攝氏想要一些錢回來 - 彭博社
Matt Levine
私人信貸
從第一原則來看，如果你是一家公司或私募股權贊助商，想要借很多錢，然後你去了像摩根大通這樣的大銀行，銀行會説“是的，我很樂意幫助你找到那筆錢。” 而如果你去了像藍梟資本或雅禮管理公司這樣的另類資產管理公司，另類資產管理公司會拿出一個印有美元符號的袋子，然後説“是的，這裏有錢。” 如果你問普通人“摩根大通和藍梟哪個更有錢”，他們可能會説“我猜美國最大的銀行比我從未聽説過的公司更有錢。” 而且他們説得對！ 摩根大通有$4萬億資產; 藍梟管理約1740億美元。
Bloomberg觀點不要惹德克薩斯？大自然沒有收到備忘錄三星的勞資糾紛是未來的一小部分中國對收益控制產生興趣Celsius想要一些錢回來然而，從私募股權贊助商的角度來看，摩根大通從事的是*貸款中介業務：當你去大銀行為一個槓桿收購融資時，銀行會與你合作推廣債務並找到投資者來購買；你不指望銀行自己購買大部分債務。1 而藍梟從事的是提供貸款業務：*你去私人信貸管理公司是因為你希望它直接給你錢。顯然，它也是一箇中介 —— 那筆錢不只是屬於藍梟；那筆錢是它代表其他投資者管理的基金中的一部分 —— 但它可以更直接地給你錢。
這是一種不同尋常的平衡。很久以前，如果你去銀行貸款，銀行要麼會給你貸款（從自己的資產負債表上），要麼會拒絕給你貸款，其他貸款人的競爭並不激烈。隨着時間的推移，現代化的辛迪加槓桿貸款世界崛起，比如在2014年左右，如果你去銀行為槓桿收購融資，銀行會與你合作進行營銷過程，向投資者出售貸款和債券。對銀行來説這很好 — 他們可以收取費用，同時使用更少的資產負債表並承擔更少的長期風險 — 並且可能擴大了他們可以提供的信貸額度。（如果你在1954年去銀行要求貸款用於資助一筆大型槓桿收購，銀行可能會直接説“不行”。）你要求錢，銀行會想出籌集資金的計劃，計劃通常會成功，你會説“是的，謝謝，這是很好的服務。”
但是近年來，私人信貸作為辛迪加市場的替代方案出現了。對借款人來説，它有一些缺點。（通常更昂貴，而且，如果你想要一筆大額貸款，可能需要與多個私人貸款人協商，而不是隻有一個銀行來運行辛迪加過程。）但就客户服務而言，吸引力是顯而易見的：它快速而確定。他們只是給你錢。
銀行有各種可能的應對競爭壓力的方式 — 改善定價，承擔更多風險 — 但最明顯、最明顯、最明顯的方式是“只是給他們錢”。如果一傢俬募股權贊助商去摩根大通借錢用於收購，摩根大通可以拿出一袋錢給他們。摩根大通有很多錢！
當然，在這裏有一些細節需要注意，實際上，出於資本和監管原因，摩根大通可能會對從其資產負債表借款持謹慎態度，更感興趣的是通過向投資者籌集資金並將其彙集起來進行貸款的方式來進行中介。但大銀行大多都設有資產管理部門，所以這是一種可能性。用現代術語來説，“摩根大通只是借錢”被稱為“銀行進入私人信貸”而不是像“銀行一樣做事情”。
儘管如此，銀行確實正在涉足私人信貸。彭博社的漢娜·萊維特和寶拉·塞利格森報道：
摩根大通公司正在尋找收購一傢俬人信貸公司，以增強其3.6萬億美元的資產管理部門，作為美國最大銀行更多地進入華爾街最熱門領域的舉措。
摩根大通部門正在尋找一傢俬人信貸公司，該公司可以加強其私人資本業務，知情人士稱。作為努力的一部分，該公司曾就收購總部位於芝加哥的蒙羅資本公司進行談判，但最終兩家公司決定不追求交易，知情人士表示，要求不透露姓名描述私人討論。
摩根大通和蒙羅的發言人拒絕置評。
近年來，對於1.7萬億美元的私人信貸行業的興趣激增。像阿瑞斯管理公司和阿波羅全球管理公司這樣的另類資產巨頭已經為其投資組合進行了越來越大規模的交易。其他投資者以及銀行本身也渴望進行更多的投注。
