休斯頓的疫情應對忽視了冠狀病毒，直到為時已晚 - 彭博社

八月的一個星期六，休斯頓的火雞腿小屋外排着隊。

攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝對垃圾債務的寬鬆法律契約意味着債權人之間的衝突普遍存在，因為掙扎中的公司急於再融資。

插圖：克里斯蒂安·布拉扎

這是休斯頓的星期五晚上：9:30，102華氏度，90%濕度，Flava餐廳和酒吧的露台上擠滿了人。朋友們在吸水煙。女服務員穿着短褲匆匆而過。有人爬上野餐桌跳舞。

這個地方看起來超負荷。老闆路易斯·沃森知道這一點。休斯頓新冠疫情工作組負責人基思·肯尼迪也知道。而從肯尼迪搖下有色玻璃窗時他臉上的表情來看，代客泊車的人也知道。

在後視鏡中，我看到代客泊車的人匆匆走向保安，保安從他在DJ旁邊的欄杆上叫沃森過來。當肯尼迪，休斯頓消防局的首席縱火調查員，停車並走到入口時，沃森已經在外面，手裏拿着一個打開的淺藍色文件夾，放在一輛啞光黑色的吉普牧馬人引擎蓋上。

8月12日的Flava餐廳和酒吧。攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝當疫情開始時，沃森是一位年輕的黑人商人，正在嶄露頭角，他在里士滿街有一處角落物業，離富裕的加勒里亞地區不遠，靠近波爾卡茲和拉巴爾，這兩家是休斯頓較為知名的脱衣舞俱樂部。他現在的主要擔憂不再只是擊敗競爭對手——還要避免被關閉或因官員認為必要的繁瑣規則而罰款到滅絕，以防休斯頓人死於新冠病毒。

“我遵守所有州、縣和市的規定，”沃森在肯尼迪插話之前説道。“而我對這些規則的遵守符合州長的行政命令GA-28，內容如下：‘德克薩斯州的每個商業機構的運營不得超過該機構總列出的容納人數的50%。’”

肯尼迪把拇指扣在腰帶上，看起來很 amused。

“所以在第12條款下：‘人們不應聚集超過十人，並應與不在其小組中的人保持六英尺的社交距離。’”沃森在空中揮動手指。“除了！你看到這裏寫着‘除了’嗎？”“除了”這個詞被方便地用黃色標記了出來。“那麼我們就轉到例外，”他説，翻了一頁。

沃森揮手指向露台，辯稱因為那裏的人少於100人，所以可以超過一半的滿員。肯尼迪讓沃森完成他的論點，然後發出口頭警告，並承諾下週末再來。“我們的工作是執行，”肯尼迪稍後説道。“但我們要關閉商家嗎？我們要在大家都受傷的時候開罰單嗎？”

新冠疫情工作組開始巡查。攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝疫情在這個230萬人口的城市到來的第一個大標誌是典型的德克薩斯風格：世界上最大的牛仔競技表演被取消。具體來説是 休斯頓牲畜展和牛仔競技表演，這是一個為期28天的年度盛會，活動以騎馬穿越高速公路進入城鎮開始，期間有綿羊摔跤、燒烤比賽和75000人的人羣。慶祝活動正在如火如荼地進行，我的山羊皮靴子已經為派對擦得光亮，威利·尼爾森和莉佐距離演出只有幾天，當時市長西爾維斯特·特納宣佈進入公共衞生緊急狀態，並宣佈所有市政府贊助的活動將暫停。那是3月11日，當時報告了14例本地病例。

許多人認為特納反應過度，但回想起來，我們是在自欺欺人。我們並不是沒有看到紐約或五小時車程外的新奧爾良發生的事情，後者突然成為了疫情中心。高速公路上的標誌告訴我們“來自路易斯安那州的個人旅行必須隔離”，但出於某種原因，我們仍然認為疫情不會真正影響到我們。

然後在5月底傳來了重症監護病房接近飽和的報告。但在一個擁有世界級醫療設施的城市，這似乎也不太可信。商店關閉，然後嘗試重新開放，再次關閉。到7月4日，死亡人數達到了566人。到7月31日，達到了1664人。結果發現，我們城市的病例比我們知道的要多：一項 休斯頓紀事報的調查後來顯示，在首次報告的新冠病例之前，至少有三十多人出現了症狀，後來檢測呈陽性。其中三人死亡。

