期貨交易所是為交易者而設立的-彭博社
Matt Levine
派拉蒙
派拉蒙全球收購的經濟學很簡單但又棘手：
- 派拉蒙大約有6.55億股流通股。
- 這6.55億股中，大約有4100萬股是A類股，具有投票權；其餘的是B類股，沒有投票權。
- A類股的交易價格為每股22.37美元，截至上週五收盤價；B類股的交易價格為每股11.91美元。這使得你擁有約82億美元的綜合股權市值。
- 想象一下，你必須支付溢價才能購買整個公司。假設總股權價值為120億美元，大約比當前價格高出50%。1
- 但請注意，你可以僅用2100萬股A類股就接管公司 — 控制股東投票，選舉新董事，投票支持合併等 — 這將代表大部分A類投票股份，但僅約佔總股份的3.2%。
- 事實上，3150萬股A類股由National Amusements擁有，這是由前派拉蒙大亨Sumner Redstone的女兒和繼承人Shari Redstone控制的公司。這些股份佔了約77%的表決權股份，但不到總股份的5%。2
- 如果你想收購派拉蒙，你應該為Redstone的A類股提供多少報價？其他A類股呢？B類股呢？
假設您願意支付120億美元的總股本價值購買該公司，並且由於競爭壓力，您將被迫支付該金額。有兩種可能的答案：
- 最公平的答案是，如果您願意支付120億美元購買股權，您應該支付約每股18.32美元，3對待A和B股相同，因為它們具有相同的經濟權利。4這相當於Class B股票交易價格的溢價約54%，但相對於Class A股票的交易價格則折價約18%。
- 最不公平的答案是，如果您願意支付120億美元購買股權，您應該將全部支付給Shari Redstone，因為她的表決權股足以控制公司。為她的Class A股票支付每股380.95美元，5其他人都不給，您控制了公司。她得到的溢價約為上次交易的1600%；其他人得到100%的折扣。
這兩種答案都不太可行：您不會讓Class A股東以折價出售股票，如果您宣佈計劃購買Redstone的股票並欺騙其他人，Paramount的董事會——其對所有股東都有受託責任——將試圖阻止您。（Paramount的前身董事會曾試圖剝奪Redstone的表決權，認為這符合其他股東的最佳利益。）如果您只購買Redstone的股票，控制並留下Class B和少數Class A股票，它們將繼續存在並製造各種經濟和法律麻煩。6
彭博觀點新加坡的疲勞率顯示成功的代價無論誰管理諾福克南方都將成為利潤率的奴隸用財政紀律來對抗氣候變化億萬富翁阿涅利家族購買了美國的法律風險並取得了勝利但這些是界限，然後你必須在它們之間找到正確的位置。你必須給雷德斯通足夠的股份讓她覺得值得，你必須給其他人足夠的股份讓董事會允許你這樣做。在競爭激烈的拍賣中，不同的競標者可能以不同的方式取得平衡；雷德斯通可能會偏向更友好的競標者，而董事會可能會偏向更友好的B類競標者。
我們有時候談論我對於負債投資的簡單模型：如果你是一家有100美元債務的公司，你去找持有51%債務的人説“如果你同意欺騙其他人，我們會以105美分的價格償還你。” 所以你給多數人支付53.55美元，少數人支付0美元，最終獲利。這並不是真的有效，但這是許多其他事情背後的原理（“非按比例提升”，等等）。
我們也有時候談論這種事情在股權交易（比如併購）中更難實現：讓51%的債券持有人投票欺騙其他49%是非常流行的，但讓51%的股東投票欺騙其他49%實際上是不被允許的；有受託責任、保護和期望，所有股東都將被公平對待。
另一方面，在派拉蒙公司，通過購買5%的股份，您可以控制公司的100%。當然，這是一種誘惑。
《華爾街日報》報道了派拉蒙的交易談判：
當製作公司Skydance Media的首席執行官、億萬富翁Larry Ellison的兒子David Ellison提出合併的想法時，[莎麗] 紅石已經準備好將她的家族控制了將近四十年的媒體帝國交給了他。…
派拉蒙已經與Skydance進行了獨家談判，達成的交易將為Redstone賺取超過20億美元的現金，用於National Amusements，這是擁有家族77%表決權在派拉蒙和一家電影院連鎖的控股公司。非表決權派拉蒙股東將獲得新合併公司的股票。
Redstone在派拉蒙的持股目前價值約為7.5億美元，這意味着她將在Skydance交易中獲得可觀的溢價。…