摩根大通的投資銀行已經為直接貸款撥出了超過100億美元的資產負債表。據彭博之前報道，該銀行還正在與資產管理人合作，加入私人信貸交易。
我上個月寫道：
如果你是一家想要借錢的公司，最好的用户體驗是“一個我們信任的人來到我們的辦公室，給我們提供借款選擇的菜單，列出每種選擇的利弊，然後幫我們辦理我們選擇的那種。” 傳統上，那個人是一名投資銀行家，她會帶着一本關於債券和銀行貸款利弊的推介書出現。目前的情況是，我猜，她出現，做她的推介，離開，然後你要和六家提供替代選擇的私人貸款人預約。但這似乎不太穩定。從長遠來看，最好的用户體驗可能是投資銀行家在她的推介書上再加一欄，關於私人信貸。
説實話，我當時想的是那個額外的欄目是“如果你不喜歡債券或銀團貸款，我們也可以幫助你找到私人信貸公司借錢。” 但有一個更好的方式！額外的欄目可以是“我們直接借錢給你。”
在其他地方私人信貸中：
Capital Group，這家股票挑選巨頭，其美國基金已經成為近一個世紀來券商賬户中的主要產品，正在利用私募股權先鋒KKR進入利潤豐厚的私人投資領域。
Capital和KKR正計劃推出一系列混合基金，將投資於公開和非公開交易的資產。預計明年推出的前兩種策略將由Capital經理挑選的公共債券佔60％，由KKR提供的直接和基於資產的貸款佔40％。
新基金將針對大眾富裕客户，即那些投資額在10萬美元至100萬美元之間的客户。這些客户持有財富賬户中最大的資產份額，代表了管理私人公司、貸款和房地產等替代資產的公司的下一個發展前沿。
為主動管理的股票互惠基金向零售投資者收取費用可能是一個可能處於終結階段的業務。但是沒有私募信貸指數基金！因此，主動管理者的明顯舉措是進行私募基金。而另類管理者的明顯舉措是獲取零售分銷。
股權
對我來説，現貨以太交易基金是進行以太坊股權的明顯方式？但彭博社的沈慕堯報道：
加密市場的許多人認為，對於擬議的現貨以太交易基金的一些申請所做的關鍵更改將對以太坊區塊鏈有利，同時將使擬議的ETF產品本身處於不利地位。
包括富達投資和Ark投資管理在內的發行人取消了如果獲得批准，他們將為擬議基金購買的以太進行“股權投注”的計劃。股權投注是運行以太坊和其他所謂的權益證明區塊鏈的機制的行業術語。它涉及鎖定加密貨幣存款以幫助驗證交易並保護網絡，以換取為執行該工作而支付的獎勵。
自以太以來，股權投注一直是一個備受關注的問題，因為它允許持有者獲得收益，這引發了有關該代幣是否應被視為屬於美國監管機構監管範圍的證券的問題。一些市場參與者認為，如果ETF不對代幣進行股權投注，那麼這些基金將比在加密市場直接購買以太更不吸引投資者，因為他們可以自由對代幣進行股權投注。
數字資產公司GSR的高級策略師布萊恩·魯迪克表示：“通過美國ETF持有以太將會因為放棄股權獎勵而產生立即的機會成本。”
這是我對此的看法。首先，質押。以太坊是一個加密貨幣網絡; 人們在以太坊上進行交易，但不是由某個中央機構（銀行等）來保持交易賬本，而是由許多在網絡上運行的計算機以分散的方式來保持賬本。這種工作方式大致是人們在網絡上廣播他們提出的交易，每隔10秒鐘網絡上的一台計算機（“提議者”）按順序記錄最近的交易列表，而網絡上的其他計算機（“驗證者”）則投票批准該列表（一個“區塊”），如果他們都同意，那麼該區塊就被載入永久賬本（“區塊鏈”）中。我們上週討論過這個系統，因為一些人有點黑了它。
