藥物試驗股票拋售 - 彭博社
Matt Levine
INMB
這是一筆奇怪的小交易，最初由StatNews的Adam Feuerstein報道。INmune Bio Inc.是一家專注於癌症和阿爾茨海默病治療的生物技術公司。該公司最近進行了一項名為XPro的阿爾茨海默病藥物的二期臨牀試驗。簡而言之，試驗並未成功（“在改良意向治療人羣中未顯示效果”），儘管也有一些好消息（“預定義分析顯示XPro在主要終點上優於安慰劑”），但我並不想提供任何投資或醫療建議。INmune上週獲得了這些結果，可以説它們並非公司所期望的。
彭博社觀點預言中的災難（可能）不會在本週末襲擊日本Thom Tillis知道共和黨拒絕聽取的內容參議員們在AI監管禁令上恢復了理智共和黨想給不需要的大石油公司提供補貼作為一家小型生物技術公司，INmune並不富裕。截至3月，它擁有約1900萬美元現金，每月支出約300萬美元。多一點資金會很好，而對於小型生物技術公司來説，獲得更多資金的方式是出售股票。理想情況下，應該是（1）獲得良好的試驗結果，（2）宣佈這些結果，（3）股價上漲，（4）在需求旺盛時出售股票。但這個選項不可行，因為試驗結果不佳。
這留下了一些不太吸引人的選擇。INmune可以公佈試驗結果，看着股價下跌，然後在需求不足的情況下出售股票。它實際上無法隱瞞試驗結果：如果出售股票，它需要發佈一份招股説明書，描述公司的所有重要事實，其律師很可能會要求將結果寫入招股説明書。然後人們會閲讀招股説明書，股價就會下跌。
不過，這裏有一個小小的漏洞。INmune實際採取的行動是：
- 6月26日星期四下午4點，它發佈了一份新聞稿，稱將“於6月30日星期一美國東部時間上午8:00舉行電話會議，公佈早期阿爾茨海默病MINDFuL二期試驗的初步數據”。請注意，它並未透露結果，只是表示將在週一公佈結果。
- 股價上漲：投資者讀到新聞稿後認為“哦，要公佈試驗結果了，可能結果不錯”。6月27日星期五上午10:47，股價達到每股11.64美元的高點。
- 週五上午，INmune同意以每股6.30美元的價格向“兩家專注於醫療保健的機構投資者”出售1890萬美元的股票，比周四收盤價6.28美元高出2美分。
- 週五中午12:16，它公開宣佈了股票出售。
由於這次股票發行是與兩位資深投資者私下協商的交易，INmune公司無需向他們透露試驗結果：投資者簽署了一份"大男孩"聲明，承認公司擁有未公開的重要信息且未與他們分享。該購買協議聲明：
每位購買者確認：(i) 公司已掌握早期阿爾茨海默症MINDFuL二期試驗的初步數據（簡稱"二期試驗結果"），並宣佈將於2025年6月30日召開電話會議公佈該結果；(ii) 二期試驗結果屬於可能對證券價格產生負面影響的重要非公開信息；(iii) 儘管存在待公佈的二期試驗結果，該購買者仍希望根據本協議繼續購買證券。
投資者為何要這樣做？如果臨牀結果不佳，股價可能跌至2美元（今早最低觸及1.89美元）。若結果良好，股價可能漲至15美元。單純來看，你可能會説"我認為好結果的概率是五五開，以6.3美元買入很划算"。但你不應該與公司本身進行這種交易。公司知道結果！如果結果良好，公司會公佈消息並以15美元出售股票。當公司以6.3美元向你出售股票時，你就能猜到結果可能不妙。
但有一個更好的答案。投資者可以購買股票並立即轉售。這次發行是一種“註冊直接”發行：儘管僅向兩家機構出售，但其結構是公開募股，INmune提交了招股説明書，兩位投資者獲得了可立即交易的股票。他們也沒有重要的非公開信息：INmune知道試驗結果，但投資者不知道。他們可以隨時出售股票。1
週五上午，股票交易價格遠高於6.30美元的購買價。隨後股票發行公告發布，股價開始下跌——週五收盤價為5.33美元——但投資者仍有不錯的機會以盈利退出。2（為什麼股票發行公告發布時股價會下跌？可能是以下兩個因素的結合：(1) 所有人都做了上述計算，即如果結果良好，公司不會以6.30美元的價格出售股票；(2) 如果發行中的投資者正在拋售，這將壓低價格。3）