我來自休斯頓，但我原本應該在這個春天短暫迴歸，然後返回巴西，在過去十年中我大部分時間都生活和工作在那裏。相反，由於我的迴歸被擱置，我發現自己在一個異常安靜、沒有交通的城市中徘徊了幾個月。隨着壞消息的增加，我看到休斯頓努力理解局勢的嚴重性。隨着氣温升高，瀝青上方的空氣開始扭曲，休斯頓陷入了一種妄想狀態，一種公共衞生的狂熱夢境。我們在滿是病房摩天大樓的陰影下擠滿餐廳露台，抱怨商業關閉，而救護車在空蕩蕩的街道上尖叫而過。休斯頓從未真正掌握疫情的情況；就像全國大部分地區一樣，我們只是認為隨着時間的推移情況會好轉。

我目睹了這一切，就像任何一個優秀的休斯頓人一樣：上高速公路。城市的高速公路環線，分別是38、88和170英里，被更寬的州際公路交叉，其中一條有26條車道，是世界上最寬的。任何一個出口都會將你帶到休斯頓的不同色彩；如今，它也會將你帶到Covid的不同色彩。

我的第一站就在內環的南側彎道內。離萊斯大學不遠的地方是本·陶布醫院，這是一個444張牀位的一級創傷中心，是全國最繁忙的醫院之一，急診室每年接待80,000名患者。許多前來就診的人沒有保險，德克薩斯州有17.7%的人沒有保險，是全美最高的比例。

自三月初以來，醫院一直處於滿負荷狀態，當時埃斯梅爾·波爾薩擔任哈里斯健康系統的總裁兼首席執行官，這份工作包括管理本·陶布醫院及其姐妹機構，林登·B·約翰遜醫院。波爾薩幾乎立即感到不堪重負。“一開始，我注意到本·陶布和LBJ醫院照顧的Covid患者比例遠高於其他醫院，”他在八月與我們交談時説。“這些是安全網醫院，而貧困、缺乏保險和種族少數羣體恰好是受到Covid影響最嚴重的人羣。”

波爾薩，縣健康系統執行官。攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝在四月和五月，休斯頓每天新增200到400例病例。到六月中旬，數字上升到2000例。許多本·陶布醫院的員工感染了病毒，哈里斯健康系統調派了額外的200名護士來填補空缺。醫院將急診室從開放式區域改造成一個由有機玻璃和塑料薄膜構成的迷宮，旨在創建負壓區域，這樣可以讓外部空氣進入，同時防止潛在污染的內部空氣逸出。“我能感覺到我的員工精疲力竭，焦慮不安，擔心自己會感染或將病毒帶回家，”波爾薩説。“當我看到護士們的鼻樑上貼着創可貼”——因為長時間佩戴口罩——“這並不正常。”

在普通情況下，本·陶布可以將其溢出患者轉移到其他醫院，但這很快變得具有挑戰性。即使是能夠處理新冠病例的龐大9200張牀位的德克薩斯醫療中心也在不斷滿員。“那真是一個非常不舒服的情況，”波爾薩説。“你有患者在急診室等待牀位超過24小時。”

隨着病例數量的增加，他感到害怕。“人們在急診室排隊，你聽到恐怖故事，”波爾薩回憶道。他停頓了一下，顯得很痛苦，然後恢復了鎮定。“你無法為此做好計劃。”

8月8日的陽光跳蚤市場。攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝另一個停靠點是在一個有風的星期六，陽光跳蚤市場，位於休斯頓北側的一個貧困地區，該地區成為了病毒的熱點。市場靠近一個繁忙的交叉口，周圍有二手車經銷商、家庭美元商店和聖馬修大教堂。

我找到阿曼多·瓦萊，一位42歲的民主黨州代表，站在一個攤位的入口附近，旁邊是一位從推車上出售墨西哥糖果的女士。他正試圖從一個裝滿盒子的可重複使用購物袋中分發口罩。每個人都急匆匆地往裏衝，想要逃避上方威脅性的熱帶風暴雲。他們的臉幾乎都被遮住了，不像在Flava的狂歡者，甚至連孩子們也戴着迷你口罩。瓦萊毫不畏懼地走進市場，經過滋滋作響的豬皮和一排排的蟒蛇皮牛仔靴。購物者的口罩佩戴率似乎達到98%。他終於找到一個目標，正在尋找烤玉米，另一個則帶着一羣精力旺盛的孫子孫女，另一個在我們經過時不太明顯地嘶嘶道“micas micas micas”——這是允許過境的身份證明的俚語。

