私人信貸想要每個人的錢 - 彭博社
Matt Levine
大規模私人信貸
也許在過去幾年中，金融領域最熱門的話題就是私人信貸，我們在這裏談論過很多。我常常認為私人信貸從根本上是一個關於匹配資產和負債的故事。這個故事大致是這樣的：
- 傳統銀行業務涉及銀行，這些銀行通過短期負債（存款）進行融資，發放長期非流動性貸款（抵押貸款、企業貸款等）。這有 明顯的風險：存款人可以隨時要求取回他們的錢，如果他們這樣做，銀行就沒有現金，因為它無法迅速將長期貸款轉化為現金。現代銀行監管體系的很大一部分是為了減輕這種銀行擠兑的風險，但它 仍然會以各種形式出現。
- 與此同時，還有其他公司擁有非常長期的負債。例如，養老金基金往往對每年需要支付多少有很好的把握，並且有較長的時間視野。人壽保險公司、年金提供者、大學捐贈基金、主權財富基金等。還有許多個人投資者在為退休儲蓄。這些投資者傳統上購買債券，這些債券承諾在未來的某個時間支付一定的收益。
- 曾幾何時，將債券轉化為現金有點困難：它們並不常交易，因為大多數債券持有者都是這些長期投資者，他們有長期負債，因此他們只會購買債券並持有到期。但隨着時間的推移 這種情況發生了變化，現在債券被積極交易，各種公司也在短期內持有債券。而且基於這個理念構建了零售產品：例如，債券交易所交易基金允許投資者在債券投資組合中進行日內交易，因為債券被視為本質上是流動的可交易資產。
- 儘管如此，那些擁有長期負債的長期投資者依然存在。他們的負債結構並沒有真正改變：捐贈基金、養老金、主權財富基金或40歲為退休儲蓄的人確實在未來的某個合理時間內有一些相對可預測的現金需求。那些人 並不真的 需要 即時流動性來自他們的債券投資。
- 事實證明，通過發放不交易的私人貸款，您通常可以獲得比僅僅購買常規交易債券更高的利息。因此“私人信貸”發展起來了：大型另類資產管理公司利用來自養老金和保險公司、他們自己的年金業務等的大筆長期資金，向公司發放長期非流動性貸款。
- 在某種程度上，私人信貸公司已經 能夠 在貸款方面 超越銀行，部分原因是他們有更合理的貸款商業模式：銀行有短期融資，因此有時無法發放貸款，因為他們或他們的監管者會感到緊張，但私人信貸基金有長期融資，因此可以自由地 發放貸款，而 銀行無法。
- 聽起來不錯，是吧？
這就是想法，但現在我們談論很多例外。一個 重要的例外 是許多私人信貸公司 從銀行獲得槓桿 — 而不是 僅僅 使用他們長期投資者鎖定的資金來發放貸款，他們還從銀行借一些錢來資助這些貸款 — 因此，銀行的風險又悄然回到了私人信貸中。
彭博社觀點皮特·羅斯的粉絲錯了：他不配進入名人堂警惕共和黨對以色列對伊朗報復的集體思維婚姻市場真正的變化坎昆的問題超出了墨西哥超級比索的範圍但是 還有這個?
包括阿波羅全球管理、黑石集團、資本集團、KKR和州街在內的投資巨頭正在爭相推出私人信貸交易所交易基金和其他零售產品。這些基金將允許任何人投資於華爾街非銀行向企業和消費者發放的1.7萬億美元的貸款市場。
贏家將是能夠提供易於買賣的基金股份並獲得政府監管機構批准的公司。他們的獎品：在許多複雜機構填滿私人信貸時，完全接觸到小型投資者。
最棘手的問題是如何將很少交易的私人貸款組合轉化為個人可以隨時進出的基金股份。這是監管機構的一個關鍵要求——也是許多市場老兵對能否實現持懷疑態度的任務。…
“在私人信貸作為基礎資產與ETF的每日贖回之間存在流動性特徵的不匹配，”特許另類投資分析師協會的董事總經理亞倫·菲爾貝克説，這是一個專業的資金管理者團體。“關於這將如何運作的問題仍然存在。”
原則上，向“小本投資者”提供私人信貸是有一定道理的：許多40歲的人在為退休儲蓄時確實可以將一部分資金鎖定數年，以便投資於高收益的非流動性信貸。把他們放在私人信貸基金裏，為什麼不呢？1但通過具有每日流動性的ETF向零售投資者提供私人信貸有點抵消了這一優勢。
本月，State Street在向SEC提交的文件中提出了最雄心勃勃的ETF，涉及Apollo。由State Street管理的ETF將直接投資於在公共市場交易的流動債務和直接從Apollo購買的私人企業、消費者和抵押貸款的組合。根據文件，至少80%的債務將獲得信用評級機構的投資級評級“或在State Street看來具有可比質量”。