這看起來並不算是一個很大的法律漏洞：這是一次已註冊的發行，INmune公司必須提交招股説明書，他們確實提交了招股説明書，而且招股説明書中必須（也確實）包含了令人失望的試驗結果。根據招股説明書：
2025年6月30日，公司公佈了其評估XPro用於早期阿爾茨海默病的第二階段MINDFuL試驗的頂線結果。試驗在修改後的意向治療人羣（n=200）中未達到其主要或關鍵次要終點。然而，在一個預先指定的澱粉樣蛋白陽性阿爾茨海默病且具有多種炎症生物標誌物的患者亞組（n=100）中，XPro顯示出認知和生物標誌物的益處，包括在EMACC和NPI-12上的改善，以及血漿pTau217和GFAP的減少。
但招股説明書的日期是6月30日星期一：投資者在招股説明書發佈之前購買了股票，並可能在發佈前就已出售。INmune公司像許多美國上市公司一樣，有一個“暫擱註冊聲明”，允許其快速進行公開股票發行。它可以將股票出售給註冊的直接投資者，而這些投資者可以使用該通用註冊聲明轉售股票。它只需要在發行結束前提供更新的招股説明書——描述實際發行情況並披露試驗結果：INmune公司不能在未提供招股説明書的情況下收取投資者的資金或向他們提供股票，但它可以在此前達成交易。結算日是T+1（發行後的一個交易日），因此週五發行的結算日是週一。從技術上講，INmune公司在週一將股票連同招股説明書一起交付給投資者，但到那時他們可能已經將其賣出。4
這是資本市場中一個規模小、奇特且偶爾利潤豐厚的利基領域。有時，企業無法直接向散户投資者公開發行股票，因為這會引發過多尷尬和/或法律責任。但它可以找到中介機構——某家投資公司先購入其股票，隨即轉手向公眾出售，通過增加操作環節來避免企業直面窘境。（我們此前討論過的典型案例是Bed Bath & Beyond公司，相關分析可點擊此處查看。）本案中，INmune公司原本難以直接向公眾售股，但它通過間接方式實現了公開募資，5並且確實做到了。
Linqto平台
過去大多數知名企業都是上市公司，但如今情況已不同。現在許多備受矚目的科技公司——如SpaceX、Stripe、OpenAI等——仍屬私有，這意味着你無法通過券商賬户一鍵購買其股票，必須擁有特殊渠道。儘管很多人渴望投資這些明星科技企業，但實際操作困難重重。
此外，這些公司的私有屬性還意味着：即便你持有其股份，也無法通過券商賬户一鍵拋售。你必須自行尋找買家。儘管市場需求旺盛，套現過程依然障礙重重。
一種説法是，私募股票的買賣價差非常大，特別是對於無法直接接觸公司的個人投資者而言。如果某家熱門非上市公司的股票“實際”價值為每股50美元，而你想購買一些，你可能需要支付70美元。然後如果你想賣出，可能只能得到40美元。
我們經常討論這種動態。我們上週討論過，因為一家加密公司正在提供非上市公司股票的“代幣”，呃，可能是為了增加供應。12月，我們討論過一家公司通過特殊目的工具以比實際交易價格高出約100%的價格提供SpaceX股票：機構以每股135美元的價格購買SpaceX股票，但如果你想參與那個SPV，你需要支付258美元。與DXYZ相比，這似乎還算温和，Destiny Tech100基金是一個封閉式基金，擁有約7000萬美元的非上市公司股票，市值約為4億美元；當我們第一次討論DXYZ時，它的交易價格比其基礎股票價值高出1000%以上。
每次我討論這些事情時，我都會收到讀者的電子郵件，説“實際上我的經紀人以非常合理的溢價向我提供SpaceX股票。”我相信這是真的。這裏的重點不是散户投資者總是會為SpaceX股票支付巨大的溢價。這裏的重點是散户投資者會為SpaceX股票支付巨大的範圍的溢價：有些人會支付0%，有些人會支付5%，有些人會支付100%，有些人會支付1000%。非上市公司股票沒有一個簡單的單一“市場價格”，就像上市公司股票那樣。人們可以以你願意支付的幾乎任何價格賣給你非上市公司股票。
