產生系統性DPI（投入資本分紅回報率）的非流動性資產類別。“這項關鍵指標反映了投資產生的現金回報。
然而，投資者的狂熱並不總是與現實情況相符。隨着利率持續居高不下，許多獲得私募股權或信貸支持的公司已陷入困境，而特朗普引發的對全球經濟的擔憂更是雪上加霜。
國際貨幣基金組織上月警告稱，早在美國總統拋出"解放日"關税炸彈前，近半數直接貸款借款企業的自由經營現金流就已為負值。該機構指出，這迫使許多企業依賴所謂實物支付票據——以高昂利率延遲付息。
來自企業債務重組從業者的信號同樣令人擔憂。
麥堅時律師事務所重組與破產業務負責人賈特·貝恩斯表示：“目前我們處理的債務重組案例中，約80%涉及私募信貸。“安永-帕特儂重組業務合夥人喬治·米爾斯補充説，當前"幾乎所有"複雜重組案都有私募信貸基金參與。
4月2日特朗普在白宮宣佈貿易政策。攝影師：Chip Somodevilla/Getty Images North America市場參與者表示，直接貸款通常只涉及一個或少數基金，這種特性確實使它們更容易為問題公司進行再融資。相比投資銀行，它們往往擁有更大的靈活性，也更容易掌控借款方。
“你通常直接與安排貸款的交易團隊打交道，因此他們熟悉情況並瞭解內情，“FTI諮詢公司英國重組業務主管兼EMEA企業融資首席運營官David Morris表示，“當私募信貸主動聯繫時，往往是因為他們無法充分獲取或信任財務信息。”
引發擔憂的一個原因是，直接貸款機構仍活躍在風險較高的中型企業領域，債務提供方之間的激烈競爭常迫使他們接受寬鬆的貸款法律條款。
“私募信貸領域出現了瘋狂追逐的現象，因為從紙面數據看它表現良好，“投資管理公司Henderson Rowe Ltd.首席投資官Ben Ashby指出，“預期回報看起來很誘人，但歸根結底，你持有的是風險最高的資產，而隨着投資者保護條款（如契約條款）的弱化，這些資產的槓桿率正在上升。”
穩如磐石？
對投資者而言，私募信貸最主要的監管顧慮之一——緊急情況下難以出售貸款——恰恰也是其最大吸引力所在。在這個動盪的世界裏，這類資產號稱能保持穩定，這給支撐該行業的養老基金和保險公司帶來了安慰，抵消了他們對貸款價格缺乏透明度的擔憂。
“我們尚未看到美國有限合夥人改變想法，”維賈伊·帕德馬納班表示，他是投資公司劍橋協會的董事總經理。“歐洲有限合夥人和部分亞洲有限合夥人希望考慮更多本地投資，但他們並未改變對私募信貸的看法。”
粉絲基礎增長
直接貸款機構的募資活動再次開始上升
來源：PitchBook的2024年全球私募債務年度報告
今年以來，與股市的劇烈波動相比，直接貸款基金的表現幾乎可以説是乏味的穩定——只要你忽略該行業在“標記”投資方面的不情願。“標記”投資。
“時機的好運”起到了作用，亞當·格里姆斯利表示，他是一位為投資者提供諮詢的私募信貸顧問。“解放日”發生在4月2日，即大多數公司為投資者提供季度估值後的24小時。許多基金經理直到7月1日才需要更新他們的標記，屆時大部分與關税相關的波動可能已經平息。前提是特朗普允許。
匿名接受彭博採訪的投資者表示，他們尚未收到私募信貸經理關於調整估值的溝通，他們也不預期會有大幅下跌。
“價格確實存在一些下行壓力，但幅度非常有限，”野村資本管理公司首席投資官馬修·帕拉伊表示。
估值調整也可能為私募資本巨頭提供逢低買入的契機——阿瑞斯首席執行官邁克·阿魯蓋蒂上週向彭博電視表示，這可能是一個"黃金機遇”，可以"部署越來越大規模的資金”。橡樹資本管理聯席首席執行官羅伯特·奧利裏同樣預見未來將有更多機會購入折價資產。
但許多私募信貸機構已持續投資五年以上，旗下多隻基金臨近到期。在尋覓低估資產的同時，它們還需密切關注自身投資組合。上週，惠譽將橡樹旗下一隻上市直貸基金的評級展望調整為負面，指出其資產質量顯著惡化。
諮詢顧問格里姆斯利指出：“部分有限合夥人正對估值和實際可回收價值提出更多質詢。雖然目前這更多是私募股權領域的問題，但影響終將傳導至信貸市場。”
延伸閲讀：私募信貸基金業績暴露風險暗礁
風險暗礁浮現
私募信貸的捍衞者強調其債務質量優勢——當前組合中優先留置權貸款佔比較高，且典型交易的貸款價值比已降至40%-50%區間。行業領軍者還通過跨貸款類型、跨行業、跨地域的多元化投資組合來對沖經濟波動風險。
對於食物鏈底端的參與者而言，前景則不那麼樂觀。
Heron Finance首席信貸官Khang Nguyen指出：“真正令人擔憂的是那些高度集中於第二留置權貸款、單元結構中的末位債權或無擔保債務的投資組合。“他補充道，即便專注於優先留置權的投資組合，經驗也至關重要。“值得注意的是，當前約90%的私募信貸經理都是全球金融危機後入行的，許多人僅經歷過低利率、增長導向的市場環境。”
Nguyen預計即便經濟衰退來臨，信貸損失仍將維持在最低水平。但輸家依然會出現。Heron團隊分析2008年第三季度至2009年第一季度的金融危機數據發現，專注優先留置權的私募信貸組合平均下跌約3%，而集中於次級債的投資則出現約20%的跌幅，與公開市場表現一致。
無論資產質量如何，交易競爭只會愈演愈烈。
在特朗普關税政策引發市場震盪之初，當華爾街槓桿貸款團隊規避風險、大型債務發行方四處尋找替代方案時，私募信貸基金曾佔據優勢。但隨着政策回調引發市場反彈，投資銀行已重新開張營業，歐洲市場尤為明顯。
壓力之下
私人信貸收益率開始下滑，但仍優於槓桿貸款
來源：林肯VOG專有私人市場數據庫
這種額外競爭將繼續對直接貸款機構收取的貸款溢價施壓——這正是吸引投資者的關鍵賣點。彭博社報道，阿波羅與花旗集團為波音分拆導航業務提供的私人融資僅收取基準利率上浮4.5個百分點，這在該市場堪稱微薄。
更不祥的徵兆出現在斯科特·貝森特近期出席洛杉磯米爾肯研究院全球會議時。這位美國財長稱讚私人信貸是資本市場"非凡"的組成部分，但補充説其增長"表明受監管的銀行體系約束過緊”。
對眾多私人信貸多頭而言，華爾街枷鎖的鬆綁將成為最具衝擊力的現實檢驗。
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