Trafigura購買了錯誤的石油 - 彭博社
Matt Levine
SRT平方
這是現代金融的一個趨勢：
- 銀行有一個基本上風險的業務模式，通過短期借款（吸收存款）和長期放款來借貸。
- 在某種程度上，如果不是銀行承擔風險的短期存款，而是其他人，有長期資金，承擔所有風險性貸款，那將是很好的。銀行可以吸收存款（一種風險資金模式），然後非常安全地投資它們；其他投資者可以籌集長期股本資金（一種安全資金模式），並將其用於進行風險性貸款和投資。粗略地説，這就是“狹義銀行業務。”
- 事實上，如今，銀行面臨監管和市場壓力，要求它們承擔的傳統風險更少。有更嚴格的資本和流動性要求（這樣銀行就不能用風險存款過多地資助其風險貸款），並且對銀行施加了謹慎壓力，讓其退出風險更高的業務（專有交易，槓桿放貸）。銀行承擔更少的風險。
- 事實上，如今，人們確實會籌集安全的長期資金，來承擔銀行傳統上承擔的一些風險，部分原因是監管和市場壓力使銀行不太願意承擔這些風險。對沖基金和專有交易公司現在承擔了一些市場做市功能，這是銀行過去做的。私人信貸公司現在承擔了許多風險的資產負債表貸款，這是銀行過去做的。而銀行現在經常出售它們的信貸風險給對沖基金和其他投資者，從這些公司那裏購買保險，防範貸款違約風險。
- 太好了！
- 所有這些有長期資金的人都有一個問題。對於銀行來説，這些業務之所以有效，是因為槓桿。如果你是一家銀行，進行一筆交易，股東權益為10美元，存款為90美元，而這筆交易收益為2美元，那很好：你向存款人支付大約0美元，因此這2美元是股本的20%回報。但如果你是一家對沖基金，用100美元進行同樣的交易，那就不太好了：這2美元是股本的2%回報。
- 如果你是一個有安全穩定長期資金的投資者，做銀行過去做的這些交易，你需要的是槓桿。你希望借入90%的資金來進行交易，最好是廉價的，這樣你就可以為給你提供安全穩定長期資金的人獲得良好的股本回報。
- 你可以從哪裏借到所有這些資金？
- 嗯，顯然是從銀行。他們有很多錢！他們的業務就是放貸！這是很合理的。
- 這有點讓我們回到第1步，不是嗎？風險業務離開銀行體系，轉移到有長期穩定資金的人手中，但隨後又回到銀行體系，因為這些人通過銀行貸款加大了他們的賭注。
所以我們已經討論過談到了銀行的交易部門越來越多地從事向對沖基金和專有交易公司借錢的業務，然後這些公司再進行市場做市和交易功能，而這些功能過去是銀行自己做的。我們已經談過幾次關於私人信貸基金有時通過從銀行獲得融資來放大自己投資者的資金。這種風險業務本身——專有交易、融資槓桿收購——從銀行轉移到其他公司，但其他公司又向銀行借錢來幫助資金。
彭博觀點基金保持樂觀，但央行屏息以待英國的淨零領先地位可能悄然消失當保守黨忘記了執政的藝術內塔尼亞胡的加沙決策時間正在迅速臨近彭博的埃斯特萬·杜阿爾特、多納爾·格里芬和卡門·阿羅約 報道了合成風險轉移：
當摩根大通公司安排一系列交易來轉移其200億美元貸款的損失風險時，其中一些危險最終出現在一個熟悉的地方：競爭對手銀行。
去年年底達成的交易是有史以來最大的一筆合成風險轉移交易，或SRT，這些不透明的交易被華爾街推崇，並獲得監管機構的批准，旨在將可能的貸款損失轉移給對沖基金和其他非銀行投資者。然而，據知情人士透露，JPMorgan交易中的一些買家——以及其他多個SRT交易中的買家——從其他銀行借錢來幫助融資他們的股份並增加回報。
野村控股有限公司、摩根士丹利和英國國民西敏寺集團等公司已經成為SRT投資者最活躍的貸款人之一，與包括西班牙桑坦德銀行和渣打銀行在內的競爭對手一起。這使它們有望從交易激增中獲利，但如果債務最終變壞，SRT投資者陷入困境，它們也面臨潛在損失。
一些複雜交易背後的華爾街貸款的潛在存在表明，本應轉移至其他地方的風險仍與銀行體系相連，這一結果開始讓監管機構感到不安。