這是一篇《華爾街日報》關於Linqto的報道，該公司聲稱要讓私募股權投資變得簡單，並“民主化”高門檻的私募市場。如果金融界有人告訴你他們要“民主化”任何東西，請捂緊你的錢包。基本上，Linqto的商業模式是：（1）收購熱門私營公司的股份，然後（2）以極高的加價轉售給散户6投資者：
2023年1月，私募股票投資公司Linqto的首席執行官宣佈了一個“衝刺日”，這是一場為期一天的銷售衝刺，旨在向那些渴望購買熱門私營公司股份的小投資者推銷產品。
“不要手下留情，”前首席執行官威廉·薩里斯在一封被《華爾街日報》查閲的郵件中寫道，“這是游擊戰。”
薩里斯試圖以比Linqto支付價格高出至少60%的價格，向Linqto的11,000名用户出售Ripple（一傢俬營加密公司）的股份。美國證券交易委員會通常禁止超過10%的加價，但薩里斯堅持推進，並未向客户披露價格上漲，據知情人士透露，公司因此獲利200萬美元。
對於一家正常的經紀公司來説，以60%的加價購買股票然後轉售給客户是相當高的，但在我們這裏討論的100%或1,000%的私營公司加價背景下，這並不令人驚訝。同時，這種業務的本質決定了經紀商以過低的價格從客户那裏購買的情況會較少——大多數客户希望保留他們令人興奮的私募股票——但並非完全沒有：
Linqto不僅通過向用户出售私人公司股份獲利，有時交易也會反過來進行。
2023年底，Linqto得知仍處於私有狀態的Ripple正以每股約61美元的價格從客户手中回購股份。據知情人士透露，Linqto聯繫了那些在Ripple投資中盈利的客户，説服他們以每股55美元的平均價格向公司回售14.4萬股Ripple股份，隨後又以更高的報價將這些股份全部轉售給加密公司，錄得超800萬美元收入。
在私募市場中，中介機構可以雙向收取高額佣金。
SRT
有一種名為SRT的金融產品，其有趣之處在於：(1)所有人都明白其含義，但(2)對其全稱卻無統一共識（在美國通常指"合成風險轉移"，在歐洲則多指"重大風險轉移"7）。SRT的核心運作原理是：
- 銀行向多家企業發放10億美元貸款，利率設為6%
- 這些貸款存在風險，監管機構要求銀行預留充足監管資本以防違約
- 但銀行可將首損部分出售給對沖基金等投資者：設置一個結構，貸款池中前8.5億美元還款歸銀行，剩餘1.5億美元歸對沖基金。若實際僅收回9.25億美元，對沖基金僅得7500萬美元，銀行仍可保全8.5億美元
- 首損部分被打包成債券，銀行以1.5億美元售予對沖基金並支付10%利息（即：銀行從整個貸款組合獲得6000萬美元年息，同時向對沖基金支付1500萬美元利息）
- 對沖基金承擔比銀行更大的風險（首損責任），相應獲得更高收益率
- 銀行獲得更優資本待遇：原本需為整個組合預留8000萬美元資本，現在僅需為更安全的8.5億美元優先部分保留800萬美元資本。由於銀行股權資本成本高於10%，支付對沖基金費用來降低資本要求對銀行有利
結構存在多種變體，此處數字僅為示意，不必當真。8 關鍵在於對沖基金承擔首損，銀行承擔次損，這是現代銀行業非常普遍的模式。銀行正在進行"風險再分層"：它們正從承擔某些經濟風險（如發放企業貸款）中抽身，讓其他參與者（對沖基金、私人信貸公司等）承擔這些風險，而銀行則為這些參與者提供融資，並對風險享有更優先的求償權。
這種分層結構有各種經濟上大致等效的設計方式。簡言之，SRT（風險共擔交易）的運作類似"對沖基金建立10億美元貸款池，銀行向對沖基金提供8.5億美元無追索權槓桿貸款，並以這些貸款作為抵押。“實際設置略有不同——部分原因是對沖基金缺乏發起這些貸款所需的企業關係——但從經濟角度看，這與SRT大體相同。（事實上在其他領域，私人信貸公司確實擁有發起企業貸款所需的關係網絡，它們確實這樣操作，銀行也會基於這些貸款向其放貸，不過貸款價值比通常不會達到85%。）