有權投票的計算機——提議者和驗證者——是那些對網絡有利益關係的人，那些有經濟激勵確保其正常運行的人。具體來説，他們是“質押者”：人們向網絡存入一些以太幣，以獲得這些投票權。然後，如果他們做了壞事——提出虛假列表，忘記投票等——他們將失去部分存款，這被稱為“懲罰”。但如果他們做了好事——如果他們就他們的區塊達成共識——他們將獲得“質押獎勵”，以額外的以太幣形式，這 intuitively 來自想在以太幣上進行交易的人支付的交易費用。這些獎勵，粗略地説，與質押者存入的以太幣數量成比例；它們往往以年化百分比收益率來表示。今天早上Coinbase 告訴我，利率約為2.54%。
所有關於保持分類帳和投票的事情聽起來很活躍，但實際上並非如此。這一切都是通過計算機算法完成的。因此，存在一個市場，基本上是這樣的：（1）我運行計算機來進行驗證，（2）你把你的以太幣借給我抵押，（3）我從驗證中收集抵押獎勵，（4）我把大部分獎勵傳遞給你。在這裏，你只是一個被動的儲蓄者；你把你的以太幣存入我的賬户，然後獲得利息。維護以太坊分類帳的工作分佈在以太幣持有者之間，這項工作的獎勵也分佈在持有者之間，但這些持有者自然會把工作委託給更感興趣的人。
如果你持有以太幣，你不需要參與其中 —— Shen報告稱，“大約27%的所有未解決的以太幣被抵押”，但這不是一種免費的錢嗎？如果你持有美元，你不需要把它們存入高收益儲蓄賬户或貨幣市場基金，但對很多人來説這是有道理的。對許多以太幣持有者來説，以太坊抵押獎勵看起來更像銀行賬户利息。
接下來是：“關於代幣是否應被視為屬於美國監管機構監管範圍的證券的問題。”這有幾個層面。其中之一是：如果我運行一個抵押程序，在其中我進行驗證工作並支付你一部分抵押獎勵，那麼這是否構成一種證券？實際上，許多運行抵押程序的人是加密貨幣交易所，原因很自然：加密貨幣交易所有許多在其平台上購買和持有以太幣的零售客户。交易所無論如何都在持有客户的以太幣。如果他們可以讓這些以太幣參與抵押，他們就可以獲得類似利息的回報，然後將其中大部分利息傳遞給客户，讓客户滿意。這是一個很好的產品。
但美國證券交易委員會明確認為，這種產品是一種證券，將他們的以太幣存入Coinbase、Kraken或其他交易所，並承諾獲得利息的客户是從交易所購買證券。這個論點在美國加密貨幣監管中很常見：客户根據他人的努力承諾獲利而集資，這就是證券的定義。因此，如果交易所想向公眾、零售投資者提供這種服務，就需要向SEC註冊證券。交易所沒有這樣做，因此SEC開始關閉交易所的質押服務計劃。
另一個層面是：如果以太坊作為一個網絡支付質押獎勵，那麼質押的以太幣（或所有以太幣）本身是否也是一種證券？這是一個更難回答的問題，我認為粗略的答案是“從根本上來説，SEC絕對認為以太幣是一種證券，但它不會公開説出來，因為以太幣在某種程度上被豁免為非證券，如果SEC説以太幣交易是非法的，將會引起很大的反對聲音。”
最後：ETF。情況大致如下：
- SEC討厭加密貨幣，希望阻止加密貨幣現貨ETF，即直接持有基礎加密貨幣的ETF。
- 但它在這個問題上輸掉了一場法庭訴訟，被迫批准了現貨比特幣ETF。（比特幣沒有質押機制。）
- 現在，發行人要求批准現貨以太ETF，因為它批准了比特幣ETF，沒有特別原則性的理由拒絕。
- 但是以太和比特幣之間有一個區別，那就是以太可以被質押。
- 潛在的以太ETF發行人希望能夠質押他們的以太幣：質押獎勵將使以太ETF更具吸引力，並可能為發行人提供一些收入。
- 最初他們提出了這個計劃，但後來從文件中“取消了質押計劃”，可能是因為SEC有意義地瞪視他們。
- 因此，以太ETF將在沒有質押的情況下推出，因此它們不會支付“利息”，這將使它們在經濟上比直接持有以太幣並參與質押要不那麼具有吸引力。