瓦爾在他所在的地區長大，這裏83%是西班牙裔。超過一半的人口沒有高中畢業文憑；大約四分之一的人在建築行業工作。根據瓦爾的説法，這裏是全州投票率最低的地區之一。在任職12年後，他將在11月無對手競選連任。他説，他的大多數選民從事服務性工作，生活在薪水之間，因此在疫情最嚴重的時候無法待在家裏。“要麼你能把食物放在桌子上，要麼就不能，所以有人在冒着生命危險，”他説。

瓦爾，州代表，在陽光跳蚤市場外。攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝在四月，瓦爾被縣法官莉娜·希達爾戈任命為新冠救助和恢復專員。“我們生活在德克薩斯州休斯頓，擁有世界著名的德克薩斯醫療中心，”他後來告訴我。“你可以在醫療中心的每個方向走2或3英里，找到那些因為收入過高而無法享受醫療補助、又因為收入過低而無法負擔私人健康保險的郵政編碼。”他表示，這些家庭是他努力爭取的對象。“這場疫情讓德克薩斯州無法應對的問題暴露無遺。”

諷刺的是，也許沒有人比哈里斯縣負責應對疫情的法官希達爾戈更感到沮喪。當我在又一個炎熱的工作日午後在她的市中心辦公室見到她時，我明白了為什麼人們常常將她與眾議員亞歷山德里亞·奧卡西奧-科爾特斯相提並論。和AOC一樣，希達爾戈是一位二十多歲的拉丁裔首次當選者；她也在支持者和批評者中激起了類似的熱情。在我遊歷休斯頓的幾次過程中，我聽到人們對她的批評。通常只是抱怨——她以為自己是誰之類的事情。一位右翼退休石油高管稱她為“突擊隊員”。我在醫生辦公室遇到的一位女士稱她為“瘋子”。還有人説她不知道自己在做什麼，想要打擊當地企業，是全國民主黨的傀儡。

她的高知名度帶來的一個有益副作用是，幾乎每個休斯頓人現在都知道縣法官是什麼以及她的職責。哈里斯縣由四名選舉產生的縣委員和縣法官治理，縣法官是一個選舉產生的非司法職位。法官主持委員會議，並且是該縣40億美元預算的事實首席財務官。她負責監督税率、債券選舉、縣監獄和風暴準備等事務。她還是該縣的危機主任，負責哈里斯縣國土安全與應急管理辦公室。

縣法官希達爾戈。攝影師：布賴恩·舒特馬特為《彭博商業週刊》拍攝希達爾戈在15歲時從波哥大來到休斯頓。她從斯坦福大學畢業後，曾在德克薩斯醫學中心擔任翻譯，隨後在紐約大學和哈佛大學學習法律和公共政策。她受到2016年唐納德·特朗普當選的激勵，決定進入政治。她沒有經驗，但在哈維颶風襲擊的次年，導致超過30,000人流離失所，許多選民開始重新考慮他們希望誰負責應急管理。這幫助希達爾戈在2018年實現了逆轉，她以1.6%的選票擊敗了長期擔任共和黨現任者的埃德·埃梅特。她現在在全國範圍內嶄露頭角，曾出現在時代雜誌封面上，並在2020年民主黨全國大會的視頻中亮相。

坐在她的辦公室裏，穿着西裝外套，臉龐被深色捲髮勾勒，希達爾戈的聲音幾乎讓人感到不安地温柔，即使在討論激烈話題時也是如此。“我知道我們在這裏需要做什麼，但我的權威被剝奪了，”她説，語句間夾雜着沉思的停頓。她聲稱，作為應急管理者的工作，基本上被州長削弱了。

當州長格雷格·阿博特在3月31日發佈居家令時，他和希達爾戈意見一致。“一開始我們是一起工作的。我們都在撲滅一場火，”她説。“當口罩令發佈時，這就開始變得政治化。”她指的是她在4月22日簽署的一項指令，要求哈里斯縣居民在公共場合佩戴口罩，引發了一些阿博特的德克薩斯州共和黨同僚的憤怒。副州長丹·帕特里克稱這一舉動為“最終的政府過度干預”，而美國眾議員丹·克倫肖則警告即將到來的“暴政”。

五天後，阿博特沒有回應本故事的採訪請求，禁止城市對執行口罩令處以罰款。他還表示，他的居家令將在月底到期，並宣佈經濟將於5月18日開始分階段重啓。阿博特在準備好的發言中以一句話結束，這句話在危機持續期間將不斷困擾他：“我們是德克薩斯人。我們能做到。”

