五位投資者談2024年如何駕馭債券市場 - 《華爾街日報》

美國經濟的韌性與通脹降温共同推動年末債券市場強勁反彈。然而，部分人士擔憂投資者對未來數月的預期可能過於樂觀。

這場反彈標誌着10年期美債收益率在過去12個月劇烈波動的延續——該收益率與債券價格呈反向走勢。對長期高利率的擔憂屢次將收益率推升至十多年高位，而銀行體系壓力與美聯儲政策調整又使其回落。自10月突破5%（16年來首次）後，該收益率已下跌整整一個百分點，緩解了其對住房抵押貸款、企業貸款等債務融資成本上升衝擊經濟的憂慮。當前多數投資者和經濟學家預測將實現"軟着陸"，即通脹回落同時避免失業率激增或經濟衰退。

債券市場仍面臨多重挑戰：不斷擴大的財政赤字將引發新一輪美債供應潮，更多企業需對低評級債務進行再融資，而美聯儲抗通脹的收官階段可能最為棘手。

我們採訪了五位投資者，探討通脹高峯是否已過及經濟能否避免衰退。

Allspring全球投資公司固定收益首席投資策略師喬治·博裏指出，宏觀經濟風險取決於市場的核心假設：通脹能否平穩有序地回落至美聯儲2%的目標。

博裏認為通脹之戰最艱難的部分是將央行偏愛的物價上漲指標——核心PCE指數——從最新的3.2%降至2%。財政部長珍妮特·耶倫在12月表示，她不認為最後一英里會"特別困難"，並預計經濟將平穩實現軟着陸。

“我們的基本預測是通脹確實會下降，但不會像市場認為的那樣有序，“博裏説。“最終要達到2%對美聯儲來説將具有挑戰，除非經濟增長顯著放緩。”

博裏不排除一系列可能導致國債收益率走低或推高的情況。如果高企的借貸成本最終抑制了經濟活力，經濟衰退可能會使長期債券收益率接近3%。與此同時，通脹的重新加速可能會"造成重大破壞”，使收益率達到6%。

他青睞那些準備好應對更高利率的公司債券。他對債券投資者的建議是：尋找那些在未來幾年內有現金流滿足任何再融資需求的優質公司。

“在這個週期中最重要的是關注再融資的路徑，“他説。“如果有一條清晰的路徑，管理層能夠闡明他們的策略，我們就會喜歡這種信貸。”

塞拉共同基金的首席投資官詹姆斯·聖奧賓擔心，更高的利率和銀行家更嚴格的貸款標準正在開始產生影響。

“這兩件事通常會共同給經濟帶來很大壓力，並最終使其陷入衰退，“他説。“貨幣政策長期且多變的滯後效應不應被忽視，我認為現在正是如此。”

他補充説，2024年市場可能會屈服於"高期望的詛咒”。

在過去幾十年裏，利率上升減緩了經濟增長，部分原因是迫使貸款機構縮減業務。當銀行擔心貸款無法收回時，通常會減少發放高風險貸款，或者因為美聯儲提高了借貸成本而尋求減少借款。

艾倫·格林斯潘領導的美聯儲在1995年設計了一個軟着陸的模型：美聯儲將聯邦基金利率提高一倍至6%，然後降低利率，而沒有引發經濟放緩。值得注意的是，銀行並沒有限制貸款。而今天，他們正在收緊從個人借款者到大公司的所有貸款條件。

聖奧賓表示，公司債務市場在來年面臨最嚴峻的威脅，因為公司最終不得不以更高的利率進行再融資。信貸市場的壓力可能會蔓延到股市。

投資者並沒有表現出擔憂。他們持有公司債券而非超安全國債所要求的額外收益率接近多年來的低點。（當投資者擔心經濟放緩會引發違約時，通常會要求公司債券提供更高的收益率。）即使是低評級債券，所謂的信用利差也同樣緊張。

“在衰退之前，人們總是看到軟着陸，“聖奧賓説。“然後事情發生了。經濟突然放緩。”

貝萊德全球固定收益首席投資官裏克·裏德表示，他對進入新的一年從未如此興奮。

他表示：“我們從未見過10年期國債連續三年出現如此負面的回報率，這是150年來首次。”近期債券市場的劇烈反彈證明，“要獲得大幅回報的唯一途徑，就是等待價格重新調整後的反彈。”

