美國證券交易委員會文件中的內幕交易 - 彭博社
Matt Levine
埃德加內幕交易
內幕交易的核心在於，公司內部人士知曉信息與信息公開之間存在時間差。首席財務官會收到收益報告草案，在管理層團隊中傳閲修改措辭，這期間存在數小時或數天的延遲——他們已知曉收益情況而市場尚不知情。或是兩家公司啓動併購談判時，盡職調查和協商過程可能持續數週才最終敲定並公佈。在這些延遲期間，高管、顧問等相關知情者若據此交易，既能牟利又構成違法內幕交易。
彭博社觀點共和黨税改法案將動搖未來電網穩定性小肯尼迪的疫苗小組正將錯誤信息轉化為政策聯邦機構獲得最高法院關鍵勝訴人形機器人需防範中國主導局面但還存在另一種內幕交易形式，其利用的是信息公開過程的時間差——從公司開始披露信息到完全公開之間的空檔。當收益報告定稿或併購協議簽署（甚至接近完成）時，公司會啓動信息披露系統：準備官網公告、通訊社新聞稿，並向美國證券交易委員會的電子數據收集分析檢索系統（埃德加）提交文件。這些流程並非即時完成，從手機備忘錄到同步發佈需經歷多套系統對接和格式轉換，當CFO下令"發佈收益報告"時，在信息披露專員知曉而市場尚未獲知的間隙，新的套利空間便產生了。
採用絕對最佳實踐時，這段插曲應當（1）簡短且（2）避開交易時段。但人無完人，隨着24小時交易趨勢的推進，“避開交易時段”已不再像過去那樣意義重大。
因此我們討論過人們從公司官網獲取未完全公開的信息。另有一樁著名案例：黑客入侵三家新聞通訊社服務器，提前獲取了數十萬份未發佈的財報，並有充足時間進行（盈利性）交易。
埃德加系統也曾遭入侵。2017年，美國證交會披露：“我們EDGAR系統測試文件組件中的軟件漏洞被利用，導致非公開信息泄露”。“測試文件"意味着：假設你想在週三下午4:15準時發佈財報，但知道埃德加系統可能不穩定，於是週二下午2點將財報上傳至測試系統以確保格式正確。若有人入侵測試系統就能提前獲取數據。12019年，數名交易員因利用這些測試文件信息交易而被起訴。2
2021年，美國證券交易委員會（SEC）指控多人入侵了Edgar化公司的計算機系統。“Edgar化"是指從公司獲取信息並將其格式化為適合Edgar系統的過程，這一過程相當複雜，許多公司將其外包給專門的Edgar化公司。黑客可以入侵這些公司，提前獲取申報文件並進行交易。
本月早些時候，彭博社的利亞姆·沃恩（Liam Vaughan）這樣描述Edgar：
SEC的電子數據收集、分析與檢索系統——Edgar——既是信息技術的奇蹟，也是一個氣喘吁吁的科學怪人。該系統創建於1993年，旨在讓公司在線提交文件，投資者可以搜索這些文件。Edgar每天處理3000份新申報文件和數百萬次下載，使用的是拼湊的代碼、過時的軟件，以及安裝在弗吉尼亞州地下室的一排佈滿灰塵的服務器。
到2016年，人們普遍認為該系統需要更換，內部稱之為"大爆炸"計劃。“挑戰在於，如何在無法停止市場運作的情況下進行如此大規模的變革，“負責該現代化計劃的SEC官員裏克·赫魯（Rick Heroux）回憶道，“總有理由推遲。”
幾周前，我們討論過這個現代化項目。我引用了一些對Edgar手冊的修訂，例如刪除了以下句子：‘SEC通過互聯網接受電子提交’，[以及]‘EDGAR系統由多台大型計算機組成，接收實體提交的文件’。“因為Edgar誕生於1993年，至今仍讓人感覺它來自互聯網的黎明時代。
關鍵在於（1）埃德加系統相當情緒化，因此（2）公司傾向於在信息公開前很久便將資料上傳至埃德加，（3）且通常會聘請外部專業人士操作，這就形成了（4）巨大的時間差和大量黑客攻擊機會。
我稱之為"黑客攻擊”，但還存在其他漏洞。例如，埃德加系統內部工作人員也可能面臨誘惑。彭博社的帕特里夏·烏爾塔多上週末報道：
兩名就職於證券交易委員會EDGAR系統文件服務公司的男子被控內幕交易，涉嫌利用職務之便竊取未公開信息非法獲利100萬美元。