一個獨立的董事會委員會被指派審查Skydance交易。National Amusements在一份聲明中表示，他們將尊重委員會對“Skydance交易是否對派拉蒙有吸引力以及他們是否希望繼續前進”的決定。接近談判的人士表示，National Amusements已經表示願意進行交易，條件是獲得大多數非Redstone股東的批准。
派拉蒙還有另一個潛在選擇。私募巨頭阿波羅全球管理公司提交了一份260億美元的報價，其中約120億美元為股權加上債務承擔。… 阿波羅的交易可能更具吸引力，給派拉蒙股東提供現金支付，但不會像Skydance提供的高溢價那樣給Redstone。
擬議的Skydance交易涉及（1）向Redstone支付現金以換取National Amusements（因此，Class A股的控股股份）和（2）不向其餘非控股股份支付現金：
交易本身將分兩步進行。首先，由Ellison家族支持的Skydance和私募股權公司KKR和RedBird Capital Partners將收購National Amusements。然後，Paramount將以50億美元的估值用股票收購Skydance。
自《華爾街日報》首次報道Skydance的財務狀況以來，這一估值引起了人們的關注。該公司今年預計收入僅為10億美元的三十分之一，預計將產生9000萬美元的利息、税收、折舊和攤銷前利潤。
對，我的意思是這裏有一些經濟蛋糕要分配，95%的股份沒有投票權。如果你與擁有控制權5%的人達成一筆好交易，你也可以為自己獲得一筆好交易。
言論自由
作為美國憲法法律的一部分，“我應該被允許進行證券欺詐，因為言論自由和第一修正案”這一論點是錯誤的，但它有一定的知識淵源。你可以看到它的吸引力。美國證券交易委員會確實以一種在大多數美國法律領域都不可接受的方式對言論進行嚴格監管。如果第一修正案保護任何東西，那就是保護向公眾撒謊的權利。但不包括證券方面的謊言。
另一方面，美國法院的構成正在發生變化；他們對監管機構變得更加懷疑，更願意接受監管對自由的限制是違憲的論點。值得一試，偶爾看看美國最高法院是否會改變主意，並決定實際上，言論自由確實需要有權進行證券欺詐。
美國最高法院拒絕了埃隆·馬斯克在他的“推特看護人”案件中的上訴，維持了他與證券交易委員會達成的協議，要求他的社交媒體關於特斯拉公司的帖子需要由公司內部律師事先批准。
大法官們在沒有評論的情況下拒絕聽取特斯拉首席執行官的觀點，他認為他在2018年簽署的協議現在違反了他的憲法言論自由權利。
馬斯克自2018年8月發推文稱他“已經獲得資金支持”私有化特斯拉以來，一直與證監會就他的社交媒體帖子發生衝突，導致這家電動汽車製造商的股價飆升。
監管機構在次月的一項訴訟中聲稱，馬斯克用那篇帖子誤導了股東。兩天後，馬斯克與證監會達成和解，同意辭去特斯拉董事長職務，並支付2000萬美元作為協議的一部分。…
馬斯克的律師在最高法院上訴中辯稱，該協議是法律禁止的“典型的事先審查”，“問題在於事先批准的規定繼續對馬斯克的言論施加違憲的壓制，每當他考慮發表公開通訊時都會如此。”
他們並不完全錯誤，但錯誤足夠多。證券交易委員會確實在阻止埃隆·馬斯克談論特斯拉股票的事務，這是可以接受的。
低利率現象
關於最近金融歷史的一個簡單故事是，利率很長一段時間都很低，這意味着折現率很低，這意味着將來的一美元幾乎和現在的一美元一樣有價值，這意味着投資者願意把錢投入到沒有預期任何現金流的高風險賭注中。因此，私人科技公司的估值出現了巨大的增長。因此出現了“MoviePass經濟”，風險投資家願意向那些每筆交易都虧損的公司投資數十億美元，希望有一天這些公司能夠實現足夠的規模來停止這樣做。因此出現了加密貨幣，市場給予投機性代幣巨大的估值，甚至沒有計劃有一天產生現金流。
然後利率上升，所有這一切都消失了。在《華爾街日報》上，詹姆斯·麥金託什昨天寫道，現在“投資者希望對投入到新項目中的企業現金獲得明確的回報途徑”，“當利率接近零時，湧入那些數年甚至永遠不會支付股息的高風險投資的資金要容易得多，而當替代選擇是幾乎有5%收益的國債時，這種情況就不那麼可接受了。”
這讓我覺得基本上是一個正確的故事，但人工智能支出可能是個例外？《華爾街日報》也報道：
