特拉華州吸引達科電子——彭博社
Matt Levine
特拉華州
多年前當我還是企業律師時，我以為大公司都希望在特拉華州註冊。過去和現在大多數公司確實如此，而特拉華州也致力於服務這些企業。“服務企業"本質上主要是服務企業管理者——創始人、首席執行官、董事會和控制股東，因為正是這些人決定公司註冊地。因此特拉華州為管理者提供了一套誘人的方案：這套方案大致包括：
- 賦予管理者高度自主權。該州採用"商業判斷規則”，規定法院原則上不質疑管理決策。因此經營者可以專注業務，無需過度擔心個別股東起訴或法院干預經營。
- 但並非允許管理者為所欲為。管理者對股東負有信託義務，必須公平對待股東並以股東利益為重。若出現嚴重不當行為，股東可提起訴訟，法院必將勒令停止。這實際對管理者有利——能向投資者可信承諾其權益將受保障，從而提升股票價值吸引投資。若完全缺乏監管，企業反而難以融資。
- 司法具有可預見性。海量公司法判例形成明確行為邊界，律師能給出確定性法律意見。專設衡平法院處理商事糾紛，由精通公司法的資深法官快速裁決（不設陪審團），避免合併交易等重大決策受非專業陪審員隨意判決影響。
在這三點中，第三點在我看來遠比其他兩點重要。第一點和第二點中具體規則的組合——哪些允許哪些禁止——並不那麼關鍵；每個州都會在管理層自由裁量權和股東權利之間提供某種合理的平衡，任何公司都能適應任何合理的規則體系。重要的是你能提前知曉規則內容，這樣才能做好相應規劃。
彭博社觀點專欄特朗普的抽搐讓世界顫抖國會共和黨人自顯軟弱花旗銀行正成為職場媽媽的新磁石那些美國女性在巴基斯坦的梗圖？並不好笑最近這一切引發爭議，源於幾項特拉華州法院裁決，這些裁決（1）出人意料且（2）極大限制了控股股東的權限。這些判決在一定程度上削弱了可預測性——它們確實令人意外——但從經濟角度也對控股股東非常不利。（比如其中一項判決否決了埃隆·馬斯克獲得特斯拉董事會和股東批准的價值數十億美元的股票方案，而他確實非常渴望那些股票。）因此控股股東完全有理由認為"即便其他州的法律不如特拉華州可預測，我也寧願賭一把，而不是被束縛手腳無法按自己意願管理公司"。於是特斯拉遷往了得州，我們也討論過其他已撤離特拉華州或正考慮搬遷的企業。
但你不應誇大這一點。這裏的故事並非“特拉華州對公司管理層極度不友好，因此企業紛紛逃往其他地區”。實際情況是，特拉華州對某些類型的公司——通常是備受矚目的創始人控制型企業——顯得不夠友好，而其他州則抓住機會將自己定位為更支持創始人的司法管轄區，併成功吸引了一些大企業遷冊。
與此同時，管理層可能面臨比重特拉華州更糟的處境：
達科公司最大股東指控該公司董事會正在削弱股東權利，並要求聯邦法院阻止其變更註冊地的計劃。
根據週二提交的訴狀，阿爾塔狐狸機會基金LP表示，董事會計劃將公司從南達科他州遷冊至特拉華州，以阻撓其提出的全面改革要求。遷冊將使達科公司擺脱南達科他州強制累積投票制的約束，該制度允許股東集中投票權來實現超越董事會意願的訴求。
訴狀稱，該投資者指控電子公司及其總裁里斯·A·庫滕巴赫違背了對阿爾塔狐狸的信託義務，並壓迫股東權益。阿爾塔狐狸已向南達科他州聯邦地區法院申請初步及永久禁令，要求禁止被告繼續損害其利益或就遷冊事宜召開投票會議。
這是訴訟文件，以及來自Daktronics公司和Alta Fox公司的委託書聲明。核心爭議在於，如訴訟所述：“南達科他州基本法律規定’累積投票制’——實質上，少數股東可以集中投票權確保選舉出代表其利益的至少部分董事，防止能力不足的董事長期固守職位。”