“如果銀行對SRT工具提供貸款作為抵押，顯然你並沒有將風險轉移到銀行體系之外，”在金融危機期間領導美國聯邦存款保險公司的謝拉·貝爾説。“任何使用銀行提供的槓桿投資SRT的交易對手都應該被禁止，徹底禁止。”
SRT的大致概念是，一家銀行購買保險來對沖其貸款組合中違約風險。通常的做法是通過發行信用鏈接票據來實現：銀行出售參考貸款組合的債券，如果這些貸款違約，那麼銀行就不必償還這些債券。作為交換，銀行需要支付較高的利率。對銀行來説是值得的，因為這樣可以降低其資本要求：支付兩位數的利率來轉移風險出資產負債表對銀行來説是一筆劃算的交易，因為保留風險並滿足相應的資本要求將會更加昂貴。購買這些債券的買家——即承擔銀行賬面風險的人——包括“像Ares Management Corp.、Blackstone和Magnetar Capital”這樣的公司，這些投資公司從投資者那裏籌集長期資金，因此受到的監管比銀行要寬鬆。
然後這些買家去向銀行借錢：
為了幫助支付這些交易，一些公司會尋求外部融資。對沖基金通常通過一種稱為回購協議或“回購”的銀行貸款類別來實現，根據瞭解這一做法的人士，貸款人以投資基金的SRT證券作為抵押。
其他公司使用不同類型的銀行借款，比如淨資產價值貸款，這是一種受私募股權公司歡迎的融資方式，以其持有的投資組合作為抵押。為了支持其與摩根大通的交易，LuminArx使用了一種非回購形式的借款，一位知情人士表示。
儘管歐洲SRT買家最近並未大量使用槓桿，但在大西洋的另一邊，交易的經濟情況則不同，通常需要借入資金以獲得出色的回報。“在最近的美國SRT交易中，大多數投資者都使用了各種形式的槓桿，”Magnetar的高級投資組合經理Alan Shaffran表示。
歐洲和加拿大的SRT通常只包含銀行貸款中最高風險的部分，這提供了最好的回報。但美國的等價物更廣泛——或者説“更厚實”——因為買家必須為更大比例的債務購買保險，這意味着他們購買的證券收益較低。這就產生了使用借入資金來增加利潤的激勵。
如果一家投資基金僅使用自己的現金進行美國SRT交易，市場參與者表示，可以獲得高個位數的調整後回報。當加入槓桿的助推作用後，回報率可以躍升至中等百分之十幾。
好吧，對，你需要槓桿。從圖解上看，資本結構大致是這樣的1：
- JPMorgan提供100美元的貸款並進行SRT。
- Magnetar — SRT的股權買家 — 出資5美元購買SRT，並承擔這些貸款的前5美元損失：如果1美元的貸款違約，Magnetar只能從其5美元的投資中收回4美元。
- Nomura — SRT的回購貸款人 — 出資7美元的回購槓桿來幫助Magnetar購買SRT，並承擔這些貸款的接下來的7美元損失：如果10美元的貸款違約，Magnetar將失去其全部5美元的股權投資，但也無法償還Nomura的回購貸款，Nomura將失去其7美元中的5美元。2
- JPMorgan承擔最後的88美元損失：如果20美元的貸款違約，Magnetar和Nomura將被清算，JPMorgan將承擔8美元的損失。
一些風險已經完全轉移到銀行體系之外 — SRT的股權投資者確實承擔了首次損失 — 但其中一部分被重新循環到銀行體系的另一部分。
顯然，下一步是銀行打包一堆SRT回購貸款，並對其發行SRT。一個SRT平方，可能會發生什麼等等。
不，我開玩笑的，我喜歡它，這就是世界的運作方式。我寫過關於交易桌的文章：
這是多麼正常啊。…… 廣義上説，在經濟中，有各種各樣的企業做事情，而銀行則是在元業務中借錢給它們做事情。這種元業務應該比基礎業務更安全：銀行不是自己從事風險業務，而是擁有多樣化的對風險業務的高級債權；其他企業承擔風險，而銀行則獲得相對安全的對它們收入的第一權利。
事實證明，即使是將風險從銀行的賬本上移除的業務也是如此。
Paramount