為了確保基金的順利運作，Apollo承諾每天回購其出售給基金的任何私人債務。
現代金融確實使得可以用一天內可能消失的資金來進行長期貸款，但我以為私人信貸已經找到了一種不這樣做的方法。
挖角
想象一下，你是一家上市公司的首席執行官。你可以做三個項目2：
- 項目 1 將使您的公司價值增加 10 美元。
- 項目 2 將 減少您的公司價值 5 美元，但會使您主要競爭對手的價值增加 10 美元。
- 項目 3 將使您的公司價值減少 5 美元，同時也會使您主要競爭對手的價值減少 10 美元。
您應該做哪個項目？
傳統的公司金融理論會告訴您做項目 1，因為它增加了您的公司價值，而不做項目 2 或 3，因為它們沒有。您的工作是最大化公司的價值，因此您應該做那些能做到這一點的事情，而不是做那些不能做到的事情。
還有其他理論。我們在 這裏談論過一個有爭議的理論，有時被稱為“共同所有權”，我有時將其描述為“指數基金應該被禁止嗎？”在這個理論中，(1) 大型多元化機構股東共同是所有上市公司的主要所有者，包括許多行業的主要競爭對手，(2) 股東更傾向於最大化其持股的整體價值，而不是任何單個公司的價值，(3) 首席執行官知道這一切，並試圖以股東的最佳利益行事。
在這個理論中，您可能應該做項目 1（增加您的公司價值對股東有利3），但您也應該做項目 2。增加您競爭對手的價值 也是對您的股東有利，因為他們也擁有您的競爭對手；他們對您公司和競爭對手各 1 美元的價值是無所謂的。項目 2 最大化了股東的整體福利，因此是好的。項目 3 仍然是壞的。
這個理論有爭議，部分原因是它常常看起來像是企業高管並不這樣思考或行動。4 很明顯，大多數首席執行官似乎都想贏，想打敗競爭對手；聰明的學術理論關於股東價值和多元化可能並沒有完全滲透到那些積極進取的首席執行官的心理中。
此外，從務實的角度來看，許多首席執行官的薪酬部分是基於他們的公司相對於競爭對手的表現。因此，犧牲你公司的表現來幫助競爭對手，對你來説是適得其反的：你會表現不佳，因此會得到更低的獎金。
這暗示了第三種理論？如果你 是 一位根據你相對於競爭對手的表現而獲得薪酬的首席執行官，犧牲你公司的表現來 傷害 競爭對手可能是明智的。如果你的薪酬結構是“如果你的股票價格上漲超過你主要競爭對手的股票價格，你就會得到獎金”，那麼有兩種方法可以實現這一點：讓你的股票價格上漲，或者讓他們的股票價格下跌。
在 那個 理論中，你應該做項目1（讓你的股票價格上漲5），避免項目2（讓你的股票價格下跌而他們的上漲），但做項目3：犧牲你自己公司的表現來讓競爭對手的表現 更糟 對你自私的目的來説，是好的。
我應該説，之前的理論——“首席執行官犧牲自己的表現來幫助競爭對手”——在某些圈子裏很受歡迎，但相當有爭議；這個理論——“首席執行官犧牲自己的表現來傷害競爭對手”——呃，根本不受歡迎。沒有首席執行官會説“我們炸燬了我們的工廠，但火勢蔓延，導致兩個競爭對手的工廠燒燬，所以我們反而佔了便宜。”
儘管如此！這裏有一篇有趣的論文，題為“高管激勵與戰略人才獲取：來自挖角的證據，”作者是Matthew Bloomfield、Thomas Bourveau、Xuanpu Lin、Guoman She和Haoran Zhu。
近年來，相對績效評估（“RPE”）已成為首席執行官薪酬計劃中的一個常見特徵，截至2017年，絕大多數標準普爾500公司都在使用。雖然在大多數情況下，RPE用於保護風險厭惡的管理者免受常見的不確定性來源（如Holmstrom，1982），理論研究表明，RPE也可能具有激勵扭曲的效果：它鼓勵代理人採取損害與其比較的同行表現的行動（例如，Lazear，1989）。……
鑑於人力資本在創造和維持公司價值中的核心重要性，我們假設挖角RPE同行的勞動人才可能是一個可行的方法，RPE使用的焦點公司可以利用這一方法來損害其同行的表現——而不必犧牲太多自己的表現——從而增強其相對錶現。……
