《金錢精要：財政主導對您投資的影響》——彭博社

John Stepek

美國總統唐納德·特朗普。

攝影師：尤里·格里帕斯/阿巴卡 歡迎閲讀屢獲殊榮的*《金錢蒸餾》通訊。我是約翰·斯特佩克**。每週工作日，我會關注市場和經濟領域最重要的動態，並解釋這些對您的資金意味着什麼。*

財政主導地位與您的投資組合

應對政府債務過剩是一項棘手的事務，我們都在迅速認識到這一點。

本月初，哈佛大學經濟學教授格里高利·曼昆發表了2025年馬丁·費爾德斯坦演講，他在演講中探討了這一話題。非常值得一讀或一看（點擊此處觀看）。曼昆主要關注美國，但這對英國也相當相關。

曼昆表示：“歷史上，債務與GDP比率的重大變化遵循一個簡單的模式。”危機出現——通常是戰爭或經濟蕭條。公共支出增加，債務與GDP比率也隨之上升。然後隨着時間的推移，當一切恢復正常時，債務與GDP比率會下降。

在21世紀，我們經歷了幾次重大危機——2008年的金融危機，以及隨後的新冠疫情和封鎖——這些都推高了債務與GDP比率。但有一個令人不安的模式變化。

儘管現在一切已恢復“正常”（或儘可能接近正常），但債務與GDP比率並未出現下降的跡象。事實上，即使使用樂觀的預測——即假設經濟穩健增長且不再有迫在眉睫的危機——這一比率仍在上升。

那麼我們該如何應對債務問題？正如曼昆所指出的，只有五種方法。“它們分別是：1）超常的經濟增長，2）政府違約，3）大規模印鈔，4）大幅削減政府開支，以及5）大幅增税。”

作為納税人和投資者，你必須問自己的問題是：哪一種選擇——或哪幾種選擇的組合——最有可能發生？正如我已經提到的，曼昆討論的是美國的情況，這反映在他認為最可能的結果中。

他希望出現超常增長，但並不押注於此。他並未完全排除政府明確違約的可能性（唐納德·特朗普在與債權人強硬談判方面經驗豐富），或通過印鈔（也稱為“財政主導”）來通脹稀釋債務。削減開支似乎不太可能，純粹是因為這意味着剝奪選民所要求的東西。

因此，對曼昆來説，增税是最有可能的選擇（或許與其他一些選項結合）。這是因為相對而言，美國是一個低税收國家，税收收入僅佔GDP的28%，而經合組織的平均水平約為34%。

他認為美國開徵增值税是有可能的，只要美國政客能夠擺脱困擾我們英國的魔幻思維——即認為增税是“別人”可以買單的事情。

財政主導與金融壓制

這一切都很好，但我確實懷疑曼昆是否對政客們承受痛苦的能力有點過於樂觀了。或者説，過於樂觀地認為他們會在窮盡其他潛在途徑之前做出正確的決定。

在我看來，他的第三個建議——通過印鈔來試圖用通脹稀釋債務——對於任何希望在保住工作的同時降低債務與GDP比率的人來説，似乎是一個更具吸引力的選擇。這種做法隱蔽且歷史上屢見不鮮。

尤其從英國的角度來看——我們已開徵增值税，但感覺國家的税收承受能力已接近自然極限（過去我們很少能徵收佔GDP更高比例的税收）。

當貨幣政策（印鈔）被用於滿足財政政策（維持政府支出）需求時，這種狀況被稱為"財政主導"。它與"金融抑制"密切相關——你可以將"財政主導"視為最初引發"金融抑制"政策的根源。

那麼這一切對市場和投資者意味着什麼？全球金融服務集團StoneX Group的文森特·德魯阿爾在其最新研究報告中進行了分析。雖然德魯阿爾主要聚焦美國，但其觀點同樣適用於英國。

首先，財政主導對債券不利。其核心目的是使實際利率（即通脹調整後）轉為負值，從而通過通脹性增長而非"實際"增長來償還債務。

然而，負實際利率對股票相當有利，因為企業能以更低利率借款，且GDP增長至少在名義上保持穩健。一個經濟體在債權人採取緊縮政策前維持這種狀態越久，對其越有利。（下文將詳述美英在此問題上的關鍵差異）。

其次，德魯阿爾德仍對通過持有其他貨幣做空美元感興趣。不過英國投資者需注意，他並未持有英鎊——而是青睞瑞士法郎、歐元、一系列亞洲貨幣以及巴西雷亞爾（該貨幣估值低廉且受益於高利率——更多關於拉美市場吸引力的分析請見此處）。

第三，正如你所料，“財政主導"的另一受益者是硬貨幣資產。更具體地説，是貴金屬和加密貨幣。為"做空法幣”，德魯阿爾德推薦黃金、白銀、比特幣和以太坊。在這四種資產中，我傾向於將黃金視為最"保守"的選擇（儘管仍頗具波動性——黃金價格起伏較大）。

最後一點增強了非美國投資者持有"硬"貨幣資產的論據。德魯阿爾德指出，他不確定美國是否會迎來"債務終局熊市"，即當債券義警推高國債收益率並迫使政府改變政策方向之時。

但他向美國讀者保證，即便那天來臨，“依賴外資填補鉅額雙赤字、治理不善的發達市場中，英國和法國將成為煤礦中的金絲雀（預警信號）。“在這番振奮人心的分析中，我要向英國讀者道別——明日再會。

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今晨閲讀摘要

馬薩諸塞州德文斯市，聯邦聚變系統園區內工人正在組裝環形磁場磁體。攝影師：卡桑德拉·克洛斯/彭博社### 午盤行情

縱觀整體市場——富時100指數上漲0.5%至9,070點附近；富時250指數上漲0.4%報22,020點。英國10年期國債收益率報4.61%，日內小幅攀升，德國（2.60%）與法國（3.27%）同期國債收益率亦微漲。

黃金下跌0.1%至每盎司3,430美元，布倫特原油下跌0.7%至每桶68.10美元。比特幣下跌1.0%至118,630美元/枚，以太坊下跌0.9%報3,675美元。英鎊兑美元匯率持平於1.353美元，兑歐元匯率上漲0.2%至1.154歐元。

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今日語錄

“私募股權泡沫已經開始瓦解。我們看到了中短期內由前所未有的私募股權相關到期積壓所帶來的機遇，這些都需要解決。”

霍莉·金

格倫登資本聯合創始人

不良債務投資者正密切關注私募股權領域。### 數字解讀…央行建築賬單

臨行前

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週四需要關注的主要新聞包括：

  • 在經濟新聞方面，我們將獲得歐洲央行的最新利率決定。還有標普全球PMI對英國、美國、歐元區和日本的製造業及服務業活動的快照。
  • 在企業新聞方面，內容豐富，包括廣播公司ITV、電信巨頭BT和沃達豐、能源供應商Centrica、消費品巨頭利潔時、數據分析專家勵訊集團以及高街銀行勞埃德銀行集團等公司的更新。

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