什麼是對國債投資者來説沒有着陸的樣子 - 彭博社

舊金山聯合廣場的購物者，美國加利福尼亞州，2023年6月26日星期一。面對通貨膨脹和較高利率，美國消費者的韌性使美國增長超過大多數其他G-10國家。

攝影師：David Paul Morris/Bloomberg 債券投資者得到報酬來擔心下行風險。因此，當風險加劇時，可以預期它們首先出現在債券市場中。我們在國債市場中看到這一點，那裏的收益率已經上升，以應對軟着陸和高額預算赤字。但是，衰退的風險並沒有消失。事實上，一個衰退仍然很可能發生 —— 即使不是在今年 —— 這就是為什麼有些人認為現在是購買的時機。

債券投資者仍然不相信軟着陸

讓我們繼續上週開始的無着陸敍事，只是這次我想專注於最安全資產的投資者，國債。我最近加入了彭博社的美洲外匯/利率團隊，這些市場正在思考無着陸的情況 —— 或者持續增長 -- 與股票投資者有着截然不同的看法。

如果我不得不總結，債券界的很多人仍然對美聯儲引導經濟實現這種結果的能力持懷疑態度。儘管如此，越來越多的國債價格反映了這種潛在結果。這意味着名義和通脹調整後的長期收益率都較高，再加上略微增強的美元。即便如此，硬着陸、較低收益率和疲弱的美元的風險仍然在所有前瞻性債券市場指標的價格中。通脹也是。

有許多力量在推動利率上升

上週我發稿時，市場仍在消化日本出人意料的利率決定。我當時的看法是，日本決定擺脱零利率應該會增加補償長期債券持有者風險的期限溢價，因為他們將資金綁定在更受利率影響的長期債券上。

最終，美國的收益率上升了。但我不會説那是主要原因。上週對債券投資者來説是艱難的一週，因為美國的債務評級下調以及預計政府本週開始需要更高的資金需求。評級機構惠譽基於赤字軌跡將評級從AAA降至AA+。但他們也指出了導致政府多次關閉、債務上限僵局以及近年來違約風險增加的政治功能紊亂。彷彿為了更好地解釋惠譽的理由，我們還瞭解到9月底可能發生聯邦政府關門的威脅。

所有這些對美國國債投資者都是負面的，而且超過了日本的情況。但是，正是軟着陸的敍事使所有這一切成為可能，因為沒有經濟衰退就不會有降息。因此，有許多因素將收益率拉昇至自2007年以來見過的最高水平。例如，10年期基準收益率在週四達到了4.17%的收盤高點，僅比2007年10月創下的最高點低7個基點。

我們的投資者調查也對軟着陸持懷疑態度

儘管對軟着陸的懷疑仍然存在。我們上週對此事進行的調查發現：

絕大多數投資者預計在2024年結束前美國將出現 衰退，這導致他們認為目前股市的牛市是短暫的，並傾向於長期持有美國國債。

這篇 完整文章在這裏。但要點是，是的，根據我們調查的受訪者，美國經濟在2023年不會有‘軟着陸’。但這只是衰退推遲到2024年。他們説，最終，美聯儲將會降息。美聯儲基金期貨顯示市場預計2025年將會有超過五個季度的百分之一的降息。因此，人們認為現在是鎖定長期收益率的好時機。

因此，儘管長期利率正在上升，原因包括潛在買家的減少和大量新發行的債券，許多投資者仍然相信衰退就在眼前。他們願意忍受痛苦，等待經濟最終出現崩潰的跡象。高盛和摩根士丹利都告訴投資者購買國債。

數據統計

• 280,000 - 2023年7月新公司新增的就業崗位淨增數（非季節性調整）

政府統計數據比你想象的更難

債券市場的思考和我們投資者的調查對我來説是有道理的。雖然美國的頭條數字很強勁，但金融狀況明顯收緊，導致破產和債務困擾增加。例如，卡車公司Yellow 破產了，在其債務和勞工問題不斷積累之後。當商業蓬勃發展、信貸條件寬鬆時，你不會看到主要卡車公司破產。銀行在試圖 擺脱商業房地產貸款方面遇到了困難。

我們看到這種情況轉化到勞動力市場。渣打銀行的Steven Englander指出，最近的就業報告顯示出來自現有企業的失業。非農就業人數之所以為正是因為勞工部的出生-死亡模型。我兩個月前提到過這個統計怪現象，説：