在Paramount Global的基本情況是，由Shari Redstone控制的公司National Amusements Inc.擁有Paramount總股份的大約5%，但擁有大約77%的投票權股份。如果你想收購Paramount，你應該怎麼做？一種選擇是去Paramount的董事會，提出一項併購提議，以溢價支付現金收購所有股份；目前股票的市值約為80億美元，所以這可能需要你支付大約100億美元或120億美元。
另一種選擇是購買National Amusements的股份。同樣，National Amusements擁有大約5%的股份；如果Paramount價值80億美元，那麼其中5%價值約為4億美元。事實上，有投票權的A類股票的價格比無投票權的B類股票更高，你可能需要向Redstone支付溢價，但仍然。也許你支付大約10億美元左右購買那些股份。或者你直接從Redstone那裏全面收購National Amusements —— 它還擁有一些電影院 —— 並支付大約20億美元獲取Paramount股份以及電影院。然後你控制了Paramount 77%的投票權。然後你解僱董事會，掌控一切，做你想做的事情。
好吧。你並不真的可以解僱董事會並控制一切，做任何你想做的事情。公司法對像國家娛樂這樣的控股股東在處理像派拉蒙這樣的上市公司時施加了一些限制；如果你購買了國家娛樂，你將對其他股東承擔一些受託責任，並且你所做的任何事情都將受到這些股東和法院的密切關注。而且派拉蒙有一個獨立於國家娛樂的董事會，對非表決股東有自己的受託責任，該董事會可能會製造麻煩。（它曾試圖剝奪雷德斯通的表決控制權！）
所以第三個選擇是你可以去國家娛樂並提出購買，但同時與派拉蒙的董事會進行談判，試圖達成全面協議。因為你真正想要的是收購派拉蒙。收購派拉蒙77%的表決權股票讓你在這個目標上邁出了一大步，但並非萬事大吉：你仍然有董事會、司法監督、少數股東等。你希望派拉蒙的董事會和股東在你為國家娛樂支付數十億美元之前，能夠支持你的計劃。
過去幾個月的派拉蒙交易談判涉及一組競標者（阿波羅全球管理和索尼影視娛樂）試圖採取大致第一種方法，與派拉蒙的董事會討論全現金購買整個公司，另一組（Skydance Media、RedBird Capital和KKR & Co.）試圖採取大致第二種方法，與雷德斯通討論購買國家娛樂，但將交易條件設置為與派拉蒙董事會達成諒解。這需要一些妥協：Skydance必須給公眾股東一些東西來贏得派拉蒙董事會的支持，而它給他們的任何價值都將從雷德斯通的口袋中扣除。事實上，上週Skydance似乎已經與派拉蒙的董事會達成了協議，根據協議，它將購買國家娛樂，並向公眾股東支付一些現金。
但是派拉蒙的最終事實是，雷德斯通控制着77%的選票，雖然她不能為所欲為，但她可以阻止她不想要的事情發生。所以《華爾街日報》報道：
莎麗·雷德斯通……已經結束了與Skydance Media出售她在派拉蒙環球的控股權並將兩家公司合併的討論，結束了數月來在最近幾年中演繹的最混亂的交易戲劇之一。
控制派拉蒙的雷德斯通家族公司National Amusements表示，雙方未能達成協議，使Skydance獲得好萊塢最著名品牌之一的控制權。該聲明證實了《華爾街日報》最先報道的消息。
雷德斯通的決定標誌着一個驚人的180度轉變，此前她在幕後數月為與Skydance達成交易進行了倡導。她認為其支持者，包括首席執行官大衞·埃裏森，是派拉蒙的最佳管理者，派拉蒙是同名電影製片廠、廣播公司CBS以及MTV和尼克兒童頻道等有線頻道的所有者。
最終，雷德斯通改變了主意，因為雙方之間的信任破裂。雷德斯通現在可能會尋求僅出售National Amusements，而不會試圖將派拉蒙併入另一家公司，她身邊的人説。
在某種程度上，這是最簡單的解決方案。達成既滿足雷德斯通又滿足派拉蒙董事會的協議非常棘手；每一分錢給了雷德斯通就意味着公共股東的損失，反之亦然。只出售National Amusements的交易很容易：那隻需滿足雷德斯通。然後處理派拉蒙就成了買方的問題。
指數基金應該被禁止嗎？