即使挖角削弱了挖角公司的絕對錶現，只要對被挖角的同行造成的損害更大，RPE驅動的挖角也可能發生。例如，假設在一個同行公司中有一名高效員工，為該同行創造了可觀的經濟盈餘。一家使用RPE的焦點公司可能通過過度補償來吸引該員工離開。這樣做會使公司承擔過度補償的成本，但會使同行失去該員工對他們的全部盈餘。
他們發現“公司從其RPE同行那裏招聘的勞動人才顯著多於從其（在其他方面相似的）行業競爭對手那裏招聘的勞動人才，而這些競爭對手並不是他們的RPE同行”，並且“焦點公司的傾向是從RPE同行那裏挖走勞動人才，這種傾向在高技能和工作年限較長的員工中最為普遍”，這些發現“與高管的RPE激勵驅動的故意傷害同行的行為是一致的。”（這也與“從相似公司招聘熟練員工是好的”是一致的，儘管他們進行了一些測試來論證“故意傷害同行”是一個合理的解釋。）
無論如何，我喜歡這個機制，作為對“共同所有權對競爭有害”理論的一種解藥：在這個理論中，高管薪酬激勵競爭，即使這種競爭對股東不利，即使對該公司的股東不利*，因為高管是為了贏而不是為了最大化價值而獲得報酬。*6
不過，金融行業是否也有明顯的相似之處？如果你經營對沖基金，你的薪酬主要是基於你的絕對業績，儘管比競爭對手獲得更高的回報可能有助於吸引投資者。但即使你的絕對回報在很大程度上也是競爭的結果：如果你與愚蠢的交易者交易，你會賺很多錢，但如果你與聰明的競爭對手交易，你通常不會。7 挖走競爭對手的最佳員工可能是一個好的商業決策，即使他們對你沒有任何幫助；即使在他們一年長的休假期間，他們也能為你的公司增加價值。他們增加的價值並不是為你的競爭對手工作。
開放AI
我很抱歉，但是這還不夠：
開放AI已要求投資者避免支持競爭對手初創公司，如Anthropic和埃隆·馬斯克的xAI，因為它獲得了66億美元的新融資，並尋求排除對其在生成性人工智能領域的早期領先地位的挑戰者。
總部位於舊金山的集團，由首席執行官薩姆·阿爾特曼領導，週三宣佈已以1500億美元的估值完成最新的融資，這是硅谷歷史上最高的估值。
根據三位知情人士的説法，在談判過程中，公司明確表示希望達成獨佔融資協議。…
開放AI能夠要求不尋常的條款和超高的估值，因為投資者相信該公司可能主導下一波人工智能創新，他們認為這將是消費者行為與互聯網或移動設備一樣重要的轉變。
“由於這一輪融資的需求過於旺盛，開放AI對人們説：‘我們會給你分配，但我們希望你以有意義的方式參與業務，因此你不能承諾支持我們的競爭對手，’”一位知情人士表示。
一家領先風險投資公司的合夥人指出，打車應用Uber在“全力以赴征服世界”時有類似政策，並補充道：“如果一家公司掌握了所有的籌碼，他們可以迫使人們做一些不自然的事情。”
我的意思是，我確實同情這裏的商業要求：如果你處於一個資本密集型的贏家通吃的競爭中，想要主導某項經濟上重要的新技術，你會想要（1）獲得大量資本和（2）拒絕向你的競爭對手提供資本。8（見上文！）開放AI要求這一點完全合理。然後投資者必須選擇：押注開放AI贏得比賽，還是退出這一輪並押注其他公司。
但是，來吧，我曾經爭辯過，OpenAI 最好的籌款舉措是阿爾特曼表現出的緊張情緒，即如果 AI 被粗心開發，可能會殺死我們所有人。“哦，我們的產品如此強大，以至於可能奴役人類，你難道不覺得有點好奇嗎？”這是一個很好的推銷。但這也與這個請求無縫契合！“我們的產品如此強大，以至於可能奴役人類，所以給我們錢來小心地構建它，但不要給埃隆·馬斯克錢來構建它，你見過那傢伙的 X 賬户嗎？”OpenAI 有一個非常好的商業和 ESG 案例來獲得獨家資金；他們僅僅依賴於“這輪融資超額認購”真是奇怪。他們似乎幾乎停止相信關於為人類的利益開發 AI 的那些事情。
PYUSD
企業支付發票的通常方式是，企業告訴其銀行從其在銀行的賬户中扣除 100 美元，並將 100 美元添加到其供應商在另一家銀行的賬户中。然後，付款人的銀行告訴聯邦儲備銀行從其在聯邦儲備銀行的賬户中扣除 100 美元，並將 100 美元添加到供應商在聯邦儲備銀行的賬户中，並告訴供應商的銀行將那 100 美元添加到供應商在該銀行的賬户中。這是一個有些風格化的故事，但足夠接近。