此外還有專門收購這些SRT的基金，某對沖基金可能購買1.5億美元這類SRT和1億美元另一類SRT，最終形成20億美元的SRT投資組合。作為對沖基金，它自然會盤算：“我手握20億美元資產池。這個資產池相當優質：雖然是企業貸款的首損部分，但足夠分散，且貸款由大銀行發放給優質企業，大概率能收回大部分本金。或許有人願意以此組合為抵押借我10億美元。我將承擔首損——如果5億美元SRT無法償還，我會損失5億美元而貸款方仍能收回全部10億美元——因此貸款方應該覺得很安全。而我支付給貸款方的利率低於SRT的收益率，這樣就能提升股本回報率。”
對沖基金會聯繫幾家銀行，其中某家很可能會提供這筆貸款。不過理想情況下，該銀行不應是發行SRT的機構之一。因為銀行通過SRT將信用風險轉移給對沖基金後，又為這筆交易提供融資，這難免顯得有些尷尬。
無論如何這確實略顯彆扭。彭博社報道：
據高級監管官員透露，歐洲當局正敦促銀行披露更多貸款數據，這些貸款流向的投資者會轉手利用資金幫助同業轉移信用風險。
監管機構希望確保，當銀行使用重大風險轉移（SRT）工具在保留資產負債表資產的同時釋放資本時，風險確實已脱離銀行體系。
“我們一直要求提高透明度和數據披露，“歐洲銀行業管理局主席何塞·曼努埃爾·坎帕週一在倫敦接受彭博電視採訪時表示，“這種模式下可能出現惡性循環：一家銀行向由其他銀行融資的實體出售風險保護。”
去年我曾將這種擔憂概括為"銀行將風險轉嫁給自己”。SRT結構通常受監管驅動：銀行為獲得目標資本釋放向對沖基金轉移足夠風險；監管規則實質上表示"若你出售15%的優先損失部分並保留其餘部分，就可減少資本持有”。但如果銀行隨後又針對優先損失部分提供50%融資，那麼銀行體系實際承擔了92.5%的風險，而對沖基金僅持有7.5%的優先損失部分，9這顯然有規避監管之嫌。
人工智能代理
在大型投行交易中，傳統的第一步是編制並分發工作組名單。某家銀行的初級分析師會整理一份格式精美的名單，列出交易中的所有負責人、銀行家、律師和會計師，包括他們的電子郵件地址、辦公室和手機號碼，並將其分發給每個人，以便大家知道如何聯繫彼此。
我想在不久的將來，工作組名單中每個人的條目還會包括他們的人工智能助手的聯繫信息。如果你對我有問題關於數據室，你可以發郵件到[email protected]，同時抄送[email protected]，兩秒鐘後你會收到AI的回覆郵件：“馬特正在飛行中，但我已經進入數據室找到了你需要的協議；它已附在本郵件中。如果需要其他幫助，請告訴我。祝好，機器人馬特。”最終你會發現，我的AI助手在回答你的問題時比我更迅速、禮貌和樂於助人，於是你開始直接給AI發郵件，甚至不再抄送我。然後你的僱主為你配備了一個AI助手，你給它分配任務，當你的助手需要我的幫助時，它會聯繫我的助手。最終，你和我只需要去海灘度假，而我們各自的助手則負責談判和記錄交易。
在稍遠的未來，工作組名單將由AI編制，並且它只會包含AI的聯繫信息，也不需要格式精美的PowerPoint，因為只有AI會看它。
人工智能還有其他可以想象的發展路徑，或許包括：
- 銀行業大體維持現狀，銀行家和律師們繼續相互協作並在工作成果上署名，但背後使用AI工具來簡化工作流程。
- 完全由AI主導的新型工作流取代傳統銀行業務模式——屆時企業將成為自主實體，無需人類干預即可完成合並或拆分，不再需要眾多機構、銀行和律所聚在一起協商併購事宜。
