OpenAI員工可出售所持股份——彭博社
Matt Levine
OpenAI
這正是一個真實的“私募市場正在成為新公開市場”時刻：
據知情人士透露，OpenAI正就一項潛在股票出售計劃進行早期談判，擬以約5000億美元估值向現任及前任員工出售股份，這家人工智能領軍企業的價值實現了驚人增長。
匿名消息人士稱，該公司目標是通過二次股票發行籌集數十億美元資金。包括Thrive Capital在內的現有投資者已接洽OpenAI，表示有意購買部分員工持股。…
此前有報道稱，這家初創公司上週已從投資財團獲得83億美元融資，這是其400億美元融資計劃中的第二批次，超額認購達五倍之多。…
美國大型初創企業常通過員工持股交易來激勵和留住人才，同時吸引外部投資者。據熟悉談判內情的人士表示，由Sam Altman執掌的這家公司正試圖利用投資者需求，為員工提供能反映公司成長性的流動性方案。
傳統上，“利用投資者需求為員工提供反映公司成長的流動性”的方式是進行首次公開募股：當初創公司發展到足夠大規模時，就可以上市，通過允許員工向投資者出售股票來利用投資者需求。但現代私募市場規模龐大、流動性強且熱情高漲，已無需如此：OpenAI可以隨時進行超額認購數倍的數十億美元股票發行，還能安排數十億美元規模的員工二次售股以確保員工能夠套現。
彭博社觀點* 中國的生育福利微不足道，但這並非重點
- 中國"國家隊"精研逢低買入之道
- 民主黨州長們的選擇正日益減少
- 結腸癌病例激增可能反而是個希望信號 傳統上，初創企業員工本不該套現：他們應該為上市奮鬥，在成功前保持利益綁定。但如今企業不再急於IPO，投資者也樂見早期員工在私有狀態下套現數百萬美元股權。過去初創員工本該靠泡麪度日並全身心投入使命，但到了2025年，頂尖AI研究員理應擁有多艘遊艇，市場必須跟上這種變化。
另一個問題。我認為當下需要更新那句經典台詞：“知道什麼最酷嗎？萬億估值。“OpenAI是萬億級企業嗎？目前還不是，如果它正以5000億美元估值進行交易談判的話。但我們經常討論的是，市場對熱門初創企業存在大量散户需求——而OpenAI正是最炙手可熱的標的——其溢價遠超市價。如果你在二次發行中獲得5000萬美元OpenAI股權（按5000億估值佔公司0.01%），將其注入特殊目的載體並向高淨值客户出售載體股份，能否套現1億美元？在公開市場OpenAI股票稀缺的情況下，能否找到願意支付100%溢價的牙醫投資者？在我看來這完全可能。（非投資建議！）
Figma公司上週進行了首次公開募股。幾年前，Figma同意被Adobe收購時的估值為200億美元，但該交易最終流產，Figma以略低於200億美元的估值上市。然而隨後股價飆升，週五達到峯值時估值約為680億美元。一種分析認為"Figma在私募市場的價值約為200億美元，而在公開市場的價值約為680億美元”，但這種説法有些過於簡單化。彭博社的Anthony Hughes給出了更細緻的解釋：
據知情人士透露，Figma和承銷銀行曾考慮將股價定在最終IPO定價33美元/股之上。該人士表示，最終Figma聯合創始人兼首席執行官Dylan Field希望引入某些長期機構股東，因此批准了33美元的最終定價，該人士匿名因其信息未公開。
由於股票超額認購超過40倍，首日大漲本就在預料之中。但如果Figma和Field選擇更高定價，部分機構投資者可能不願認購……
Figma股價暴漲的另一個明顯原因是發行規模。包括超額配售在內的發行股份僅佔總股本的7%，這個比例相對較小，不過在熱門科技股IPO中並非沒有先例。
這可能使得散户投資者基本空手而歸。社交媒體上多位用户抱怨，通過Robinhood Markets Inc.下單後，每人僅分配到1股Figma股票。
也就是説：
