《華爾街日報》：一項旨在終結窮國債務危機的計劃如何催生新危機

一項旨在預防發展中國家再次陷入債務危機的計劃，如今卻成為從加納到斯里蘭卡、巴基斯坦等多國經濟動盪的最新金融困境根源。

受1980至1990年代拉美和亞洲危機的影響——當時美元計價貸款導致數十個國家違約或債務重組——經濟學家們曾大力推行一項計劃，試圖讓低收入國家效仿富裕國家模式。該計劃主張政府應像美國或日本那樣發行本幣債券，而非借入美元貸款淪為匯率波動的犧牲品（匯率波動可能導致債務無法償還）。若危機爆發，這些國家可通過通脹化解危機或調整還款條款，無需擔心紐約或倫敦的資產追索。

現實卻與設想背道而馳。

過去十五年間，資金匱乏的政府並未利用本幣債券逐步減少外幣借款，反而將其用於填補工資等日常支出的預算缺口，卻未建立足夠健全的債務管理制度。如今本幣債務已成為許多發展中國家資產負債表上的最大負擔，其利息支出高達美元債務的數倍，正不斷侵蝕本可用於醫療、教育等經濟強化領域的投資。

以斯里蘭卡為例，本財年政府近40%的財政收入將用於支付本幣債務利息，這種狀況直接助推了去年戈塔巴雅·拉賈帕克薩總統下台的經濟危機。

去年經濟危機期間，斯里蘭卡總統逃離後，抗議者湧入了他的辦公室。照片：迪努卡·利雅納瓦特/路透社2022年，加納將其收入的三分之一用於支付本地債務的利息，因為三個月期本地國庫券的利率飆升至36%。其國內債務的利息支付是類似規模外債利息支付的三倍，超過了教育和醫療預算的總和。

在巴基斯坦，預計今年本幣債務的利息支付將消耗政府收入的一半以上，是其美元債務支出的七倍。

本幣借款的高成本使得關於如何為一些世界上最貧窮國家提供債務減免的討論變得複雜。中國已向發展中國家大量放貸，並與美元債券持有人一起施壓政府，要求其在外債違約時重組國內借款，這給持有大部分本幣債券的本地銀行和養老基金造成了嚴重損失。

由此產生的壓力也導致了世界銀行和國際貨幣基金組織之間的分歧，這兩個機構在過去二十年的大部分時間裏鼓勵貧窮國家建立國內債務市場。

向本幣借款的潮流可追溯至早前席捲拉丁美洲和亞洲的債務危機。三位學者——加州大學伯克利分校的巴里·艾肯格林、前委內瑞拉部長兼現任哈佛大學教授裏卡多·豪斯曼，以及現任日內瓦高級國際與發展學院教授的烏戈·帕尼薩——將這場混亂歸因於他們所稱的美元借款"原罪"。

他們表示，這使得各國易受美國貨幣政策變化和國際貨幣市場波動的影響。

經濟學家們提出的解決方案是以本國貨幣發行債務。

國際貨幣基金組織和世界銀行也參與其中，為財政官員提供本幣債券發行培訓，並協助政府和央行購置軟件和計算機設備。

斯蒂芬·卡博約在2000年代參與開發了烏干達國內債務市場，並經常出席此類活動。首批發行的債券反響空前熱烈。“當時我們開始意識到，這不僅是本土債券市場，“現任烏干達金融服務公司總經理的卡博約説，“我們還需要吸引國際投資者。”

其他發展中國家也為西方投資者鋪開紅毯。外資對國內債券市場的投資被視為金融成熟度的風向標。

西方銀行和投資者在接近零利率的環境下尋求收益。當加納在歐美路演中推銷美元債券時，對沖基金反而開始詢問何時能投資其本幣債券。

“所有人都在追逐收益率，卻很少關注不斷累積的債務可持續性問題，”曾作為美國國際開發署資助項目顧問參與多場路演的塞繆爾·門薩表示。

以加納塞地、埃及鎊或肯尼亞先令等不穩定貨幣計價的債券能提供近20%的收益率，約為美元債券的兩倍。晨星數據顯示，歐美投資基金持有的本幣政府與企業債券規模從2008年的230億美元激增至五年後的約1600億美元。

自去年初以來，加納塞地對美元匯率大幅貶值。圖片來源：歐內斯特·安科馬/彭博新聞門薩指出，到2017年加納約60%的中期本幣債券由境外投資者持有。國際貨幣基金組織數據顯示，埃及本幣債務中近三分之一為外資持有。