隨着阿博特的居家令即將到期，希達爾戈在5月2日發佈了自己的居家令。州長否決了她，稱她缺乏權威。當她在6月底病例激增時試圖發佈另一項居家令時，他再次表示權威在他手中，他不會行使它。希達爾戈能做的最好的事情就是發送緊急手機通知，告訴市民該地區處於“紅色警報”，大家應該待在家裏。在那之後，每當她想做些什麼時，“都是‘求你了，’”她説，雙手伸出，彷彿在乞求。

與此同時，阿博特的分階段重啓顯得雜亂無章。起初，酒吧被允許以50%的容量開放，餐廳則為75%。但在6月底，他關閉了酒吧，並將餐廳的容納人數限制為50%。這就是像Flava這樣的企業和像肯尼迪這樣的官員最終面臨SAT問題的原因。

阿博特後來對過於急於重啓酒吧表示遺憾，但這並沒有阻止他在9月再次干預，當時希達爾戈與市長特納簽署了一項聯合命令，推遲當地學校的面對面學習。阿博特也拒絕了這一舉動，他在一份聲明中表示，學校的重啓取決於學校董事會，“可以根據公共衞生當局的建議和推薦來做出決定，但不受這些建議的約束。”隨着學年的開始，休斯頓地區的每個學區都在推進不同的計劃：有些是虛擬的，有些是面對面的；有些現在，有些稍後。

“政府需要告訴你什麼時候是危險的，”希達爾戈説。“但這造成了巨大的混亂。”

這種混亂的一個後果是，每個人都不得不依賴自己的判斷來判斷什麼是安全的——這在某種程度上意味着沒有人是安全的。當我在休斯頓巡遊時，我發現像Wild West和Neon Boots這樣的鄉村舞蹈場所關閉，直到另行通知。但在醫療中心附近，以及在碧昂斯的童年家對面的高速公路另一側，Turkey Leg Hut門口排起了長隊。火箭隊的季後賽推動了東區體育酒吧Bombshells的顧客湧入。而市中心的泳池夜總會Clé在凌晨1點時擠得水泄不通，我決定即使戴着N95口罩也不安全去裏面。在外面排隊時，我問一羣沒有戴口罩的女性為什麼冒險。22歲的金穿着豹紋迷你裙告訴我：“和加油站沒什麼不同。和沃爾瑪沒什麼不同。”

8月8日在火雞腿小屋排隊。攝影師：邁克爾·斯塔爾吉爾為《彭博商業週刊》拍攝在加爾維斯頓島，休斯頓的海灘度假勝地，動機更加明確，沿着45號州際公路直出市中心，經過內環和外環。在加爾維斯頓歷史悠久的購物大道斯特蘭德的一天星期天，一位名叫瑪麗貝爾·卡斯蒂略的59歲女性正在一家出售花哨海灘包的商店外與朋友喝着香納啤酒。“我真的覺得他們很愚蠢，引用我這句話，”她在談論口罩規則和其他冠狀病毒規定時説道。她在島上“儘自己的一份力”通過購物來幫助保持商店營業。“我不是特朗普支持者，但我確實認為這很政治化。選舉結束時這一切就會結束，”她説，挑起眉毛，舉起瓶子再喝一口。

幾分鐘後，寬闊的硬沙灘上熱鬧非凡，家庭聚集在運動隊主題的遮陽篷下，年輕人則聚集在開到水邊的皮卡車的開放貨廂裏。保羅·盧塞羅，一位有三個孩子的父親，自稱是特朗普投票的共和黨人。他的家人沒有人戴口罩。“我認為如果你想讓自己處於風險中，你就應該去做，”他説。“口罩令只是政府在保護自己。”他微微一笑，上下打量我。“這裏除了你，沒有人戴口罩。”

這是真的——我稍後會帶着N95口罩帶來的曬痕回家，印在我的臉頰上。還有更糟的命運。在某個時刻，我看到一位年輕女性正在收拾她的東西，看起來有些焦慮。她自稱艾弗裏·勞森，是選擇島民（IBC），而不是島上出生的人（BOI），並告訴我她是一名殯葬導演。她指着繁忙的沙灘説：“這就是問題所在。我們很感激旅遊業，這就是我們賺錢的方式，但這裏有些魯莽的行為。就像沒有規則一樣，這有點可怕。