但我上文描述的路徑——銀行業流程看似與現在相似，只不過大量實際業務由略帶擬人化的AI助手處理，它們時而與人類互動，時而與其他AI協作——卻有種詭異的吸引力。這種AI助手的概念易於理解：它被歸類為助理、初級銀行家之類的角色（隨着時間推移還會晉升為中層銀行家、資深銀行家乃至銀行CEO）。雖然你無法在分析師辦公室與AI銀行家閒聊，它也不能陪客户把酒言歡，但既然日常溝通本就以聊天消息和郵件為主，AI助手足以勝任這些工作。
順便推薦這篇《華爾街日報》關於銀行"數字員工”的趣味報道：
據紐約梅隆銀行首席信息官Leigh-Ann Russell介紹，這些數字員工與人類僱員類似，擁有直屬彙報經理，能自主處理編碼和支付指令驗證等工作。她表示這些AI很快將獲得專屬郵箱賬户，甚至可能通過Microsoft Teams等平台與同事溝通……
該行透露，其AI中心耗時三個月創建了兩種數字員工角色：一種負責代碼漏洞修復，另一種專司支付指令核驗。Russell稱每種角色可複製數十個實例，每個實例僅限在特定團隊內執行專項任務。
夥計，那簡直是投資銀行的夢想——一支由無數個完美復刻的分析師組成的軍隊，他們可以分身無數，被分配到特定團隊中執行高度專業化的工作。此外：
摩根大通首席分析官德里克·沃爾德倫將"數字員工"視為幫助商業人士理解AI工具的認知模型。他提到，這些數字員工與人類員工存在本質區別，也不同於傳統軟件系統，因此可能需要建立專屬的系統連接和權限管理體系。關於賦予AI代理多少權限仍是一個開放性問題，必須根據具體情況逐一解決。雖然具體形態尚不明確，但他預見未來每位員工都將配備AI助手，每次客户體驗都會有AI禮賓服務參與。
從某種抽象層面看，投資銀行家或銷售人員的職責正是為特定類型的客户體驗提供禮賓服務。如果每次客户體驗都有AI禮賓…算了，當我沒説。另據報道：“亞馬遜倉庫實現機器人數量超越人類”。
AI爭霸戰
我昨天寫道：“實在不明白人工智能領域的工作者如何能專注工作”，畢竟馬克·扎克伯格總扛着音響和錢袋在門口蹲守。事實證明他們確實難以專注。英國《金融時報》報道：
上週末，OpenAI首席研究官馬克·陳在內部備忘錄中表示，在近期員工離職潮後，他感覺"彷彿有人闖入我們家偷走了東西"。
據接近公司人士透露，OpenAI已給員工放了一週假以休整。陳補充説，Meta正試圖"利用"這段計劃中的假期向員工施壓，要求他們對工作邀約做出決定。
我不理解？他們是因為被提供了太多錢而感到精疲力盡，所以需要一週假期去徒步、看電視，不去想Meta給他們開出的高薪嗎？而Meta"趁虛而入"的方式就是…在那周和他們安排面試？這確實看起來…相當明顯且可預測？不管怎樣，我昨天也寫過"AI研究人員擁有我無法想象的內在動力源泉（他們就是如此熱愛AI）"，《金融時報》的文章也提到了這點：
據AI招聘人員透露，研究人員通常更看重團隊領導的聲譽和工作質量，而非高額薪酬。
哈里森克拉克首席執行官菲拉斯·索贊表示：“研究人員真正看重的是工作類型。如果最終去了Meta，存在一個風險——你可能無法從事像在DeepMind、OpenAI或Anthropic那樣高水平的工作。”
一種可能是，Meta正成為OpenAI研究人員的超級舒適半退休所：你在OpenAI做出成績，建立聲譽，等累了就拿着扎克伯格的鈔票去Meta，和那些同樣高薪的前OpenAI同事們閒坐，追憶當年做AI研究而不是擦法拉利的黃金歲月。
事件發生
美國財政部遭遇三重黑客攻擊暴露令銀行不安的模式。美國法官命令阿根廷放棄國有石油公司YPF的多數股權。渣打銀行因1MDB醜聞面臨27億美元訴訟。安本集團主席稱資產管理公司"拯救世界“主張是個"錯誤”。綠色沉默。石油大亨與哲學家威脅石油巨頭的碳捕獲計劃。沙漠體育綠洲建立在財務幻象之上。英國皇室以財政緊縮名義放棄豪華列車。總量控制與交易，但針對租金管制。雪地漫步者。CEO花費183萬運通積分支付意外關税賬單。特朗普表示將"考慮"驅逐馬斯克。為何人人都在邀請陌生人蔘加婚禮？
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