債券持有人正在經歷有記錄以來最糟糕的時期。在2022年之前，連續多年負回報聞所未聞，當時美聯儲快速加息導致債券遭遇美國曆史上最嚴重的年度虧損。

“我唯一有點失望的是市場變化的速度——這比歷史上任何時候都快，包括市場對美聯儲政策的預期定價。”

美聯儲官員在12月會議上預計2024年將進行三次25個基點的降息，這將使基準利率降至約4.6%。根據FactSet的數據，交易員們押注美聯儲將把基準利率下調至3.9%以下，並從3月開始降息。對一系列降息的預期推高了國債價格，壓低了收益率。

為什麼裏德如此期待2024年？投資者可以在不承擔近年類似回報所需風險的情況下，獲得大量收益。

“你需要大量低質量的槓桿貸款嗎？CCC級債券？夾層商業房地產風險？不，”他説。“在這個環境下，你可以獲得6.5%到7%的收益，而無需承擔那些風險。”

裏德青睞投資級債券、機構擔保的抵押貸款支持證券以及歐洲公司債。

“今年，在債券反彈之前，傳統的60/40投資組合完全由股市支撐，”他表示，“我感覺明年固定收益將在投資組合回報中佔據更大比重。”

宏利投資管理全球首席經濟學家弗朗西斯·唐納德認為，市場低估了經濟衰退或通脹跌破美聯儲2%目標的可能性，這兩種情況都意味着收益率還有很大下降空間。

“所有人都在爭論硬着陸還是軟着陸，”她説，“但實際上，我們已遭遇史上最漫長的製造業衰退。”

美國供應管理協會調查顯示，製造業收縮已持續一年多。唐納德指出，對經濟前景通常敏感的小型公司股票今年大部分時間表現落後於大盤。企業新項目支出“直線下降”，成屋買賣量跌至金融危機以來最低點，而美國出口可能因全球增長放緩受挫。

投資建議：唐納德認為，儘管債券市場前路可能顛簸，但多重壓力意味着投資者現在應該買入。

為何要投資危機四伏的經濟體？

“美國很可能成為全球舞台上‘最乾淨的髒襯衫’，”唐納德説，“尋找避風港的投資者——他們會選擇那裏。”

阿波羅全球管理公司首席經濟學家托爾斯滕·斯洛克表示，市場過於關注美聯儲，卻對華盛頓激增的債券發行和擴張性財政政策重視不足。

美國政府計劃在2024年第一季度發行的債務將大幅超過2023年同期水平——而2023年全年發行量已創下歷史紀錄。這還是在假設經濟不衰退的前提下。若出現衰退，政府可能被迫發行更多債券以彌補財政收入短缺並支付失業救濟金。

“這是一場拔河比賽，繩子一端是美聯儲，另一端是國債供應量，“他説，“市場需要更嚴肅對待債券供應問題——在我看來，未來對國債拍賣的關注度將超過以往任何時候。”

國債拍賣已引發密切關注，投資者擔憂美國國債需求正在減弱。即便央行下調短期利率，對供需失衡的憂慮仍可能推高長期國債收益率。

斯洛克還認為，美聯儲近期轉向降息的預期（這引發了市場反彈）正使其抗擊通脹的鬥爭複雜化。

“政策轉向通過利率大幅下降、股市反彈和信貸利差收緊來放鬆金融條件，“斯洛克表示，“這種轉向可能在未來幾個季度自行刺激經濟增長和通脹，這存在潛在風險。”

斯洛克指出，多項指標顯示經濟正在重新加速，包括住房開工率激增以及隨着抵押貸款利率下降，房屋建築商信心回升。亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型目前顯示，第四季度增長率可能達到2.3%的年化水平，這將建立在第三季度4.9%的增長基礎上。

“市場似乎認為通脹問題已解決，無需擔憂，“他表示，“我們正開始從軟着陸轉向不着陸的情景，即美聯儲尚未完成加息，且必須將利率維持在更高水平更長時間。”

聯繫作者埃裏克·沃勒斯坦，郵箱：[email protected]

本文發表於2024年1月2日印刷版，標題為《如何佈局2024年債券市場》。