我們此前探討過累積投票制：簡而言之，在選舉八名董事時，股東對每股持有八票，可自由分配給任意董事。若想確保某位候選人當選，可將全部八票投給該人選。因此，持有大量少數股權的維權投資者或許無法讓整個董事名單當選，但很可能成功推選一名董事。正如Alta Fox所述：
Alta Fox認為累積投票制是保護獨立少數股東話語權的重要權利。
或者如達科電子公司所述：
累積投票制是公司董事選舉中的一種投票方法，允許股東將所有選票集中投給一位候選人或分散投給多位候選人，這增強了一小部分少數股東的能力，使他們能夠選出自己精心挑選的董事候選人，這些候選人被認為會服務於他們的特定利益，而無需獲得廣大股東的支持。
他們一致認為累積投票制是少數股東（如阿爾塔福克斯這樣的激進投資者）在管理層反對的情況下獲得董事會代表權的一種方式；他們只是對這種做法是好是壞存在分歧。1
因此，達科電子希望遷至特拉華州（以廢除累積投票制），而阿爾塔福克斯則試圖阻止這一行動。我們昨天討論過一個類似案例：Tripadvisor Inc. 希望離開特拉華州，轉而在內華達州註冊，部分原因是它有一個控股股東，而內華達州對與控股股東的交易審查較為寬鬆。一些Tripadvisor股東提起訴訟，要求特拉華州法院阻止這一搬遷，因為這對股東不利。特拉華州法院拒絕了這一請求。如果你能讓股東投票決定離開特拉華州，你就可以離開，即使這意味着你可以對股東做一些特拉華州不允許的事情。
同樣的邏輯在南達科他州適用嗎？南達科他州的法院——實際上是南達科他州的聯邦法院——會認為達科電子不能離開，因為離開會削弱股東權利嗎？還是説各州保護股東權利的能力存在限制，這個限制就是“公司隨時可以離開”？我對特拉華州的情況基本瞭解；但對於南達科他州，誰知道呢？
在其他地方，這裏有一篇討論關於德克薩斯州新成立的商業法庭的文章，探討它是否會成為考慮搬遷公司的“特拉華州衡平法院的有吸引力的替代選擇”。存在一些擔憂：
特拉華州衡平法院以快速高效的裁決而聞名。包括與併購相關的禁令在內的複雜糾紛，通常在幾周內就能解決。沒有陪審團是這種速度的重要原因，有助於維護訴訟當事人和金融市場的穩定。然而，商業法庭中陪審團審判的引入，為複雜的公司訴訟帶來了獨特的考量，並可能導致嚴重的延遲和不可預測性。陪審團的選擇、審議以及基於陪審團裁決的上訴可能性，會延長案件解決時間，並可能導致結果不一致。……
有幾個因素可能會阻礙德克薩斯州形成強有力的判例體系。在某些情況下，陪審團審判的可能性可能會限制詳細、由法官撰寫的意見的形成，而這些意見通常是公司法判例的支柱。商業法庭法官較短的任期（兩年）可能導致裁決缺乏一致性。此外，商業法庭更廣泛的管轄權可能會分散對發展專門判例的關注。
現在我真的很想有一位特斯拉股東在德克薩斯州起訴埃隆·馬斯克的薪酬問題，並由陪審團裁定他是否薪酬過高。
太平洋投資管理公司（Pimco）
如何進入私募信貸領域？假設你有一筆資金，想直接借給私募股權贊助商為槓桿收購提供融資。你該如何開始？或許你會聘請一些擁有良好人脈的前銀行家，讓他們聯繫私募股權贊助商，説“嗨，我們想借錢給你們為收購提供資金。”贊助商會回答：“當然，我們總是需要更多資金。老實説，有很多人想為我們的收購提供融資。但我們會把你列入名單。”然後他們會打電話給你説：“嘿，我們有個收購交易，想借錢給我們嗎？完全透明，我們已經聯繫了其他幾家，他們收費7%。你加入嗎？”