“這是一個統計插值，用來填補企業出生和倒閉的事實留下的空白。這些小公司的出生和倒閉以一種月度企業調查無法捕捉的方式增加和減少就業人數。但出生/死亡模型過於靜態，無法正確校準經濟的好轉或惡化，因此在週期轉折點可能每月增加或減少數十萬個‘幻影’工作崗位。如果我們後來發現過去幾個月的就業增長被誇大了大約10萬個工作崗位，我不會感到驚訝。”

英格蘭人所説的與之類似：

根據歷史，我們認為七月份NSA私營部門就業增長的誇大可能在20萬左右。在我們進行這一調整並應用七月份季節性因素後，私營部門的就業可能在七月份經過季節調整後下降了30,000個。

本質上，當我們幾個月後獲得完整數據時，我們會意識到勞動力市場惡化的程度比我們想象的要嚴重一些。

最後一個怪癖：通貨膨脹

通貨膨脹的扭曲影響無處不在，價格在不穩定的方式下反彈。例如，當消費者價格指數數據本週晚些時候公佈時，預計能看到能源價格有助於緩解通貨膨脹。然而，當你看到石油和汽油價格時，價格現在又在上漲。這種情況滲入數據和預期之中。

例如，隨着通貨膨脹下降，沒有人注意到這掩蓋了名義GDP增長的放緩。報告的數字是通貨膨脹後的實際GDP。我們看到在Q2，從三個月前的2.0%增長到2.4%。但是，用於衡量實際GDP的通貨膨脹指數從4.1%下降到2.2%，這些數字掩蓋了名義增長從6.1%下降到4.7%。

事實上，在美聯儲一直在加息的整個時期裏，名義增長一直在下降。我預計這種趨勢會繼續。漢密爾頓項目最近的一份報告談到“實際收入的疲軟，消費者信心疲弱，自2019年以來財富的適度增長，以及債務義務的增加。”

儘管通貨膨脹數據似乎有所下降，展望未來，我們可以考慮迴歸正常。在上週的調查中，72%的多數人認為核心通貨膨脹率要麼將保持在3%以上，要麼會下降，然後在2024年某個時候再次上升，而28%的人持相反看法。這與更長期的市場通貨膨脹預期相符。衡量未來五年內市場通貨膨脹預期的5年期-5年期預期通脹率現在正在逐漸回到2014年之前的水平，約為2.5%。

這與我們的調查相符，並告訴您，要想將通貨膨脹率降至美聯儲的2%目標，最後一點努力將很難在沒有經濟衰退的情況下實現。

忘記債券之年

我在國債市場中看到的綜合情況比股票或公司債券市場更加平衡。軟着陸的討論有其道理。摩根大通是最新的一家取消其對美國經濟衰退的預測。因此，國債投資者承認，即使不情願，如果出現軟着陸的可能性更大，收益率也需要上升。在美國國債需要更高融資的情況下，沒有日本作為最後的買家，這一點尤為真實。

但經濟明顯放緩的風險仍然存在。這些風險在國債市場的各個方面都有所體現，從聯邦基金期貨到通貨膨脹預期。目前，我們擁有的是10年或30年期國債的4%收益率。這接近自十五年前的大金融危機以來的最高水平。在納斯達克股票今年的40%回報率的背景下，這樣的回報率可能看起來微不足道。但我們將在未來幾年重新審視這些比較，看看它們的表現如何。目前，許多國債投資者晚上睡得更香，因為他們知道他們將在30年內獲得4%的保證收益。

本週引用

如果家庭繼續保持當前的支出趨勢，並越來越多地通過借款來融資支出，財務健康可能會以令人擔憂的方式惡化

温迪·埃德爾伯格和Sofoklis Goulas

漢密爾頓項目

我關注的軟着陸事項

• 美國住房通脹可能在明年變負
• 但通脹仍然波動。德克薩斯州電力價格在週日酷熱中激增
• 高風險貸款迴歸隨着衰退風險減弱
• 拆除辦公樓用地產是最新的投資
• 華爾街預測利潤衰退在下個季度結束
• 激動人心的交易員在“一切拋售”中受傷

債券市場必讀

• 英鎊的輝煌時代結束了，因為對不斷升高的利率的押注消退
• 貨幣市場基金資產創紀錄，因為投資者爭相追逐5%的收益率
• 現在有25萬億美元的美國國債市場資產
• 忘記“美元的死亡”。這不會發生
• 想要了解外匯？看看房價

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