- Figma在IPO中僅發行了7%的股份，其餘93%尚未流通。
- 在這7%中，大部分出售給了"某些長期機構股東”，他們的顯著特點是不打算為快速獲利而拋售股票。
- 那麼真正能自由交易的股票可能只有2%左右？
- Robinhood上的散户都想搶購，但必須支付高價。
因此一種分析可能是：“Figma公司98%的股份被鎖定在長期機構投資者和仍受限制的員工手中1，估值約200億美元，而2%的自由流通股卻以200%的溢價交易。"2這種説法雖不夠準確嚴謹——Figma股票實際上只有一個交易市場，不能這樣割裂看待，且自由流通股很可能遠高於2%——但有助於理解現象。Figma流通股價格之所以較高，正是因為其相對稀缺。
而OpenAI的股份更為稀缺。如果你持有部分股份——不是價值5000億，而是價值5000萬——能否以100%的加價賣給牙醫們？如果Thrive以5000億估值買入數十億OpenAI股份，而牙醫們以1萬億估值買入數百萬股份，這能讓OpenAI成為萬億級公司嗎？
企業接觸渠道
我昨天撰文指出，瞭解一家公司股票的途徑之一就是與其首席執行官面對面交流，直接詢問"我該買入貴公司股票嗎？“隨後我分析了這種方式的諸多問題。其中最突出的就是：如果你只是個普通投資者，CEO憑什麼要見你？如果你是富達或威靈頓管理公司掌管5%股份十年的資深基金經理，那當然沒問題；如果你是Point72本週剛持有2%股份的基金經理，或許也有機會——我們昨天主要討論的就是那些從"兒童桌"升級到主桌的多策略對沖基金。但如果你只是個持有100股的小散户，CEO的時間顯然有更重要的事情要處理。
原本我是這麼認為的。但居然有相關研究？奧斯汀·莫斯、羅珊·辛哈、大衞·沃蘭特和唐納德·楊最新發表的論文《接觸企業高管的歧視現象》顯示，如果直接給上市公司投資者關係部門發郵件，獲得會面機會的概率約為16%：
我們採用2×2×2被試間設計，在發送給IR部門的會面請求中系統操控三個投資者特徵：種族（黑人或白人）、性別（女性或男性）以及投資者類型（散户或專業機構）。…
實驗共向2731家企業發送會面請求，獲得433次批准，總體通過率為15.8%。…
投資者類型本身不影響獲准會面的概率，散户與專業投資者的會面成功率相當。但需注意該結果不能簡單套用於知名投資機構（如先鋒、貝萊德、城堡投資），因實驗對象更接近中小型投資公司。這一發現至少顛覆了"散户難以接觸上市公司高管"的傳統認知。
實驗中的"散户投資者"通過使用"三種主流免費郵箱服務（@gmail.com、@yahoo.com和@outlook.com）“的電子郵件地址進行識別，而"專業投資者"則隸屬於虛構的定製資產管理公司：
針對專業投資者組，我們創建了帶有虛構投資公司域名的郵箱：@bluewillowcapital.com、@fusionpointequities.com和@globalviewsinvestments.com。每個專業投資者郵箱都包含企業簽名。為增強這些虛構公司的可信度，我們聘請專業網頁設計師開發了模仿典型小型投資公司官網的網站。為消除特定域名偏差，我們在每組實驗中隨機分配使用不同域名。
等我開始售賣《金錢萬物》周邊時，一定要推出一款藍柳資本馬甲。這些發送給投資者關係部門的郵件並未明確要求與CEO會面，3實際上他們也從未真正安排過會議，4所以嚴格來説並非"每六封陌生郵件就有一封能獲得CEO會面機會”，但結果仍比我預期的要好。不過研究發現了種族歧視現象：
我們通過在電子郵件地址中使用具有種族和性別特徵的名字來操控投資者對種族和性別的認知。這種方法建立在歧視研究中成熟的實驗方法論基礎上……