你加入嗎？我覺得答案是“是的”？我的意思是，你可以拒絕。但你手頭有這筆資金需要花出去；你想進入私募信貸領域，而這是你的機會。如果你拒絕，贊助商還會再聯繫你嗎？他們有很多人想借錢給他們，而你能提供的……是迫切感？如果你非常挑剔，只願意為最佳交易提供資金，如果你進行細緻的信貸分析並努力爭取高回報，贊助商可能就不再聯繫你了。他們還有很多其他人可以聯繫。
那些其他人——已經在私募信貸領域摸爬滾打一段時間的大型公司——有優勢。他們可能已經為贊助商的其他交易提供過貸款，因此擁有現成的關係和一定的談判籌碼。而且他們就是規模大；一個想做很多大型收購的贊助商必須把他們納入考慮範圍。這些領先的大型私募信貸公司可以拒絕交易；他們可以在條款上強硬施壓。而你正試圖打入這個行業，最容易的方式就是配合。你為贊助商提供優質客户服務，對所有要求説“是”，行動迅速，不會在利率或條款上過於強硬。
這實際上是一個資金雄厚的後來者進入行業的常見方式，2但它存在明顯問題。你正面臨逆向選擇；你在接受那些大型現有企業拒絕的交易。也許這沒關係。某種程度上取決於你的背景和性格。如果你的核心技能是“我從投資者那裏籌集資金並配置它”，那麼你做得很好：你籌集了一大筆資金，並將其配置到投資者想要的東西上。但如果你的核心技能是“我擅長信用分析”，這就會很痛苦。你想通過做好交易和避免壞交易來獲得超額收益；你不想僅僅因為有錢可花就接受糟糕的交易。
（在某種程度上，你可以通過收購一家現有的成熟私募信貸公司來規避這個問題，這樣你就不必從零開始進入這個行業。但每個人都知道這一點，所以這些公司價格昂貴。）
今天，彭博社的勞拉·貝尼特斯報道了太平洋投資管理公司，這家債券巨頭，以及它如何從比爾·格羅斯時代繼續前進。部分答案是：並沒有過多涉足私募信貸。
當阿波羅全球管理公司等私募資本巨頭通過直接貸款（即基金向企業提供更復雜貸款）賺取鉅額利潤時，太平洋投資管理公司（Pimco）為等待泡沫破裂而按兵不動的策略尚未完全奏效。這種保守姿態可能使其錯失良機…
據知情人士透露，與阿瑞斯管理公司、橡樹資本管理等專業機構相比，Pimco的擴張速度更為緩慢，這已成為內部爭議焦點。儘管貝萊德集團為收購私募信貸先驅HPS投資夥伴公司支付了120億美元的高額溢價，但Pimco的相對謹慎可能導致其長期困於利潤率較低的債券業務。
“流動性資產尤其是固定收益類產品的管理費非常微薄，“歐洲最大另類資產管理公司AXA IM Alts全球主管Isabelle Scemama在比較私募資產吸引力時如是説。
確實如此，抱歉——對於大型信貸管理機構而言，進入私募信貸領域的動機在於客户願意支付更高費用。而顧慮則源於對貸款質量的擔憂：
布朗特資本（Bronte Capital）的約翰·漢普頓認為，Pimco的立場可概括為：長期來看成為資產買方而非原始貸款方更有利可圖且更安全，尤其是在市場惡化時抄底收購。相比之下，阿波羅等機構則被貸款業務的豐厚佣金所吸引。
“阿波羅押注的是信貸創收端的超額收益，而非資產持有端，“他表示，“因此它將自己打造成巨型放貸機器。Pimco則持相反立場。最終只有一方能證明是正確的。”
這正是經典的難題。假設你認為私募信貸是一個泡沫，投資者過於熱衷將資金投入其中，最終會以糟糕收場，但你並不確定具體何時會出問題。這裏有兩種可能有效的策略：