布魯克林聯邦檢察官約瑟夫·諾塞拉稱，紐約布魯克林居民陳賈斯汀和甄軍通過工作獲取了Purple Innovation、Ondas Holdings、SigmaTron International及Signing Day Sports等公司的未公開信息。
檢方表示，在2025年3月至6月期間，二人通過陰謀獲取企業信息——這些公司隨後公告稱"已簽署合併協議，導致各自股價大幅上漲”…
據檢方披露，陳賈斯汀曾任EdgarAgents.com操作員及助理經理，甄軍擔任操作員及排版經理，兩人均能在企業公告正式提交前提前接觸文件。
當然。沃恩寫道，在調查2017年黑客事件時，“SEC執法部門的律師們難以相信該機構會成為目標：他們堅稱SEC嚴格避免保留價格敏感信息。“如果你是SEC的律師——如果你從合理的抽象層面來看這個系統——那麼Edgar的運作方式是（1）一家公司將其重要的非公開信息發送給Edgar，（2）Edgar立即將其公開。信息在系統中停留的時間極短；申報系統不會保留一堆秘密的公司信息在其服務器上。Edgar是一個發佈界面，而不是公司秘密的數據庫。
但當然，如果你是Edgar的排版員，你不會從那個抽象層面來看這個系統。你處理的是實際的系統，它的操作時間遠非極短。你會覺得"天哪，這些東西排版要花很長時間。“而且那裏有交易。
私募信貸
這裏的一個主題是，大型多策略對沖基金——Citadel、Millennium、Point72、Balyasny等——正在慢慢變成20年前大型投資銀行的樣子。2008年之前，像高盛集團這樣的公司3（1）幫助客户交易股票和債券，（2）為客户投資股票和債券，（3）進行許多介於流動交易和投資之間的複雜交易。指數基金在指數再平衡時必須買賣大量股票，投資銀行會幫助它們做到這一點。併購目標的股東希望在交易完成前套現，高盛著名的風險套利部門會幫助他們做到這一點。有基差交易和交易相關對沖。有時，高風險公司需要以結構化的方式借款來做複雜的事情，高盛同樣著名的特殊情況小組會借錢給它們。高盛可以向市場提供各種複雜的定製服務，不是因為收取了費用，而是因為這些服務帶有預期回報作為其風險的補償，高盛樂於承擔這種風險以獲得回報。
隨後2008年金融危機爆發，所有大型投行要麼轉型為受監管銀行，要麼被其收購，這類交易整體逐漸式微。上週末，《華爾街日報》的米里亞姆·戈特弗裏德專訪了阿蘭·韋克斯曼——這位現私募信貸公司Sixth Street的首席執行官，曾執掌高盛特殊 situations 部門：
2008年金融危機最嚴峻時，高盛轉型為銀行控股公司，雖獲得政府緊急貸款資格，但也面臨更嚴格監管。
次日韋克斯曼決定離職。他與合夥人創立的公司最終發展為Sixth Street，旨在複製高盛資產負債表投資的靈活性。
這類交易模式曾在高盛行之有效，直到2008年某天突然失效，隨即在其他地方萌芽。如今基差交易、指數再平衡交易、風險套利交易甚至交易對沖合約，常由對沖基金操盤——這些受監管寬鬆、高槓杆運作、通過資本市場（而非存款）融資的基金，與二十年前的獨立投行頗有幾分神似。
若你從事發掘金融市場新風險溢價的綜合業務，終將如高盛SSG部門般頓悟：“人們需要借款，我們握有資金，古板的傳統銀行不願放貸，但我們能——且將獲利頗豐。“戈特弗裏德寫道：
瓦克斯曼於1998年以初級分析師身份加入高盛。他曾在特殊狀況部門工作，該部門將公司自有資金投資於企業股權與債務、房地產及基礎設施等領域。
早期他被派去評估高盛擬收購的一批貸款組合。這些貸給廣播電視公司的貸款由非銀行機構發放。瓦克斯曼注意到，由於該機構願意考量借款人底層資產價值而非僅關注現金流，它能對銀行不願涉足的貸款收取高額利息。
“通過採用與傳統銀行不同的評估視角，我們得以安心向這些企業放貸，“瓦克斯曼表示，“我當時就想：這套模式為何不能推廣到其他行業？”
如今這被稱為"私募信貸”。相比1990年代，該領域已高度產業化，但即便現在，若你運營大型多策略對沖基金，仍會不時產生類似洞見。因此《金融時報》報道稱：