研究發現白人投資者獲得會面機會的概率比黑人投資者高出34%。這種種族差異具有穩定性，且不受投資者性別或類型的影響。因此，我們的結果表明基於偏好的歧視是造成這種種族差異的原因，因為反映投資者專業程度或資源水平的信號（如專業投資者身份）並未能縮小這種種族差距。
T+1結算制度
每筆股票和債券交易本質上都是信用延展。當我們在交易所達成協議，我同意出售股票給你。隨後各自離場，次日再行交割——我交付股票，你支付款項。若期間任一方遭遇不測（你破產了，或我決定轉售他人），交易就可能流產。若我急需這筆錢而你爽約，那真是令人沮喪。
人們通常無需擔憂這點，因為市場已建立完善的機制應對：清算所提供交易擔保，資本金制度確保經紀商履約能力；實際"違約"交易極少，且多為臨時性（需多一天籌措股票）而非永久性（捲款跑路）。
但最根本的信用風險管理手段是縮短結算週期。我入行時美國實行"T+3"制度：週一達成交易，週四完成交割。這三天內變數叢生。後來改為T+2，去年又升級為T+1：週一交易，週二結算。雖夜間風險猶存，但粗略估算——假設我方違約與你方破產概率恆定——從T+2改為T+1能使差錯概率降低50%。
從某些非常理論的角度來看，這應該會降低交易成本。當你買賣股票或債券時，你需要支付一系列中介機構——主要是你的經紀商和做市商——來完成交易。這些支付傳統上主要涵蓋：大部分：
- 市場風險：如果你向做市商出售股票，然後股票下跌，做市商將虧損。因此，它希望以略低於股票公允價值的價格從你那裏購買，以減少虧損的可能性。5
- 工資、計算機、租金、數據訂閲等：經紀商和做市商是企業，它們提供服務，有成本，必須通過每筆交易賺取一點利潤來覆蓋這些成本。
但你還應該為信用風險支付一點費用，無論是直接的（你的經紀商擔心因為賣給你股票而你未付款導致虧損，因此會向你收取信用風險費用）還是間接的（你的經紀商必須向清算所提交資本以覆蓋你的交易，而這些資本的成本會轉嫁給你）。
因此，當這種風險降低時，交易成本也應該降低。彭博社的Isabelle Lee和Caleb Mutua報道：
美國採用一日結算一年多後，衡量公司債券交易成本的關鍵指標下降了12%。6根據巴克萊研究，保證金要求——公司必須提交的現金或抵押品以覆蓋交易失敗的風險——下降了29%。這些資本現在可以重新投入使用。此外，有跡象表明這些節省提高了信貸市場的流動性。……
“可以將其視為對系統效率的提升——或者換句話説，就像你的保險費剛剛下降了一樣，”巴克萊主題固定收益研究主管Zornitsa Todorova在一次採訪中表示。“這些資本可以用於更活躍的交易，或者部署到其他地方。”
順便説一句，成本下降並非顯而易見或不可避免。交易信用風險成本確實下降了，但其他成本可能上升並抵消這種改善。例如，如果T+1結算變得更加困難——如果每家銀行和經紀商不得不僱傭更多員工通宵工作以確保及時結算——那麼增加的人力成本可能會吞噬信用風險節省的費用。但事實上，Lee和Mutua指出：“銀行和其他中介機構在T+1時代普遍看到費用下降。”
特朗普兒子的SPAC
我們週一討論了一家由埃裏克·特朗普和小唐納德·特朗普支持的新特殊目的收購公司，其招股書草案明確披露，該公司將試圖收購“能夠從聯邦或州級激勵措施（如撥款、税收抵免、政府合同或優先採購計劃）中受益的公司”。可以説，2025年由特朗普兒子們經營的任何公司都能從聯邦激勵措施中受益？一年前我可能會説“但你不應該明確地寫出來”。現在我不會這麼説了！儘管寫吧！“我們計劃利用父親擔任總統的便利讓自己致富”，當然，為什麼不呢。
好吧，他們修改了招股説明書，語氣緩和了一些：
在同一天晚些時候提交的修訂版文件中，這段描述和其他內容被刪除。修改原因尚不明確，但美聯社報道稱，鑑於特朗普家族的參與，此次修改是因潛在利益衝突問題引發的質疑。
白宮和特朗普集團的發言人未回應置評請求，新美國收購公司首席執行官凱文·麥古恩也未予答覆。