- 保持資金儲備，計劃在泡沫破裂時以七折價格收購資產。（或許通過阿波羅的交易平台購買。）
- 儘可能多地籌集私募信貸資金，因為費用可觀，而且“只要音樂還在播放，你就得起身跳舞”。
再平衡
你可以用一個簡單的股票市場模型來描述：
- 大多數人採用60/40投資組合，將60%的資金投入股票，40%投入債券。
- 如果股票上漲2%，債券下跌2%，那麼你的60/40組合會變成61/39。
- 因此，你需要賣出部分股票並買入債券，以恢復60/40的比例。
- 當你賣出股票時，股票會下跌；當你買入債券時，債券會上漲。
顯然，這並非字面意義上的準確，但或許大致描述了許多大型投資者的行為。這是一個簡單的均值迴歸理論：每次市場波動都會打破60/40組合的平衡，而通過逆向交易市場波動，組合會重新恢復平衡。當股票上漲時，60/40投資者會超配股票，因此他們會賣出股票，以此類推。
如果這是真的，你可能會試圖從中獲利。基本思路是：“每當一個60/40投資者明天要買入股票時，我今天就買入，等明天他們買入時價格上漲再賣出，反之亦然。” 60/40投資者什麼時候會在明天買入股票？如果嚴格按照這個理論，答案是“如果今天股票下跌”，但實際上他們不會每天都進行再平衡。如果60/40投資者有一條規則，比如“每月再平衡一次，以確保每月初的投資組合嚴格保持60/40比例，或者當股票佔比超過62%或低於58%時才進行再平衡”，那麼你就可以針對這條規則進行交易。如果當月股票下跌，你就在月底買入股票；否則，如果股票大幅下跌且60/40投資組合嚴重失衡，你也可以買入股票。
這不是投資建議，但這裏有這樣一則消息：
那些像鐘錶一樣定期調整股債投資組合的投資者，正受到快錢投機者搶先交易的擺佈。
如今，一羣學者聲稱他們已經量化了這種再平衡行為對養老基金和其他市場參與者造成的成本：每年160億美元。
杜克大學的坎貝爾·哈維等研究人員在一篇名為《再平衡的意外後果》的論文中指出，機構為保持資產組合穩定而進行的機械式買賣會帶來可量化的負面影響。他們表示，這很大程度上是由於機會主義的競爭對手預判了這些交易並搶先行動，從而影響了價格。
這是論文，由Harvey、Michele Mazzoleni和Alessandro Melone撰寫；其核心觀點大致與我闡述的一致。“當股票超配時，基金會賣出股票買入債券，導致次日股票回報下降17個基點"是基本結論，且這類再平衡操作具有可預測性：
我們通過閾值法和日曆法兩種基於規則的再平衡策略計算投資組合權重與目標的偏差，這兩種方法反映了不同機構的投資政策。閾值法在組合權重超出預設目標範圍時調整頭寸，體現了允許組合在一定範圍內浮動以最小化交易成本的思路。此外，許多機構投資者每月初有固定現金流需求（參見Etula、Rinne、Suominen和Vaittinen，2020年）。例如成熟養老基金常在月末出售資產以籌集會員福利支付款項。日曆法則捕捉這類計劃性再平衡活動。兩種方法都易於計算、即時可用，且適用於任何可獲得回報數據的頻率。閾值信號捕捉更快的月內再平衡，而日曆信號捕捉較慢的月末再平衡…
根據我們的可預測性結果進行粗略估算，機構投資者承擔的再平衡成本每年可能超過8個基點。對於規模可能超過20萬億美元的市場，再平衡壓力可能轉化為每年160億美元的成本，相當於每個美國家庭每年約200美元…