好。但是。在我看來，以太ETF在這裏有一個關鍵優勢。它們是證券。一個現貨以太ETF只是一種證券。它已在SEC註冊。它由一家公司發行 — Fidelity、Ark — 其整個業務是發行SEC註冊的證券（具體來説，是公共基金，但那些也是證券）。
我們上週討論過 BlackRock Inc.的基於區塊鏈的貨幣市場基金BUIDL。我認為BUIDL非常有趣。據我所知，BUIDL是
- 一個穩定幣，
- 可以支付利息。
還有其他更大的穩定幣。它們往往由加密公司（Circle、Tether）發行。它們不支付利息。發行者可能希望支付利息，出於客户服務和競爭原因。但在SEC的看法中，“一種支付利息的穩定幣”是一種證券，即使加密公司的發行者想要將他們的硬幣註冊為證券，他們可能會在SEC面前遇到困難。而BlackRock是BlackRock。它可以做到。BUIDL只面向機構，不是公共基金，但給它時間。我寫道：
一個在美國合法運營並吸引機構用户的大規模穩定幣的最自然的發行者是一家共同基金公司，因為基本技術 — “我們拿走你的美元，承諾歸還，投資於國債並支付大部分利息” — 是貨幣市場共同基金。
我認為有一個類比可以找到以太ETF。現在，這些發行者不太可能提供帶有質押獎勵的公開以太ETF，因為整個以太ETF的事情是新的，SEC正在盯着他們。SEC在盯着，沒有發佈執法行動，所以我不確定反對的具體原因是什麼。可能與質押系統的安全性、ETF對其資產的控制等有關。
但這些問題可能是可以解決的，現貨以太ETF已經解決了更難的美國監管機構問題，即：他們正在將以太打包成SEC註冊的證券。與此同時，從以太獲得質押獎勵的其他方式——與加密交易所或去中心化平台質押等——沒有解決這個問題。如果你自己持有以太並將它們存入加密交易所以獲得質押獎勵，SEC最終可能會起訴該交易所發行未註冊證券。如果SEC按照自己的方式做，最終，沒有人將能夠在證券之外提供以太坊質押獎勵。但ETF中的以太是在證券內部的！
沈繼續説：
與此同時，許多行業倡導者認為，ETF發行者取消質押計劃實際上對行業是一個淨正面影響，目標是一個去中心化而不是依賴少數中介的金融體系。
“質押的以太成為ETF的一部分可能是一個很大的集中力量，”去中心化金融機構資產管理公司Hashnote的創始人Leo Mizuhara説。“例如，由於ETF現象，現在在Coinbase託管的比特幣數量是巨大的。以太坊質押也可能發生類似的情況。”…
ETF發行者不會對以太進行質押的事實可能符合以太坊的目標，並將有助於保護第二大加密貨幣免受“長期機構接管”，GSR的Rudick説。
那段話難道不是指“當然，SEC應該批准在以太ETF中設置抵押品”嗎？SEC難道不希望以太幣被集中並受到SEC監管證券發行者控制嗎？
保險評級
信用評級的工作方式是：
- 一家公司希望人們認為它有信用價值。它可能希望發行債券或保險單，它知道只有人們認為它對這筆錢是好的，他們才會借錢給它或購買它的保險。
- 有一些公司——“評級機構”，“國家認可的統計評級組織”——根據一些眾所周知的標準給公司信用評級。所有相關方都知道，一個被評為“Aa1”的債券或一個被評為“A+”的保險公司是一個安全的選擇，而一個被評為“Ca2”或“C”的則更有風險。
- 這些評級公司會給公司評級。
- 具體來説，它們會給僱傭它們的公司評級。一家公司獲得評級的方式是打電話給評級公司，説“嘿，你能給我們評級嗎”，建立客户關係，並向評級公司支付評級費用。
這一體系中存在的利益衝突是極為人所熟知的，有時被指責為2008年金融危機的原因之一。但也不應過分誇大。當然，公司是客户，向評級公司支付評級費用；存在客户關係，如果評級公司給客户一個不好的評級（1）那將很尷尬，評級公司會受到責備，（2）可能會失去客户關係，從而失去金錢。