有時，供應商和客户有相同的銀行，過程就簡單了：客户告訴銀行從其賬户中扣除 100 美元並將 100 美元添加到供應商的賬户中，銀行就這樣做了。如果兩家公司或許多相關行業的公司共享同一家銀行，就會啓用各種效率。我們曾經談論過 Silvergate Exchange Network，基本觀點是許多加密公司都在 Silvergate Capital Corp. 開户，因此 Silvergate 可以為他們提供服務，比如“我們可以在午夜從你的賬户中扣除錢並添加到你供應商的賬户中”，而不是受限於聯邦儲備銀行的正常營業時間。
所以我想象，有時候加密公司會收到供應商的賬單，並對他們説：“你知道，我們可以給你開支票或其他什麼，但如果你能在Silvergate開個賬户，那就方便多了，因為把錢轉到你在Silvergate的賬户比使用美國通用金融系統要容易得多。”我想有時候這確實有效；如果供應商也是一家加密公司，他們可能會經常收到這樣的請求，並且可能確實希望通過Silvergate Exchange Network與其加密客户進行交易更加方便。
另一方面，如果供應商提供的是打印機墨粉，他們可能會覺得這個請求很煩。“當然，如果我在你的銀行開個賬户，對你來説會更方便，但對我來説，在新銀行開一個新賬户會非常不方便。” “但是我們可以去中介化更廣泛的金融系統，只依賴於Silvergate，”加密公司可能會説，但這並不是一個很好的論點。為什麼要依賴Silvergate？（Silvergate最終關閉。）
無論如何，這是這個：
PayPal控股公司完成了其首次使用專有穩定幣進行的商業支付，以展示數字貨幣如何改善通常笨拙的商業交易。
PayPal於9月23日使用PYUSD支付了給安永會計師事務所的發票，該穩定幣是該公司去年推出的，依靠SAP SE平台完成交易。SAP的平台被稱為數字貨幣中心，允許企業全天候即時發送和接收數字支付。發票金額未披露。…
儘管穩定幣面向消費者的好處常常主導討論，但根據PayPal區塊鏈、加密貨幣和數字貨幣集團的高級副總裁Jose Fernandez da Ponte的説法，這筆支付展示了數字貨幣的其他用例。
“企業環境非常適合它，”他説。“與首席財務官進行這樣的對話是非常合理的。”
企業對企業的交易——尤其是跨境交易——可能會拖延、昂貴，並且在某些情況下存在風險，因為需要依賴第三方。Fernandez da Ponte表示，這種用例的結算速度和可用性要吸引得多。
好的，當然可以。與其通過您的銀行賬本用美元支付發票，這需要（1）PayPal的銀行，（2）您的銀行和（3）可能的美聯儲的參與，PayPal可以通過Paxos Trust Co.的賬本用美元支付發票，它的PYUSD穩定幣的發行者，這隻需要Paxos的參與。我想這減少了“對第三方的必要依賴”（不是沒有！），並且可能比給您發送美元更快，儘管這讓您得到的是PYUSD而不是美元。如果您想要美元，我想您可以在加密交易所出售PYUSD並提取美元，或者，如果您在PayPal有賬户，那麼您可以在那裏將PYUSD兑換成美元？
PayPal是一家支付公司？理論上，它可以通過將資金記入其供應商的PayPal賬户來支付所有發票。這似乎是一種令人煩惱的支付發票方式。9這似乎是稍微複雜一點的形式。
事情發生
新的CPA路徑出現，因為各州試圖遏制會計師短缺。接近6%的抵押貸款利率足以啓動再融資潮。加納的債券持有人壓倒性支持債務重組。沙特部長警告稱，隨着OPEC+成員違反生產限制，油價可能降至50美元。台積電獲得單隻股票ETF，因為Direxion基金允許槓桿投注。韓國鋅與貝恩資本合作以阻止收購要約。學校通過提供雙重作為工作簽證的學位賺取數百萬。Steinhoff的前CFO因欺詐被判10年監禁。“40%的網絡安全高管表示他們受到了公司董事和高管責任保險的保障。”首席執行官們轉向播客以控制他們的信息。飛行汽車。笑着的繼承人。去季節化的Aperol。Poopcopter。
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