最後，機械式再平衡為某些投資者提供了搶先交易大基金可預測訂單的機會。為探索這些搶先交易策略的潛在經濟價值，我們構建了一個複製預期再平衡活動投資者交易的組合…利用這些再平衡信號構建的管理組合在1997至2023年樣本期內實現了顯著正阿爾法收益，夏普比率超過1。
最精彩的部分在於，他們向大型養老金經理展示這一結果時，對方反應是"這不明擺着嗎”：
多家養老基金承認知曉這種現象。當我們解釋潛在的前置交易者可能利用這種可預測性時，一家基金回應道：“我們早就知道了。“其他機構也表示認同。當我們建議採用更動態的再平衡策略來降低被前置交易的風險時，有養老基金表示：“與其説服投資委員會改變再平衡政策，不如讓我們的阿爾法交易台來處理這種可預測性問題更省事。”
總之，我們圓桌會議樣本中的養老基金都機械地按照日曆和閾值規則進行再平衡。他們明白這些政策會導致可預測性，並認為交易員會對其再平衡操作進行前置交易。至少部分基金似乎會對自身的再平衡操作（可能也包括其他機構的）進行前置交易。最後，這些基金認為在現有制度約束下，改變再平衡政策極具挑戰性。
“至少部分基金似乎會對自身的再平衡操作進行前置交易”！這本質上是個分工問題。如果你管理一個目標配置為60/40（股票/債券）的養老基金，你會買入60%股票和40%債券，隨後股債價格波動會導致配置失衡，此時重新平衡倉位需要交易成本，而每天進行這類交易還會耗費注意力。你只是運營養老基金，採用指數化被動投資策略，並非擇時交易的日內交易員，根本不知道最佳交易時機。“除非嚴重偏離目標，否則每月調整一次"就是個不錯的經驗法則。3
你可以做得更好——也許能省下8個基點——但需要投入更多時間和注意力以及內部流程成本，當然也可能做得更糟。何必費這個心？讓別人去做吧。讓那些專門研究這類事情的對沖基金去賺這8個基點，或者讓你公司的"阿爾法交易台”——那些專職做市場擇時日內交易的人——來賺這筆錢。
反重力騙局
這不是投資建議，但有個實用經驗法則：如果有人告訴你他發明了國防部想購買的反重力推進裝置，只是需要你提供資金完成原型機，你應當保持懷疑，因為"這種技術會違背已知物理定律”。但如果他向你索要的金額是兩百美元，那你更要萬分警惕，因為這違背了基本經濟學原理。不是要對你灌輸芝加哥學派理論，但如果他真擁有可行的反重力裝置，早該從別人那裏拿到這200美元了。
這裏有一篇《彭博商業週刊》的人物特寫：約瑟夫·菲爾馬吉在1990年代曾是成功的科技公司創始人，2000年代又拿着軟銀等機構數千萬美元投資創辦太空相關投機項目，最終在2021年為他的反重力裝置拍攝宣傳視頻後，竟向視頻工作室老闆討要現金：
[業主]簡直不敢相信自己的運氣。她真的偶然發現了一項可能改變人類的投資嗎？“我熱愛創新，熱愛科技，”她説。“我當時想，‘哇，能參與實現他所説的那種事業會非常酷。’”她回憶道，整個過程中，Firmage不斷索要資金——這裏200美元，那裏500美元。“就是他總需要額外資金來完成某個部分或搞定某件事。”
是的。
Firmage否認所有財務不當行為的指控。“這是最高級別的誹謗，”他表示，並補充説自己不搞龐氏騙局。“我從事的是難以融資但必須完成的長期項目。最終人人都會受益。”
不。他目前正在坐牢，不過不是因為這件事。
安德烈亞·維拉
金融新聞報道中我最喜歡的套路之一，就是描述某個富有的金融界人物如何腳踏實地、謙遜低調，不像其他金融從業者，但證據卻是類似“他最明顯的奢侈不過是擁有一輛瑪莎拉蒂Ghibli”或者“他住的房子只值幾百萬美元”。我心中最經典的例子是那位對沖基金經理，他被形容為“節儉的象徵”，“一隻腳踩在利潤豐厚的對沖基金行業，另一隻腳卻抽身在外”，這一點“在夏季週末表現得尤為明顯”——那時他通常會乘坐商業航班去楠塔基特島的住宅，不過偶爾也乘私人飛機。沒有比偶爾坐私人飛機更接地氣的事了。