上個月我們談到了聯邦貿易委員會對先鋒自然資源前首席執行官斯科特·謝菲爾德的裁決。埃克森美孚公司有一項收購先鋒的交易，聯邦貿易委員會要求作為批准交易的條件，謝菲爾德不得在埃克森的董事會任職。聯邦貿易委員會聲稱，謝菲爾德與石油輸出國組織合謀，以維持油價高漲：謝菲爾德與OPEC官員進行了一些會議和溝通，他還公開表示美國的石油公司如先鋒應該更加謹慎地控制資本支出和鑽探。他們不應該在油價上漲時急於鑽更多的井，而應該適度生產，以便能夠從這些高價中獲利。
我必須説，這種觀點（現在也是）並不罕見，你不需要陰謀來解釋它。美國石油行業在繁榮時期經常過度支出，然後在蕭條中崩潰；投資石油開採商是賠錢的好方法。公司知道這一點，股東也知道這一點，他們都重新考慮事情是有道理的。與其在石油鑽探上虧錢，不如賺錢？你可以通過不總是投入過多的新產能來實現這一點。每個人都可以得出這個結論，而不需要與OPEC或彼此串通。
上個月，謝菲爾德向聯邦貿易委員會提交了一份評論，對他在埃克森和解中的待遇提出了異議。他的基本抱怨，我覺得相當公正，是（1）聯邦貿易委員會關於他與OPEC的聯繫的説法是虛假或誇大的，以及（2）他沒有機會對此作出回應，因為聯邦貿易委員會對他的批評是在與埃克森的和解中而沒有他的參與。但他還為自己決定適度生產辯護，稱這些決定是基於與黑石集團的對話，而不是與OPEC的對話：
Pioneer的新資本框架是通過與股東和Pioneer的投資者關係部門進行討論而制定的，該部門跟蹤股東和分析師的反饋以及其他公開報告。在重新擔任首席執行官的第一個月，Sheffield先生走遍全國，與Pioneer最大的三十多位股東進行了會談（當時佔流通股的三分之一以上），包括像富達、TIAA/Nuveen、Capital World Investors和Blackrock等主要投資管理公司。這些公司為養老金、退休基金和其他機構管理着數萬億美元。
與Sheffield先生交談的幾乎所有股東都表示支持調整增長，以改善Pioneer的自由現金流，加強其資產負債表，降低成本和執行風險。Pioneer和Sheffield先生在路演和會議期間經常收到股東關於這些問題的提問。決定向股東返還更多自由現金流是為了提供股東預期的回報水平，而不是影響油價或產量。當COVID爆發時，這些問題變得更加關鍵。
有許多行業報告記錄了分析師和股東在Sheffield先生重新擔任首席執行官時對石油行業思考方式的轉變。2017年沃爾夫研究公司發佈的一份報告解釋説“股東要求現金回報”。分析公司表示，“我們敦促公司在追求現金回報時施加資本紀律並調整增長目標。我們堅決反對過於激進的增長目標和策略。”該報告解釋説，“由於對‘石油時代的終結’的擔憂，石油股票在市場上表現大幅下跌。”這些要求並未對公眾或政府當局隱瞞。主要新聞機構對此進行了報道。Sheffield先生經常就Pioneer的資本框架發表看法，因為股東對此感興趣。
再次！如果你問過富達、TIAA、資本和黑石“只從你作為股東的角度考慮，忽略其他一切，Pioneer應該多鑽石油還是返現”，我敢打賭他們都會説“返現”。那時人們已經很清楚油價的繁榮與蕭條週期，對股東不利；返現是理性的選擇。
然而，這些股東並不僅僅是Pioneer的股東：他們是擁有許多石油公司股份的巨大機構。一個僅持有Pioneer股份的股東可能會説“不，讓其他公司都減產；Pioneer應該增加鑽探以在其他人都在削減的時候搶佔市場份額。” 如果你是一個石油公司的股東，這是一個可能理性的想法，但如果你是每個石油公司的股東，這是一個瘋狂的想法：如果每個人都增加產量，沒有人會獲得市場份額，油價會下跌。如果所有這些股東在同一天與Sheffield會面，他們也在與其他石油公司CEO會面，當然他們會表示支持適度增長。
你知道這個理論：少數幾家大型多元化機構投資者共同擁有一個行業中所有公司的股份，會導致價格競爭減少。這個理論備受爭議，部分原因是沒有人相信多元化投資者會與CEO會面並説“你應該減產以保持價格高”。但這裏有一個CEO幾乎説出這樣的話，作為對OPEC告訴他“你應該減產以保持價格高”指控的辯護。這不是OPEC，而是共同基金。