千禧管理、Point72和Third Point等大型對沖基金正紛紛進軍私募信貸領域，試圖轉型為多元化金融機構，均計劃推出新基金與策略……
“對沖基金本質是資產聚集業務，“某頂級對沖基金銀行家表示，“私募信貸的繁榮確實引起了他們的關注。”
確實，當價格合適時，若一家綜合金融服務公司沒有可用於企業貸款的資金池，將很難開展業務。
基於證券的互換
我們週四討論了SpaceX遠期合約。具體而言，一家名為Republic的公司“計劃利用區塊鏈技術向投資者出售SpaceX的敞口”，但不是以SpaceX股票的形式，甚至不是以持有SpaceX股票的載體形式，而是以現金結算工具的形式，當SpaceX最終上市或被收購時，該工具將向投資者支付SpaceX股票的價值。Republic將這一工具稱為“票據”或“代幣”，但我認為它在功能上是一種現金結算的SpaceX股票遠期合約。對於相同的基本經濟原理，有許多略微不同的術語。關鍵是，Republic現在以1美元的價格賣給你一個東西，在未來的某個日期，如果SpaceX下跌50%，它會返還你0.5美元；如果SpaceX持平，返還1美元；如果SpaceX上漲200%，返還3美元，等等。
我寫道，“這是對一個實際問題的明顯解決方案”，這個問題是許多散户投資者想要SpaceX股票但無法獲得。但存在一些法律上的複雜性。《華爾街日報》報道：
Republic首席執行官Kendrick Nguyen表示，他對代幣的合法性有信心，但補充説，監管機構可能有不同的看法。
Republic表示，它能夠提供這些代幣部分得益於2012年《JOBS法案》中的一項規定，該規定允許美國私營公司發行證券，並從散户投資者那裏每年籌集最多500萬美元。Republic表示，它將是發行公司，這些代幣本質上是一種票據，保證代幣持有人在SpaceX普通股上市或被收購時獲得其價格上漲的收益。
Republic擁有美國證券交易委員會頒發的許可證，允許其利用《眾籌條例》豁免向散户投資者出售代幣化證券。Nguyen表示，Republic不需要獲得其出售代幣的公司的許可，因為這些代幣代表的是Republic出售的證券。
即：Republic的理論是這些代幣（1）屬於證券，（2）由Republic發行，（3）依據美國證券註冊要求的豁免條款向美國零售投資者出售。
但幾位讀者發郵件反對稱，這些是證券型互換。針對“證券型互換”（代表個股的衍生品合約）存在特定的監管制度。4 一般而言，它們只能出售給：
（證券型互換的一種是所謂的“差價合約”即CFD，在其它國家作為零售投機工具而臭名昭著。對證券型互換規則的粗略概括就是“差價合約在美國是非法的”。）
Republic似乎正在向零售投資者（而非僅限合格合約參與者）提供其代幣，且這些代幣似乎未在SEC註冊或上市交易，因此如果它們確屬證券型互換，那就構成問題。
是嗎？我不知道，這裏的內容都不是法律建議（尤其不適用於Republic！），但我猜不是。如果你閲讀Republic的披露文件，似乎這些代幣本身就是證券，是Republic發行的票據；你可以把它們想象成由Republic發行的結構性票據，而“結構性票據本身就是證券，不符合‘互換’或‘證券類互換’的定義。”在一般情況下，出售私人公司股票的合成遠期合約看起來像是證券類互換，但以票據形式出售私人公司股票的合成遠期合約應該是可以的，只要票據銷售符合證券法。7
但是！有一個重要的先例，或者至少是一個有趣的例子。2015年，一家名為Sand Hill Exchange的公司推出了一個交易所，允許人們交易私人公司股票的期貨，這些期貨將在這些公司上市時以現金結算。這本質上與Republic的代幣是相同的產品，而且和Republic一樣，當時也有很多關於區塊鏈的討論。這是區塊鏈理論的一個較早（2015年！）的應用，即如果你把某些東西放在區塊鏈上，它就能以某種方式豁免證券法。正如FT Alphaville所説：