今日彭博社的勞拉·努南對安德烈亞·維拉進行了人物特寫，這位因涉入1MDB醜聞而離開高盛集團的銀行家，4其經歷完美顛覆了傳統敍事。維拉目前在歐洲過着"優渥閒適的生活”，翻修倫敦頂層公寓、進行投資、創辦核電公司，還有這般日常：
在意大利羅馬長大的維拉，已將在亞洲高盛任職時穿的高級定製西裝和名錶換成了牛仔褲和斯沃琪手錶。他表示現在通常乘坐民航出行（是廉價航空瑞安航空的常客），每年僅因急需趕赴某地——比如伊比沙島的派對——才會乘坐三四次私人飛機。
只有趕着去伊比沙島時才坐私人飛機！絕了。
戰略
妙啊：
微策略公司（納斯達克：MSTR）[昨日5]宣佈正式以Strategy™名義開展業務。該公司是全球首家也是最大的比特幣儲備企業、最大的獨立上市商業智能公司，同時是納斯達克100成分股。此次品牌簡化是公司發展的自然演進，體現了其戰略聚焦與廣泛吸引力。新標識包含藝術化的"B"字母，象徵公司的比特幣戰略及其作為比特幣儲備企業的獨特地位。品牌主色調改為橙色，代表能量、智慧與比特幣。…
能源、智慧與比特幣。以下是董事長邁克爾·塞勒的發言：
“‘戰略’是人類語言中最具力量與積極意義的詞彙之一。這也代表着我們將公司名稱簡化為最核心的戰略本質。安託萬·德·聖-埃克蘇佩裏曾説：‘完美不在於無可增添，而在於無可刪減。’歷經35年，我們的新品牌完美詮釋了對極致的追求。’”
當把這家公司簡化到戰略核心時，其核心就是戰略本身。“我們的戰略？哦，就是戰略。”這感覺過於簡化了？顯然他們的戰略是比特幣，從標誌就能看出——不是“戰略”，而是“戰略B”，其中B是比特幣符號的上標。或許該理解為“戰略的比特幣次方”，這倒很貼切。
此外，昨日泰普爾絲漣國際公司更名為索眠集團國際公司：
董事長兼CEO斯科特·湯普森表示：“我們激動地宣佈這個承載更廣闊願景的新名稱。‘索眠集團（Somnigroup）’源自拉丁語——‘somn’意為睡眠，‘omni’代表全面，加上‘集團’體現全渠道戰略。新名稱彰顯了我們作為全球控股公司和睡眠解決方案提供商的地位，旗下擁有泰普爾絲漣、Dreams及Mattress Firm等卓越企業，也指明瞭公司未來方向。我們期待在未來百年乃至更久遠的時間裏，持續通過優質睡眠改善人們的生活。”
同樣有很多值得喜愛之處，但我最喜歡的部分是，代表全渠道戰略的名稱部分是“集團”而非“全”字。
時事動態
霍尼韋爾在激進投資者埃利奧特施壓下宣佈分拆。日產汽車因580億美元本田合併談判破裂尋求新合作伙伴。滙豐銀行考慮CEO薪酬改革，英國銀行取消獎金上限。麥肯錫合夥人就中美關係緊張背景下在華業務展開辯論。道達爾能源計劃在紐約將美國存託憑證轉為上市股票。布魯塞爾擬豁免多數歐盟企業碳邊境税。SHEIN、Temu等零售商對美商品被加徵30%關税。數據囤積者正緊急搶救正在消失的美國醫療記錄。雞蛋附加費。33號俱樂部糾紛。當代年輕人流行新俚語。玩具製造商就“黏液”一詞使用權對派拉蒙銷售發起挑戰。馬來西亞“反派出租”服務讓軟弱男友當伴侶面毆打自己以顯強悍，引發擔憂。
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