但另一方面，評級機構知道他們在進行一場長期的遊戲。本週最大化收入的方式可能是打電話給每家公司，説“嘿，如果你把我們的費用翻倍，我們會給你一個AAA+的評級”，但如果你真的這樣做了，那麼你的評級將失去市場的所有信譽，到了下週，沒有人會願意為它們付費。（此外，評級機構受美國證券交易委員會監管，該機構非常關注這種衝突，所以如果你這樣做，你將會遇到SEC的麻煩。）
因此，評級機構的實際激勵鼓勵類似於“良好的客户服務與可信度相結合”。確切的含義會有所不同，但我認為其中之一的含義是：如果你是一個評級機構，你至少希望比任何災難提前一點。根據2008年的經驗，你不希望出現“即使XYZ公司正在滑向破產，其債券仍然被評為AA-”這樣的新聞報道。這是非常突出的，對你的信譽非常不利。如果你在破產前一週將債券降級為B-，你至少可以避免這些頭條新聞。可以説你的激勵是這樣的：
- 對大多數客户大多數時間要慷慨一點，和
- 對那些可能正朝災難方向滑行的客户要非常嚴厲。
以前我從未真正欣賞過的一個評級機構激勵措施是：
- 如果你是一個評級機構，那麼你正在評級的公司就是你的客户。
- 你與他們有某種客户協議，可能承諾會好好誠實地為他們評級。
- 如果他們不同意你的評級，他們可以起訴你。
777 Partners是一家投資公司，一直在試圖收購英超球隊埃弗頓足球俱樂部。本月早些時候，777的貸款人Leadenhall Capital Partners 提起了一場絕對瘋狂的訴訟，聲稱777借了數億美元，以其不擁有或已經向多家貸款人抵押的資產作為擔保。（這裏是極其有趣的訴狀，其中包括匿名線報和被指控的有罪錄音自白。）訴訟還聲稱，一家名為Advantage Capital Holdings的保險公司，也被稱為A-Cap，向777借了數十億美元，並秘密控制着它；“A-Cap的一位代表表示，Leadenhall提出的指控是‘聳人聽聞且毫無根據。’”
A-Cap從A.M. Best Rating Services Inc.獲得財務評級，這是一個國家認可的統計評級機構。A-Cap旗下的兩家公司Atlantic Coast Life Insurance和Sentinel Security Life Insurance的A.M. Best財務實力評級為B++，即“良好”。三月份，顯然是為了在777事件之前採取行動，A.M. Best決定將它們的評級降級為B-，即“尚可”。而這兩家保險公司起訴阻止降級。本週，《金融時報》報道：
AM Best，保險行業的專業評級機構，表示其可信度面臨着“無法挽回的損害”，因為有一項法律訴訟試圖阻止其降低暴露於埃弗頓足球俱樂部競標者777 Partners的美國保險公司的評級。
該機構在新澤西法院辯稱，它有權根據第一修正案發佈對公司財務實力的意見，兩家美國保險公司指控其使用“有缺陷的方法、不當的假設和明顯錯誤的數據”對它們進行降級。
“AM Best業務的命脈是其可信度，當它被禁止向公眾發佈關於保險公司信用價值的意見時，即使這種意見是負面的，其可信度也會受到無法挽回的損害，而且通常尤其是在這種情況下，”該評級機構在本週向法院提交的回應中辯稱。
這裏是保險公司的訴訟，該訴訟認為A.M. Best與他們有一項客户協議 —— 主要是一種隱含的協議，基於他們過去的交易，而不是實際的書面合同 —— 要求它聽取他們的論點，不要行動過於草率。因此，保險公司認為，法院應該審查A.M. Best的決定，以確保它不會過於匆忙地降低他們的評級。
