房地產基金價值幾何？取決於誰在計算——《華爾街日報》

黑石房地產收益信託基金的每股淨資產值自2021年底以來上漲了2%。圖片來源：Marissa Alper/華爾街日報“淨資產值”（NAV）這個術語對於購買共同基金的人來説司空見慣，投資者幾乎不會多加思考。它有一個標準的定義，這個數字每年都會經過審計，很少有什麼理由去質疑它。

但在一個迅速增長的市場角落——房地產基金中，NAV標籤雖然無處不在，卻並不具備相同的含義。在大多數情況下，這些被稱為非交易型房地產投資信託基金（REITs）的基金，可以自由地按照自己的方式定義其NAV測量方法。

這引發了不同基金之間NAV測量方法的可比性問題。同時也可能導致投資者質疑某些基金的估值是否真實反映了其基礎資產的表現。自利率上升開始打擊許多商業房地產價值以來，這兩個問題都成為了投資者關注的焦點。

公開交易的REITs股票（通常不報告NAV）已經大幅下跌；MSCI美國REIT指數自2021年底以來下跌了25%。然而，一些專注於商業房地產的最大非交易型REITs的NAV卻顯示出很小的波動性。黑石房地產收益信託基金（Breit，這類基金中規模最大的）的每股NAV自2021年底以來上漲了2%，而Starwood房地產收益信託基金的則下降了5%。

在某些情況下，投資者紛紛拋售股票，導致多隻基金限制贖回。黑石集團上週表示，11月對Breit的贖回請求達18億美元，實際滿足了12億美元。

今年以來贖回請求持續下降。1月份Breit回購了13億美元股票，但贖回請求是這一金額的四倍。該基金已連續13個月限制贖回，每月贖回上限為資產淨值的2%，每季度為5%。

這類基金如何計算資產淨值對投資者尤為重要，因為與公開交易的房地產投資信託基金不同，它們的股票不在交易所交易。它們主要通過理財顧問向個人投資者出售。資產淨值決定了價格，投資者按資產淨值將股票賣回給公司。存在一個有限的二級市場，但交易通常以低於資產淨值的價格進行。

“股東們以為他們知道‘資產淨值’這個術語的含義，並且它適用於所有產品類型。但資產淨值的定義可能有所不同，”費城Cox Capital Partners的創始人兼首席執行官約翰·考克斯説，該公司是一家專注於非交易基金的投資管理公司。他表示，今年早些時候，他的公司在二級市場以折扣價購買了Breit和其他非交易房地產投資信託基金的股票。

“我們的很多業務都是基於解釋為什麼資產淨值不代表公平市場價值，”考克斯説。“他們應該稱之為‘價格’。他們應該説，‘這是我們的每股價格’，然後就這樣了。”

那麼，許多非交易型基金如何計算資產淨值（NAV）呢？

通常，它們表示在計算NAV時會藉助外部顧問和評估師來估算資產的公允價值。它們會披露詳盡的估值政策，描述其方法論，幷包含廣泛的免責聲明。

“NAV的計算不受政府或獨立的證券、金融或會計規則或標準的約束，”Breit在其最新的年度報告中表示。“此外，沒有會計規則或標準規定在計算NAV時應使用哪些組成部分，我們的NAV也不受我們獨立的註冊公共會計師事務所的審計。”

Starwood REIT和其他非交易型REITs在其年度報告中逐字逐句地使用了相同的措辭。

許多公司還在披露中包含警示性語言，否認其NAV指標反映其財務狀況。Breit、Starwood REIT和其他公司的年度報告繼續寫道：“我們計算並公佈NAV僅是為了確定我們出售和回購普通股的價格，您不應將我們的NAV視為我們歷史或未來財務狀況或表現的衡量標準。”

根據公認會計原則（GAAP），開放式共同基金和其他註冊投資公司的每股NAV是資產負債表上的淨值衡量標準；它不僅僅是價格。

根據基金申報文件，非交易型REITs在計算非GAAP NAV時會進行許多調整。有些公司不會減去所有負債。有些公司包括其自身債務的公允價值損益；其他公司則不包括。有些公司比其他公司更頻繁地更新其房地產資產的價值，或更依賴第三方公司進行估值。

喜達屋發言人拒絕置評。黑石集團表示，“如果Breit的資產淨值採用GAAP會計準則計算，結果將幾乎相同”，並指出"自2022年利率開始上升以來，Breit已溢價出售了321處房產、價值超160億美元的資產，這一事實進一步佐證了我們的估值合理性"。

黑石還提及今年1月公佈的一筆交易——加州大學投資部門以公開資產淨值價格購入45億美元Breit份額。

但該交易包含重大讓步條款：黑石在六年持有期內若未能實現年化11.25%的費後收益，將動用自持的11億美元Breit份額補償加州大學。而普通Breit投資者無法獲得此類下跌保護。

部分投資者認為，在非GAAP財務指標上標註"資產淨值"可能引發混淆。根據證監會規定，企業提交文件時不得"使用與GAAP財務指標相同或極易混淆的非GAAP財務指標名稱或描述"。

儘管2003年會計醜聞浪潮後出台了相關法規，美國證監會尚未對非上市REITs的此類行為採取行動。證監會發言人拒絕置評。

喬治亞大學會計學教授泰德·克里斯滕森對此做法提出異議。他表示，這種資產淨值標註方式"類似於企業用非公認會計准則計算收益指標，卻將其標為’淨收入’"。

聯繫喬納森·韋爾，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年12月7日印刷版，標題為《非交易型REITs採用差異化的資產淨值計量方法》。