但IMF和世界銀行的風險監測體系仍聚焦於外幣債務。這兩家總部位於華盛頓的機構評估低收入國家債務可持續性的五項指標中，無一涉及本幣借貸成本。

曾任加納財政部顧問至2017年的門薩表示，儘管IMF和世行報告屢次警示加納本幣債務高企，卻未採取暫停放貸等實質措施。“他們只是輕描淡寫地提醒，由於國際借款伴隨匯率風險，其對外債的警示遠多於內債。”

在開發援助減少的時期，地方政府官員迫於政府尋找資金的壓力，努力管理着他們發行的日益複雜的金融工具。門薩表示，加納債務管理辦公室兩年內都無法通過彭博或其他金融數據終端即時獲取本國債券價格和收益率的數據。

自2019年起，另一批經濟學家開始對本地貨幣債務的風險發出警告。

在一系列論文中，他們展示了當美聯儲加息或美元升值時，專注於以硬通貨獲取利潤的國際投資者會更快拋售本地貨幣債務。對於同時擁有本地貨幣和美元債務的國家，這可能引發惡性循環。隨着投資者拋售本地貨幣債券，他們無意中進一步壓低本地貨幣價值，進而推高通脹及償還本地貨幣和美元債務的成本。

“這種雙重打擊效應出現了，“國際清算銀行（由各國央行組成的財團）研究主管申鉉松表示。

2022年2月俄羅斯全面入侵烏克蘭成為引爆火藥桶的火花。數週內，隨着能源價格飆升加劇了疫情期間刺激政策已推高的通脹，美聯儲開始加息。

根據資金流向追蹤機構EPFR數據，截至2022年6月，國際投資者從新興市場本地貨幣債券基金撤資約500億美元。埃及耗盡外匯儲備保衞埃及鎊失敗被迫貶值。加納塞地自去年初以來對美元貶值近半。街頭抗議活動開始蔓延，各國政府難以支付公共服務費用。

加納的電力生產商威脅將實施無限期停電，他們表示資金緊張的政府拖欠其超過15億美元。肯尼亞則在4月份未能按時支付公務員薪資。

這種動盪局面也使得美元債務償還更加困難。斯里蘭卡於2022年4月違約，加納緊隨其後在12月違約。

在中國和其他外國債券持有人的壓力下，加納於2月要求投資者將未償還的塞地債券置換為價值更低的新債券。斯里蘭卡在7月也採取了類似措施。

這雖然緩解了償債成本，但也意味着當地銀行可用於向企業和家庭放貸的資金減少。“有人會説這是拆東牆補西牆，“阿伯丁大學經濟學家西奧菲勒斯·阿奇姆彭表示。

儘管成本不斷上升，但很少有發展中國家減少國內債務發行。它們幾乎沒有選擇。中國自身存在經濟問題，並削減了對較貧窮國家的貸款。高評級債務利率上升意味着追求收益的需求已經減弱。

世界銀行首席經濟學家英德米特·吉爾表示，他正在推動改革國際貨幣基金組織和世界銀行針對低收入國家的債務可持續性框架，以更重視本幣債務。“如果我們不向市場提供準確信息，那就是在助長問題，“他説。

國際貨幣基金組織債務政策部門負責人艾莉森·霍蘭德表示，政府通過本幣借款可以緩解財政衝擊的影響，當前的債務評估框架"已被證明是適用的”。

加納首都阿克拉等城市正面臨長期停電威脅，因公用事業公司施壓政府償還債務。圖片來源：Nipah Dennis/彭博新聞社她表示：“舉債的責任，更重要的是如何使用這筆資金，在於國家當局。”

伯克利大學教授艾肯格林指出，巴西和韓國等經濟體在過去一年半的動盪中表現強勁——這些國家曾是過去危機的中心——這表明國內債務市場已被證明是一種具有韌性的資金來源。這些國家的央行也迅速採取行動控制通脹。

豪斯曼未回應置評請求。

與艾肯格林密切合作的帕尼薩表示，國內借貸對規模較小、更脆弱的經濟體益處較少，尤其是當政府難以控制支出時。

“問題最終比我們想象的更復雜，“他説。“如果你要發行國內債務並支付荒謬的利率，這隻會適得其反。”

一名巴基斯坦男子正在觀看關於該國聯邦預算的廣播，該預算因本幣債務而吃緊。圖片來源：Arshad Arbab/Shutterstock聯繫記者Gabriele Steinhauser，郵箱：[email protected]；Chelsey Dulaney，郵箱：[email protected]

出現在2023年12月14日的印刷版中，標題為“一項債務危機計劃引發其他危機”。