儘管初創企業部門普遍下滑，但追逐英偉達和微軟股市成功的投資者已經向人工智能初創公司投入創紀錄的資金，過去一年中創造了數十家估值達十億美元的公司。投資狂潮已經引發了泡沫的擔憂，因為初創公司難以將炒作轉化為收入。
風險投資公司Meritech的合夥人Alex Clayton表示：“每個人都相信人工智能是未來，所以我們將看到非常大量的投資，直到被證明不是這樣。”“問題在於我們不知道這些商業模式在規模上會是什麼樣子。你可以對此有理論，但你真的不知道。”
對於硅谷而言，對初創公司估值上升的擔憂並不新鮮。但人工智能的淘金熱引人注目，因為投資者正在簽發鉅額支票——有時數億美元——只是為了讓這些公司起步。即使在初創公司繁榮的頂峯時期，這樣大規模的融資也是為後期私人公司準備積極增長的。
Imbue去年通過籌款達到了超過10億美元的估值，吸引了英偉達和前谷歌CEO埃裏克·施密特等支持者。首席執行官Kanjun Qiu以構建能夠賦予人類“自由、尊嚴和能力去做我們喜歡的事情”的智能計算機愚弄了投資者。去年11月，她還為員工舉辦了一次公司外出活動前往日本。
Imbue將現金投入開發希望有朝一日能夠創造自主人工智能代理的模型。一位公司發言人表示，公司做出了“有意的戰略決定”，不進行商業化以便專注於研究，而投資者也支持這種做法。
這種模型的一個例子是“人工通用智能（AGI）將是如此之巨大的利潤，而且很快，以至於你的商業計劃和折現率並不那麼重要。” 但有時，我想到OpenAI對潛在投資者發出的重要警告，“明智的做法是將對OpenAI Global，LLC的任何投資視為一種捐贈，理解在後AGI世界中金錢將扮演什麼角色可能很難確定。” 如果你的貼現現金流模型是這樣的，“第1年：花費10億美元，第2年：花費20億美元，第3年：一個普遍豐富的天堂，金錢不再有用”，也許這只是打破了Excel？
此外，加密貨幣也相當落後，所以有這個。
共和黨優先
金融市場的一個有趣特點是，有時候某家公司發生了好事或壞事，而一個不同的 公司的股票價格會上漲或下跌。埃隆·馬斯克發推文“使用Signal”，（無關的）Signal Advance Inc.的股票價格上漲，Zoom Video Communications Inc.有一款熱門產品，（無關的）Zoom Technologies Inc.的股票價格上漲，這樣的事情。人們很忙，市場略低於完全有效。
對於銀行來説，這可能不太有趣，原因有兩個：
- 銀行比大多數公司更具有反射性：當人們對銀行失去信心時，他們不僅僅是拋售股票；他們會提取存款，導致銀行倒閉。
- 正如我曾經在Twitter上半開玩笑説過的那樣，美國有4000家銀行，它們都有六個名字。
結果是，每當一家銀行宣佈壞消息時，其他20家銀行就會接到存款人的緊張電話。去年我們談到了第一共和銀行倒閉時，共和第一銀行發佈了一份緊張聲明，內容是“那不是我們”。哇！彭博社的Bre Bradham報道：
共和第一銀行在上週五因無法承受較高利率的壓力而被監管機構關閉，大部分存款和資產被富爾頓銀行收購。
美國聯邦存款保險公司在一份聲明中表示，共和第一銀行在新澤西、賓夕法尼亞和紐約的32家分行將在週六重新開業，成為富爾頓銀行的分支機構。共和第一銀行（也以共和銀行的名義經營）在一月底時擁有約60億美元的資產和40億美元的存款。
這家總部位於費城的銀行與其他地區性銀行一樣面臨着類似的問題：高利率導致貸款和證券的未實現損失，導致去年硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行的倒閉。
我實際上認為名字並沒有太大關係，但我想其他第一銀行和其他共和銀行應該小心。有些銀行具有系統重要性，但其他銀行名稱的集羣可能也具有系統重要性。
24/7
上週，《金融時報》報道，紐約證券交易所“正在徵詢市場參與者對全天交易股票的優點的看法，監管機構正在審查首個全天交易所的申請。”我經常主張股市應該每天只開放半小時，而不是目前的6.5小時，更不用説24小時。一位讀者通過電子郵件提出了這個極端版本：
我更喜歡不經常的批量拍賣。買方在總體上輸給了VWAP大約2個基點。7如果每天只進行一次單一價格拍賣，沒有人會輸給VWAP，中介費會降低90%。可能可以在一個機架上運行整個美國市場，並重新利用那些服務器和量化分析師用於人工智能或聚變。這是有用的。