“很多人沒有直接看到這一點，”她補充道。但她看到了——生意在上升。

“每個人都在發脾氣，”她説完就離開了。

回到城市北側，離瓦爾區不遠，一排汽車在一個巨大的停車場中蜿蜒，駛向高速公路的引導路。這片停車場通常用於兩個大型活動場地，Stampede和Escapade，但在危機時期被重新利用。哈維襲擊後，這裏變成了一個衣物捐贈地點。今天早上，它是一個自取食物的食品銀行。場地的共同擁有者西魯斯·費爾多斯手裏拿着一瓶水，渾身濕透，監督着一個異常順利的操作。他説，哈維就像是這場災難的幹跑。費爾多斯和他的合作伙伴已經提供他們的場地幾個星期的星期四。博登乳業公司和迪瑪爾新鮮食品公司捐贈了牛奶和農產品，接下來的幾個小時裏，叉車將卸下卡車。

許多人將等待超過一個小時。到一天結束時，將有超過2000名司機獲得一箱食物——土豆、蘋果、豆類和2加侖牛奶，所有這些都迅速由戴着口罩的學生志願者放入他們的後備箱。我問費爾多斯每箱的價值是多少，不久我們就開始在手機上查找當地超市5磅洋葱的價格。我們計算出每輛車的總價值為31美元。

這些車輛主要是新款的卡羅拉、小型廂式車和F-150。“人們曾過着某種生活方式，但這一切都停止了，”費爾多斯一邊數着蘋果一邊説。“現在他們失去了工作，暫停了幾個月的汽車貸款又到期了。”他搖搖頭，幾乎大喊：“每個人之前都有工作！失業率大約是4%！”確實，在2月份，休斯頓的失業率為3.9%；在4月份飆升至14.3%，並在7月份回落至9.4%。 大休斯頓合作伙伴關係，一個地方商會，估計自新冠疫情爆發以來，至少失去了258,000個工作崗位。費爾多斯説，他的兩個活動場地的員工從大約200人降至零。

我在車流中步行穿梭，手裏拿着筆記本敲打着窗户。許多司機只説西班牙語；他們中很多是女性，有些後座還有孩子。其他的是單獨的男性。我很快發現，Covid並不是大多數人目前的主要擔憂：工作，更緊迫的是，食物。

其中一個男人，法烏斯蒂諾——和幾乎所有人一樣，他只提供自己的名字——在一家機械車間工作，為海上石油生產焊接設備。自三月以來，他的工作時間減半，“現在我只需要任何幫助，”他説。他仍然穿着沾滿油污的海軍藍工作服，胸前有一個白色橢圓形的名字。“我的工作依賴於石油，所以當石油便宜時，我們就沒有工作。”西德克薩斯中質原油價格從一月的每桶超過60美元暴跌至四月的不到12美元，然後在夏季回升至約40美元。法烏斯蒂諾正在考慮轉行做建築工作，像大多數鄰居一樣，但目前他在空閒時間幫助妻子教孩子們，並等待石油價格回升。

“我們需要食物，”埃夫琳坦率地説。她16歲，坐在一輛小型貨車的副駕駛座上，代表自己和她的媽媽發言，她的媽媽來自墨西哥，太緊張而不敢説話，埃夫琳説，因為她沒有證件。“我們只有罐頭，現在有時一天吃兩次豆子，就這些。”她的爸爸在超市的肉類部門被解僱了。“我是説英語最好的人，所以現在我會專注於找工作來養活我們，”她説。當我問她在找工作時是否擔心感染病毒時，她微笑着聳了聳肩。

諾瑪，51歲，家裏有八口人。她説她的丈夫，“他正在尋找工作。”他曾為企業和家庭安裝空調，但被解僱，現在只偶爾工作。他們在薩爾瓦多的青少年時期相遇，20年前來到休斯頓。“現在天氣這麼熱，我們以為他會有很多工作，”她説。“但我們無法支付我們房子的空調賬單。連空調維修工在休斯頓也很艱難。”

八月底，一種更為熟悉的災難威脅到來：颶風勞拉在墨西哥灣上聚集，她的強度迅速而不祥地從2級提升到3級，再到4級。然後，似乎在最後一刻，風暴向北轉，避開了休斯頓，但摧毀了不遠處的其他生命。

疫情的緩解似乎也在眼前。九月份，醫療中心報告稱，城市的陽性檢測率為7.8%，仍高於5%的目標上限，但比八月份的23%好得多。這些有希望的趨勢促使阿博特啓動新的重啓——當地官員擔心這將是另一次假裝危險並不存在的嘗試。“州長即將再次走上同樣的道路，”市長特納在勞動節週末前的聲明中警告。“州政府即將重蹈覆轍，期待不同的結果。”