這是新版招股書；主要刪節在第5頁。戰略本身並未改變。新版招股書並未聲明"我們將避免收購可能引發利益衝突嫌疑的企業”，只是表述不再那麼直白。我依然認為他們會與房利美合併。
垃圾場尋寶人
這些年我們多次提及加密貨幣界最滑稽的人物詹姆斯·豪威爾斯。他的伴侶曾丟棄存有8000枚比特幣私鑰的硬盤——2013年這種無心之舉尚可理解，但到2025年，這個硬盤價值已達9億美元（糟糕）。豪威爾斯確信硬盤就在威爾士的某個垃圾場，過去12年他一直在爭取挖掘許可，卻始終未能如願。
除了非常有趣之外，這件事在形而上學層面也令人愉悦。從任何實際意義上説，比特幣並非"存在於"硬盤上。從某種角度看，比特幣什麼都不是。它們只是一套社會共識，如果比特幣社區所有人都同意豪厄爾斯仍擁有那些比特幣，那麼他就確實擁有。一方面，比特幣抵制這種"鏈下"社會共識——區塊鏈上不可更改的代碼等等——但另一方面，你始終可以創建新的代幣。2021年，我曾寫道：
關於非同質化代幣的"物品-火焰-代幣-貨幣"循環我已經開過太多玩笑，現在要説這裏的明顯解決方案是：豪厄爾斯應該鑄造一個代表"我扔掉了8000枚比特幣"的非同質化代幣。這將帶來兩個好處：
1. 他將擁有一個代表垃圾場裏比特幣的（勉強算）實體物品，這或許能讓他好受些；2. 也許他能賣掉它？或者出售其份額？一個代表8000枚消失比特幣的NFT值多少錢？天知道，但或許真能值點錢？
那是2021年NFT火爆時寫的，但其實這個分析並不需要非同質化代幣。如果他發行8000枚垃圾場比特幣，它們的交易價格可能會比常規比特幣有折扣，但顯然折扣不一定是100%。你可以想象人們會説：“好吧，垃圾場底部的比特幣不如區塊鏈上的比特幣值錢，但它們仍然是比特幣，如果能以三折價格入手，那很划算。”
是啊，好吧。The Block昨天報道稱：
豪厄爾斯表示，他只是"調整"了策略，但並未放棄那些丟失的比特幣，因為根據今年1月高等法院的裁決，他仍是這8,000枚比特幣的合法所有者。
“市政廳可能擁有那個硬盤，但他們並不擁有硬盤裏的數字內容——這8,000枚比特幣在法律上是屬於我的——其餘額可以被全球任何人在任何時候驗證，“豪厄爾斯告訴The Block。
也就是説：通常，加密領域證明你擁有8,000枚比特幣的方式是擁有對應的私鑰，這樣你就可以在區塊鏈上發送這些比特幣。但十年來一直因為擁有這8,000枚比特幣而頻頻登上新聞，這也算是一種所有權證明。比如，我可以到處説"其實那8,000枚比特幣是我的”，而豪厄爾斯在密碼學上並不比我更有所有權的證明，但你們不會相信我，對吧？他一直在講這個故事，而且看起來非常真誠。總之：
豪厄爾斯表示，他現在計劃將他對丟失的8,000枚比特幣的合法所有權代幣化，創建一個名為Ceiniog Coin（INI）的比特幣Layer 2智能代幣，利用即將到來的網絡更新——該更新將取消比特幣交易中OP_RETURN操作碼的80字節限制，從而為更多功能騰出空間。
豪厄爾斯補充説，該代幣計劃在10月後推出，並計劃在今年晚些時候進行ICO。
“我們的目標是啓動Ceiniog生態系統，打造一個成功的高速、大規模、快速確認、以支付功能的web3環境，由比特幣區塊鏈保障安全，並以8,000枚比特幣作為背書，“豪厄爾斯告訴The Block。
老兄，他依然寶刀未老。面對異常激烈的競爭，他仍是加密領域最風趣的人物。他不僅打算"將丟失的8000枚比特幣法定所有權代幣化”——這個我多年來力推的絕妙主意——還神奇地要將其轉化為"一個高速、高擴展性、快速確認、以支付為核心的Web3環境”。未來的支付基礎設施將建立在威爾士垃圾場的硬盤之上。
時事速遞
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