股市的問題在於有些人想買股票，而另一些人想賣股票，但他們並不會同時出現。如果一個賣家在一分鐘內出現，下一分鐘出現一個買家，那麼一個高頻市場做市商會介入，從賣家那裏買入，等待，然後賣給買家。市場做市商會為此收取一點錢，並建立算法來執行；投資者將建立自己的算法來嘗試節省這些成本。但如果每天只有一次拍賣，那麼所有想買的人就會從所有想賣的人那裏購買，推低中介費用，使一切變得簡單一些。
轉向全天候交易當然與此相反。但儘管有壓力要轉向全天交易，也有壓力要轉向一次拍賣。彭博社的Justina Lee 今天報道：
美國股票的常規市場在標準交易日運行了390分鐘。但按照目前的情況發展，最終可能只有最後的10分鐘才是重要的。
根據交易算法開發商BestEx Research編制的數據，如今約三分之一的標普500股票交易是在交易會話的最後10分鐘內執行的。這比2021年的27%有所增加。
但也有反對意見：
現在來自歐洲的新證據顯示，情況類似，表明這種趨勢可能損害流動性並扭曲價格。
這是對全球被動投資繁榮的批評者的新證據，因為指數基金推動了這種現象。這些產品通常在收盤時買賣股票，因為當天的最後價格用於設定他們旨在複製的基準。…
“眾所周知，收盤拍賣是非常好的關閉市場機制，”法蘭克福歌德大學的Benjamin Clapham説道，他是一篇名為《將交易量轉移到收盤：價格發現和市場質量的後果》的新研究論文的合著者。“這可能是真的，但如果我們看到交易量轉移到一天中這個最後的交易機會，我們可能會看到價格的低效。”
Clapham與同事Micha Bender和德國聯邦銀行研究員Benedikt Schwemmlein合著的這篇論文，重點關注了2019年至2023年中期倫敦、巴黎和法蘭克福交易所的大盤股。這三人發現，股票通常在連續交易結束和收盤拍賣設定的最後價格之間波動，但其中14%的波動在隔夜反轉 —— 這表明它是由單邊流動而不是基本面推動的。
是的，但在連續交易期間，幾乎每次價格波動都是由單邊流動推動的。這就是連續交易的含義：買方從做市商購買，賣方向做市商出售，做市商不斷地接受單邊訂單的另一方。如果將所有買方和賣方一起混合在一起，可能會減少一些。
私人信貸交易平台
我已經説過幾次，包括上週，最終“我將會寫一篇關於‘公司X正在推出一個市場，允許私人信貸借款人交易貸款’的故事。”當然，這引起了公司X，或者至少是一個可能的公司X，與我聯繫。這裏是Tradable，標語是“我們讓私人信貸可交易化。”就是這樣。
播客
《金錢雜談》播客每週五發布，您可以在這裏收聽我們最新的一集。凱蒂和我討論了全天候股票交易、競業禁止協議以及用信用卡購買黃金。
事情發生了
必和必拓390億美元的銅礦交易醖釀多年。日元從1990年的低點反彈，引發干預疑慮。即使美聯儲降息，超低利率時代也已結束。“在新興市場貨幣借貸並購買美元今年的回報高達9%。”馬斯克再次超過扎克伯格成為最富有的人。石油生產國現金充裕，減少對資金市場的依賴。黑石以16億美元收購Hipgnosis，競標戰升級。中國監管機構警告不要發生硅谷銀行式的崩潰。據稱，艾略特已在巴菲特青睞的住友公司建立了“大量”股份。認識ZiG，津巴布韋最新的穩定貨幣嘗試。在美國最大的油田中，地面正在膨脹和起伏。“蜜罐”和影響行動：中國間諜轉向歐洲。前眾議院議長南希·佩洛西在2023年將標普500指數的回報幾乎翻了三倍。東漢普頓為Zero Bond做好準備。刀片提供到漢普頓的豪華巴士服務，票價高達275美元。太空旅行代理。領英幕後撰稿人。為什麼關閉再打開是修復設備的魔法。“但每次我經過一家Design Within Reach商店，我總是不得不停下來坐在椅子上告訴自己，有一天，當我成功了，我終於要買一個。”
如果您想通過電子郵件方便地收到Money Stuff，請在此鏈接訂閲。或者您可以訂閲Money Stuff和其他優秀的彭博通訊在這裏。謝謝！
金融交易所的風格化歷史大致如下：
我們幾年前談到過Members Exchange，MEMX，這是美國股票的故事。（“‘我們認為，有了合適的團隊，我們可以以比現有公司提供的成本低很多的價格運營一個交易所，”Virtu首席執行官Douglas Cifu説。）這裏是彭博的Katherine Doherty和Sridhar Natarajan關於FMX的報道，這是利率衍生品的故事：