九月底，另一場暴雨來臨。熱帶風暴貝塔降下10英寸的雨水。更多的房屋被淹，更多的汽車漂流而去。貝恩·陶布的Covid病例開始再次上升。危機從各個方向醖釀，我們的準備程度和以往一樣。正如希達爾戈所説：“我們正處於災難的邊緣。這幾乎已經成為我們的商業方式。”

iHeartMedia Inc. 是美國一個龐大廣播電台網絡的擁有者，該網絡從紐約市到阿拉斯加費爾班克斯無處不在地播放音樂和聊天。然而，最近幾周，它在面對一個關鍵受眾時變得更加挑剔：那些擔憂的貸款人。

當這家陷入困境的廣播公司考慮如何重組數十億美元的債務時，它已開始 進行保密談判，與由基金巨頭太平洋投資管理公司領導的特定債權人羣體進行接觸。與此同時，其其他債權人則焦急地等待電話，想知道他們是否會被排除在任何重組協議之外。

這是一個越來越熟悉的故事的開場景。

所謂的“債權人之間的暴力”，即貸款人爭奪從陷入困境的公司中能拿回多少錢，並不是在困境債務喧鬧世界中的新概念。然而，這種情況從未像現在這樣猖獗。許多企業迫切希望降低沉重的利息成本，因此變得無情。將一組債權人與其他債權人對立，以爭取儘可能好的重組條款，已成為當今的常態。

在這場重組的熱潮中，一些專注於信貸的基金正在忙於建立一堵資金牆，以幫助確保他們在新興衝突中的貸款地位——並從更廣泛的混亂中獲利。Oaktree Capital Management、Pimco、Sona Asset Management、King Street Capital 和 Beach Point Capital 都在進行操作，其中一些在過去一年中為其聽起來平淡無奇的“資本解決方案”策略籌集了至少100億美元。還有更多的基金仍在收集客户資金。

“債權人暴力猖獗，利用鬆散的文件並不是例外。”

由於債權人在過去十年中吞下的法律契約越來越鬆散，他們的成功機會大大提高，因為他們與競爭對手爭奪購買任何承諾收益的垃圾債務。如今，這使得許多債權人在與借款人爭奪現金的鬥爭中變得無助。

“債權人暴力猖獗，利用鬆散的文件不僅不是例外，而是正在成為標準做法，”加利福尼亞州對沖基金Beach Point的私人信貸負責人邁克爾·海恩斯説。

通過利用投資者保護的缺乏，資金管理者可以向病態企業提供救助融資，這使得其他債權人在償還隊列中處於劣勢，或將公司的最佳部分轉移到他們無法觸及的地方。

德爾蒙特食品公司剛剛推出了一項懲罰性的再融資，對於圈外人來説非常不利。知情人士表示，談判達成交易的債權人可以將其所有持股轉換為新工具而不遭受損失，其餘的則只能交換不到三分之一的持股。

這些爭鬥的起點是像Pimco這樣的公司，試圖保護他們在已經欠他們錢的公司中的自身利益，例如iHeartMedia。（該廣播集團是彭博媒體的播客合作伙伴。）但贏家們從這些交易中獲得豐厚的回報，因此一些為資本解決方案基金籌集的鉅額資金也被 earmarked 用於闖入重組。

債權人暴力“現在是新的困境策略，”行業資深人士傑森·穆德里克（Jason Mudrick）表示，他在自己命名的對沖基金管理着約33億美元。他的團隊在這種情況下花費了超過一半的時間。

血腥運動

這些衝突的結果將會如何——機會主義基金能夠在多大程度上將其他債權人排除在外——將對向高風險企業貸款的公司以及借款人本身產生深遠的影響。頂級貸款人在壓力情況下平均能夠收回70%到80%的資金，但最近在債權人衝突中失敗的貸款人通常接近於零。許多進行這些重組的公司最終還是會破產。

“這種類型的貸款是一場血腥運動，”競技投資公司的首席執行官丹·茲維恩（Dan Zwirn）表示。“在經歷了十年的寬鬆貸款和錯誤標記後，我們將在明年開始看到這一點，事情已經逼近邊緣。”

丹妮爾·波利（Danielle Poli）來源：橡樹資本管理公司為了瞭解這些“契約戰爭”的潛在規模，橡樹資本的投資組合經理丹妮爾·波利估計，約有700億美元的可交易債務目前的價格低於每美元90美分——她預計這些債務在傳統市場上不會輕易再融資——將在未來三年到期。這還不包括更不透明的私人市場，其資產在去年年中超過了13萬億美元，根據麥肯錫公司的數據。