這裏是另一封信，來自A.M. Best昨天提交的，引用了Leadenhall的訴訟，並表示“形勢變化迅速，市場需要並且有權知道AM Best對ACAP的信用價值和支付賠款能力的當前評估。” 這看起來完全正確！如果你是一個評級機構，而且你認為一個公司的信用價值已經下降，那麼你確實必須發佈這一信息！這是市場對你的期望；實際上這正是作為評級機構的全部意義。
大腦
許多創意領域的常見方法是，你花很多時間思考一個問題，瞭解其細節，沉浸其中並嘗試找到解決方案。然後你停止思考它，去做其他事情，這時你會找到解決方案。“三個B”，有時被稱為：答案往往出現在牀上、浴室或公共汽車上。積極的專注思維無法完全解決問題；你需要來自潛意識思維的貢獻。
投資是否也是如此？還是更奇怪？是正確的方法是整天研究一隻股票，然後上牀看看你是否會夢到它？我不知道，但是這裏有一篇瘋狂的論文：
投資者夢想預測股市通常被認為只是一個不切實際的願望。然而，我們發現預測股票表現實際上可能並非完全不可實現。我們的神經影像實驗結果顯示，專業投資者未能準確預測長期股票表現。然而，在處理與投資案例有關的複雜信息時，與未來市場表現超過預期的股票相關的大腦活動在與獎勵預期相關的區域中增加。值得注意的是，即使在控制了投資案例中呈現的股票信息後，這種效應仍然存在。我們的發現補充了最近關於“神經預測”的研究，證明了市場行為可以通過這裏的一小部分專業投資者的大腦活動來預測。
這是由Leonard van Brussel、Maarten Boksem、Roeland Dietvorst和Ale Smidts撰寫的“專業投資者的大腦活動預示未來股票表現”的論文，他們似乎是商學教授（和一位投資者），而不是神經外科醫生。（這裏有一份論文的免費版本。）“當投資者處理案例信息時，核心腹部（NAcc）活動對最終在市場上表現超過的投資案例更高。” 我認為，要點是，如果你經營對沖基金，你應該：
- 僱傭技術嫺熟的投資組合經理，
- 讓ChatGPT為各種股票撰寫簡單的投資備忘錄，
- 將投資組合經理放入MRI機器中，
- 閲讀ChatGPT的備忘錄給投資組合經理，
- 詢問投資組合經理“你認為怎麼樣”，並
- 忽略他們説的話，只購買讓他們的核心腹部活躍的股票。
這不是投資或醫療建議，坦率地説，以這些條件僱傭優秀的投資者可能會很困難。但專業投資者比無意識地而不是有意識地挑選股票的結果相當奇怪。
事情發生了
高盛主席戈爾曼將於年底卸任。 Segantii對內幕交易案歸還現金。 華盛頓在銀行規則上的轉變可能釋放數十億美元。 英偉達股價飆升，銷售預測實現人工智能希望。司法部將起訴Live Nation，尋求拆分音樂會和售票巨頭。傑米·戴蒙承認在中國的艱難。 中國主權債券交易在瘋狂的零售購買後暫停。外國人正以創紀錄的速度湧入土耳其里拉債券。 FTX的山姆·班克曼-弗裏德將被轉移到新監獄。 “每個人都已經討厭Malört了，所以，讓我們讓它變得更糟。” Flavor Flav正在努力拯救紅貝殼。 世界上唯一的無肺蛙種類實際上確實有肺。
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龐氏騙局的運作方式是，（1）您拿走別人的錢，（2）告訴他們他們的錢正在賺取豐厚的回報，（3）如果他們想要提取他們的錢，帶着這些豐厚的回報，您只是拿別人的錢給他們。有足夠多的投資者，您可以維持一段時間：有足夠多新投資者的錢來支付任何想要提取的人，因為每個想要提取的人都能拿回他們的錢，沒有人懷疑任何事情，所以沒有太多人提取，系統就能運作。最終會崩潰。
其中一個結果是，一些龐氏騙局的受害者過得相當不錯：他們投資於龐氏騙局，賺取豐厚的回報，然後在一切崩潰之前提取他們的錢。大多數情況下，這些人並不是參與龐氏騙局的一部分；他們只是運氣好。