虛假家族辦公室
金融業中最有聲望和最不受尊敬的工作是“我管理我家人的投資。” 它可能意味着你曾經有一個漫長（或者更好的是短暫）且賺錢的職業投資者生涯，在這個過程中，你學會了選擇賺錢的投資所需的所有技能，也賺了很多錢，以至於你不再需要在工作上工作。相反，你用在工作中賺的錢來購買更多賺錢的投資，變得更加富有，現在每週花一個小時選擇投資，其他時間打高爾夫球和划船來維持生活方式。
另一種可能意味着你只是普通的失業者，但你在Robinhood賬户中有200美元，並用它來進行YOLO GameStop期權交易。3
然而，如果你屬於後者，並且當人們問你做什麼時，你説“我管理我家人的投資組合”，那麼你可能會被邀請參加更多派對，而不是説“我失業了，整天在Robinhood上瞎搞。”
“我在一個家族辦公室工作”並不完全等同於説“我管理我家人的投資”，但也不是那麼遠。通常，“家族辦公室”意味着某種公司實體，而不僅僅是個人賬户，但誰會去核實呢？而且“家族辦公室”暗示着，沒有明説，你家人的投資組合相當龐大。
這裏有一篇有趣的彭博新聞文章關於虛假家族辦公室：
從新加坡的會議廳到香港高級官員主持的活動，控制亞洲家族辦公室的超富裕家族正遇到一個新奇而古怪的問題：似乎一夜之間就出現了虛假或誇大的“同行”，而這些“同行”幾乎沒有實質內容。
家族辦公室領域已經變得如此龐大，吸引了“合法的參與者，但也吸引了試圖快速賺錢或耍小聰明的人”，Oppenheimer Generations Asia的董事總經理Collevecchio説道，該家族辦公室代表了曾經控制鑽石巨頭德比爾斯的家族的一個分支…
“這個行業容易出現欺詐行為”，丹麥Simple公司的創始人Francois Botha表示，該公司為家族辦公室提供服務。“由於建立在保密基礎上，沒有人會核實資格 —— 缺乏盡職調查。”
我並不完全理解假裝在家族辦公室工作的意義，但我瞭解到有兩個主要用途。一個是你假裝是一個控制大量財富的複雜投資者，然後利用這種信任與其他家族辦公室合作，誘使他們與你一起投資你設計的某種欺詐行為。另一個是參加派對：
對一些人來説，這是加入內部圈子的一種方式，可以免費參加本來要花費數千美元的會議。正如一位私募股權投資者所説，遇到過幾個假冒者：“沒有什麼派對能比得上免費會議派對。”
我想這是對的，儘管我覺得有更好的派對比免費會議派對？
事情發生
埃隆·馬斯克 放棄訴訟 指責OpenAI違反創始使命。埃隆·馬斯克在SpaceX與女性的界限模糊的關係。BlackRock在私人債務推動中尋找保險合作伙伴。信貸市場擁擠迫使非銀行放貸人變得富有創意。 麥肯錫老闆的下一個大型諮詢項目：他自己的公司。美國 貨幣基金因高利率而忽略了改革焦慮。 ‘反覺醒’股東正在瞄準公司董事會。導致 Segantii巨型對沖基金崩盤的微小交易。阿根廷在 GDP掛鈎債券上輸掉15億美元的英國上訴。歐洲央行警告來自俄羅斯的歐元風險，全球外匯儲備下降。Flavor Flav正式與紅貝殼合作，試圖通過社交媒體拯救破產連鎖店。
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Trafigura集團是一家全球大宗商品交易公司。它的主要業務是發現世界某個地方的石油價格便宜，而另一個地方的價格昂貴，然後在價格便宜的地方購買石油，裝船運輸到價格昂貴的地方。2017年1月，Trafigura發現美國墨西哥灣沿岸的石油價格便宜，新加坡的價格昂貴。因此，在一月到三月之間，它“制定並實施了一個大型燃料油出口計劃，旨在從美國墨西哥灣沿岸出口燃料油到新加坡，以從開放套利中獲利。”也就是説：它制定了一個計劃，在墨西哥灣沿岸購買大量石油，將其裝船運往新加坡，並在那裏出售。具體計劃是交付“約350萬桶實際高硫燃料油…於2017年2月、3月和4月交付到新加坡。”1