“綜合來看，這個市場非常龐大，”Poli説，指的是對公司的救助貸款市場。King Street的聯合投資組合經理David Walch表示同意，他説“我們認為在私人市場中，資本解決方案的機會更大，針對那些擁有私人債務且沒有公開上市股票的發行人。”

據一位熟悉此事的人士透露，King Street今年為該策略籌集了超過10億美元。Walch對此不願置評，儘管他補充説，救助融資的需求從未如此之大。

去年，他的對沖基金向醫生招聘專家TeamHealth提供了一筆貸款，該貸款以公司的部分資產作為擔保。2022年，它在為Envision Healthcare提供超過10億美元的融資交易時也做了類似的事情，這是一筆涉及收購巨頭KKR & Co.的再融資交易，因利用寬鬆的契約而而聞名。

David Walch來源：King Street Capital Management。贏得這些鬥爭可能非常有利可圖。

根據知情人士的説法，在某些情況下，資本解決方案基金的管理者可以獲得其貸款收益的15%到20%的分成，儘管他們強調這些工具並不僅僅投資於爭議情況。隨着私人信貸的回報因新進入者的湧入而日益受到擠壓，這種豐厚收益的吸引力非常強大。

Beach Point正在為其機會型基金籌集8億到10億美元，並計劃在五到六年內實現超過12%的淨回報，據一位熟悉此事的人士透露。德意志銀行的資產管理公司則目標15%到25%的回報來自資本解決方案。

J. Screwed

債權人自1980年代垃圾債券出現以來一直在鬥爭，但當前的暴力事件可以追溯到2016年，當時時尚服裝零售商J. Crew對債務文件的仔細審查使其能夠將有價值的知識產權轉移出債權人的控制，並用其籌集新的債務。

這一技術被稱為“陷阱門”或“下拉”操作。或者，更簡單地説，被稱為“J. Screwed”。這引發了訴訟和模仿者。不到兩年後，零售商PetSmart通過轉移其在Chewy Inc.的部分股權跟進了這一做法。在疫情初期，包括Revlon、Party City和Cirque du Soleil在內的絕望消費公司也採取了類似措施。

在2020年中期，牀墊製造商Serta Simmons找到了一種新方法。與特定貸款人合作，它達成了一項超過10億美元的“超級優先”債務協議。未參與的債權人被降級，他們的債務價值暴跌。

對於金融巨頭阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）來説，其私募股權基金試圖通過抽走Serta的優質資產與另一組債權人達成競爭協議，這是一場令人警醒的遭遇。

“我們承認該集團在策略上超越了我們，”阿波羅集團內部郵件在得知Serta的私募股權支持者Advent所促成的成功報價後表示。該公司“在我們的兩個集團之間進行博弈，並繼續這樣做，”法庭文件中的郵件顯示。訴訟至今仍在進行。

隨着疫情干擾的持續，越來越多的公司仔細審查他們的信用文件以尋找漏洞。在Serta創新幾個月內，衝浪服裝品牌Boardriders和餐飲供應商TriMark嘗試了同樣的舉措，這在業內被稱為升級。其他公司，如醫院員工Envision，進行了重組，結合了J. Crew風格的下調和升級的元素。

儘管失敗者 往往會起訴，但薄弱的契約可能使這成為一項徒勞的任務。

過去兩年利率的激增確實提高了貸款人從急需借款者手中奪取主動權的期望，但仍在追逐企業融資交易的投資者現金的龐大數量以及缺乏破產案例使這種希望破滅。

“公司一次又一次地攻擊這些條款。”

穆迪評級的契約研究負責人Evan Friedman預計，所謂的美元債務測試——限制企業增加新債務的能力，除非它能夠輕鬆償還現有義務——“將會大放異彩”。但許多借款者只是調整了這一計算方式，使其不那麼繁重。

他們還制定了一系列例外規則，限制他們承擔更多債務或向所有者支付股息。試圖在法律條款中加入“J. Crew阻擋器”和“Serta阻擋器”的努力並未奏效。營銷和印刷公司RR Donnelley & Sons在最近的一次債務銷售中同意了“保護”買家的語言，儘管這只是一個試點案例。

“擺錘從未向後擺動，”弗裏德曼説。“公司一次又一次地攻擊這些條款。”