沙丘資本似乎通過利用區塊鏈技術——比特幣基礎設施中充當分佈式公共賬本的部分——繞過了商品期貨交易委員會（CFTC）長達四十年的監管體系來完成交易。
或者如我所言：
哈？難道嘟囔一句“區塊鏈”就能讓非法行為合法化？按這邏輯，在暗網絲路上買毒品僱兇殺人也該沒事了。
當時我的判斷沒錯：美國證交會迅速關停了沙丘交易所，並與其負責人達成和解，以向散户非法出售證券類互換產品為由處以2萬美元罰款。信息披露？！？其中一位負責人伊萊恩·歐當時告訴我：“我們只是應用開發者。我以為衍生品就是賭注。我對衍生品的全部認知都來自你在Dealbreaker的博客。所以從某種角度説這都是你的錯。”（更多背景：後來歐成為了彭博專欄作家。）這麼説來，我或許該為之前非法提供初創公司股票遠期合約的行為負責。
然而上週，我竟毫無記性地稱讚了2025年的新版操作。細想之下有三種可能：
- Republic平台的操作和沙丘資本一樣違法。“Republic首席執行官肯德里克·阮表示對代幣合法性有信心，但承認監管機構可能有不同意見”——這位加密CEO難得展現了認知上的謙遜。
- Republic版本合法，因其在代幣結構設計上優於沙丘資本。這符合我的觀點，既有實質原因（票據不等於互換等），也因加密行業過去十年日趨成熟。2015年構建加密平台的多是不懂美國證券法的程序員，以為加密貨幣的亞文化圈能豁免監管。到2025年，儘管仍存在對證券法的理念牴觸，但從業者都已意識到其存在。加密已成為數萬億美元產業，擁有遊説團體、能影響政選、參與立法、聘請律師：若要在美國開展股票交易類加密項目，自然會與專業律師合作設計至少能自圓其説的合規架構。
- Republic版本合法，因為過去半年加密監管…倒退了？…現在可以為所欲為。特朗普政府下的美國證交會已釋放信號將大幅縮減證券法在加密領域的適用範圍。雖然我不確定用加密代幣包裝股票遠期合約能否豁免證券法（這聽起來很像證券？），但也不敢斷言不行。如今很多關於“代幣化”的論調確實透着“只要叫代幣就能繞過證券法”的味道。2015年，“嘟囔區塊鏈不等於合法化”對我而言顯而易見。到2025年，界限已變得模糊。
AI大戰
我實在無法理解從事人工智能工作的人如何能完成任何工作。現在關於AI的每篇報道都在講研究人員跳槽到Meta Platforms Inc.獲得1億美元薪酬，或者拿着數十億美元風投自立門户。如果我是AI研究員，我肯定沒心思上班訓練模型——光忙着上網遊艇購物就夠我忙的了。當然當然，我知道AI研究者們有着我無法想象的巨大內在驅動力（他們就是如此熱愛AI），但話説回來，他們的老闆想讓他們專注工作肯定很頭疼。《連線》報道：
OpenAI首席研究官Mark Chen上週六向員工發送強硬備忘錄，承諾將在頂尖研究人才爭奪戰中與這家社交巨頭正面交鋒。這份通過Slack發送給OpenAI員工的備忘錄被《連線》獲取，此前Meta CEO扎克伯格剛成功挖走該公司四名資深研究員加入Meta的超智能實驗室。
“此刻我有種切膚之痛，就像有人闖進我們家偷走了東西，“Chen寫道，“請相信我們並非坐視不理。”
你覺得員工們真有這種切膚之痛嗎？他們在餐廳碰到老闆，聽他説"氣死我了Meta又用九位數合同挖我們的人”，然後邊嚼魚子醬邊含糊應和"是啊我們也超生氣”？別誤會，要是我同事總收到別處九位數offer而我卻沒有，我肯定暴怒。但我感覺OpenAI每個優秀研究員至少都遇到過扎克伯格躲在他們家灌木叢裏的情況，他們的切膚之痛大概和用他給的錢買私人飛機有關。總之：
陳承諾他正與OpenAI首席執行官薩姆·奧爾特曼及公司其他領導層"全天候與收到錄用通知的人溝通”，並補充道：“我們比以往任何時候都更加積極主動，正在重新調整薪酬方案，同時探索創新方式來認可和獎勵頂尖人才。”
我不知道啊老兄，馬克·扎克伯格已經找到了最缺乏想象力的方式來認可和獎勵頂尖人才（給他們1億美元），這聽起來相當不錯。
時事速遞
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