一些再融資交易，例如Envision的交易，確實加大了法律壓力，熟悉交易的人士表示，迫使所有簽署者放棄起訴權。即使是那些接受慘痛減值的人。

現實世界

隨着契約鬥爭的蔓延，誰受益的問題變得緊迫。除了被冷落的債權人，借款人簽署代價高昂的再融資交易，單純推遲不可避免的崩潰，似乎也難以看到其中的好處。

“這些解決方案被標榜為聰明，但實際上可能會給已經在努力償還債務的公司帶來更大的負擔，”私募股權公司Gamut Capital的創始合夥人喬丹·扎肯説。“我們看到很多債權人之間的暴力，但並沒有很多好的結果。”

在今年對投資者的更新中，對沖基金Diameter Capital表示，“所有這些鬥爭的財務影響不可忽視，”並指出可再生能源公司Enviva的例子，該公司在試圖讓債權人相互對抗後進入破產。“我們認為該公司將以強勢姿態走出破產，”它寫道。“但該案件將為一家年EBITDA不足2億美元的企業累積約2億美元的費用。”

雖然一些採用這些策略的先驅，例如PetSmart，確實扭轉了局面，但J. Crew在2020年申請了法院保護，距離其交易不到三年。Serta Simmons在2023年初破產。航空航天供應商Incora在一次有爭議的升級後申請了第11章，距離其交易僅一年多一點。

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在這些戲劇中，常常被忽視的是主要參與者的角色：私募股權公司——被稱為贊助商——他們擁有在過度槓桿化企業中大量或控股的股份，並希望確保最嚴重的財務痛苦由其他利益相關者承擔。

這個名稱已經成為一種誤稱，Diameter在其第二季度更新中寫道，指的是債權人之間的暴力。“這實際上應該被視為贊助商對債權人的暴力，部分債權人被提供選擇，要麼被消滅，要麼採取行動。”

越來越多的貸款方在公司暗示此類計劃之前就開始為契約戰爭做準備，形成合作社以在任何談判中作為一個整體。第一個組建足夠大團體的貸款方將獲得最佳的盈利機會。貸款方寧願成為攻擊者，也不願解釋鉅額損失。

這一切在信貸市場中造成了狂熱的偏執，甚至在最高級債務的持有者中，他們對被迫毫無預警地進入次級地位感到恐懼。“你不想在資本結構中作為第一留置權者入睡，結果第二天早上醒來時發現你的關鍵抵押品被拿走了，”Oaktree的Poli説。

一位對沖基金經理形容，毫無防備的債權人所感受到的震驚就像回到家中，發現通過便條得知你的配偶已經搬走，並帶走了孩子和狗。

對於橡樹資本及其同類而言，一個人的噩夢是另一個人的商業計劃。

總部位於倫敦的信貸經理 索納籌集了8億美元用於一個在6月關閉的資本解決方案基金，超出了其5億美元的目標。索納由前德意志銀行交易員約翰·艾爾沃德於2016年創立，今年一直在快速招募經理以尋找業務。與此同時，太平洋投資管理公司自2020年以來將其關注私募策略的投資組合經理人數增加了50%，以增強其 資本解決方案團隊。

哈姆扎·萊姆蘇格爾以進行大型、高度確信的投資而聞名，他也在談判籌集更多資金以投資於私募資本解決方案，並強調公共信貸，他的對沖基金阿里尼在其年中展望中表示，彭博新聞看到了一份副本。

基金預計將把大部分火力集中在創造性債務重組的賭注上，以及向更健康的公司提供直接貸款。公司還利用其他機會主義信貸基金進行債權暴力。

傑森·穆德里克來源：穆德里克資本“對過度槓桿公司的高利率給資產負債表帶來了重大壓力，但這些資產負債表不再有契約，”債務老手穆德里克解釋了最近活動激增的原因。

他的基金是去年向 照片公司Shutterfly 提供貸款的幾家基金之一，這涉及將資產移出其他貸方的控制範圍，並提供將其舊債務與以資產為擔保的新債務進行置換的機會——如果他們參與的話。“我們讓這一過程非常具有強制性，”他補充道。

根據市場參與者的説法，今年大多數新的垃圾債務仍然缺乏保護措施，因此環境不太可能變得更加友好。這對那些正在積累資金並準備出擊的基金來説是個好消息，而對那些沒有準備的則不然。

“我們撓着頭説，這些人本可以為更好的保護而奮鬥，關閉這些漏洞，但他們並沒有這樣做，”Gamut的Zaken説。“對於一些對這些激進結果準備不足的債權人來説，他們絕對會在某個早晨醒來感到震驚。”