Hooters困境為證券化產品帶來考驗：彭博信貸週報

一種在連鎖餐廳中流行的華爾街金融工程形式即將面臨嚴峻考驗，隨着Hooters走向破產，而TGI Friday’s仍深陷其中。

整體業務證券化在十多年前興起，允許零售連鎖店通過承諾未來來自其特許經營餐廳和商店的現金流，以比垃圾債券市場更低的成本籌集資金。根據摩根大通公司的數據，目前約有360億美元的此類債券未償還。

這些債券因其明顯的安全性吸引了投資者。由母公司的大部分資產和現金流支持，理論上，即使公司遇到嚴重問題，它們也相對較好地受到保護。根據2019年標普全球評級報告，大多數債券獲得投資級評級，比類似的公司交易高出五到六個等級。

現在，一些通過這種證券化借款的公司面臨的大問題正在對這些假設進行考驗。儘管投資者沒有大規模拋售這些債券，且大部分債務仍表現良好，但今年這些證券的風險溢價已經擴大了幾個基點，而其他資產支持證券的利差普遍收窄。

以服務員穿着暴露制服聞名的餐廳特許經營商Hooters of America在2021年通過出售整體業務證券化籌集了3.15億美元。但此後客流量下降導致公司出現流動性問題，據彭博社上月報道，公司目前正與債權人合作制定可能在破產中重組的計劃。

整體業務證券化規模

來源：彭博社

注：截至2月28日的數據僅包含已定價交易。

據知情人士透露，持有Hooters證券化債券的投資者目前仍能獲得定期利息支付，但他們越來越預期需要允許Hooters延後償還本金，以避免使公司陷入現金流緊張，從而危及其完全償還能力。

如果債券持有人被迫讓步，一個原因可能是這筆債務從根本上依賴於發行公司的健康狀況，與汽車貸款或抵押貸款等大多數證券化資產不同。

一些熟悉此類債務的投資者表示，儘管在景氣時期將企業視為資產支持證券對投資者和餐廳業主具有吸引力，但這種剛性框架在公司最需要靈活性的困難時期可能會限制其應變能力。

“整體業務的吸引力之一在於其結構的剛性和合同保護，”Beach Point Capital Management的投資組合經理Ben Hunsaker表示。“但這也是其缺陷之一。你將一個活生生的企業實體當作硬資產來對待。”

例如，餐廳公司用於營銷的特許經營費比例可能在文件中被硬性規定。如果公司需要重新談判提高這一比例以提振銷售，它可能沒有這樣做的靈活性，因為這實際上會剝奪債券持有人的資金。公司可能不得不修改其業務計劃或尋找其他變通辦法。

Hooters面臨的困境再次提醒投資者，當發行方陷入困境時，全業務債券持有人仍可能遭受損失。

休閒餐飲連鎖TGI Friday’s於11月申請第11章破產保護，標普指出，此後該公司以特許經營費和其他資產為擔保的債券違約已成為"幾乎確定的事實"。

2023年，債券持有人重組了由阿波羅支持的硬幣兑換亭運營商Coinstar的全業務證券條款，為該公司再融資到期債務和支付費用提供了更大緩衝空間。

點擊此處收聽Credit Edge播客

Brandywine Global投資組合經理Tracy Chen表示，與普通公司債券相比，發行全業務證券化產品能讓餐廳經營者節省50至100個基點的利息，這在企業融資領域堪稱鉅額節省。

投資者願意以更低利率購買這些債券，且其評級高於無擔保債務，主要歸功於其保護機制。標普指出，這些保護措施包括資產隔離、破產後現金流保障，以及在母公司出現問題時任命備用管理團隊接管業務的權利。

去年此類債券發行規模達120億美元，其中包括私募股權公司Roark Capital創紀錄的33.5億美元發行，用於收購三明治連鎖賽百味。

觀看：本週的嘉賓包括Parametric SMA投資組合管理總監Nisha Patel、Principal資產管理全球固定收益首席投資官Michael Goosay、貝萊德宏觀信貸研究主管Amanda Lynam，以及景順投資級信貸主管Matt Brill。

關注要點
* 預計下週美國高等級債券發行量將達到約600億美元。 * 在歐洲，64%的受訪專業人士預計下週發行量將超過300億歐元（312億美元）。 * 根據彭博經濟研究的初步預測，3月7日公佈的美國就業報告可能首次顯示特朗普總統對政府支出的激進削減政策效果，預計2月非農就業人數淨增6.5萬，低於1月的14.3萬。 + 3月3日公佈的2月ISM製造業PMI可能顯示美國工廠增產，但增速較1月放緩。 + 加拿大2月勞動力調查（3月7日發佈）可能顯示月度招聘速度放緩至3.5萬人，此前假日季期間招聘火熱。 + 歐洲方面，3月3日公佈的HICP數據預計將顯示通縮持續，市場預期歐洲央行將在3月6日跟進降息25個基點。 + 中國3月1日發佈的PMI數據可能顯示2月小幅回升，但不足以提振投資者情緒。 + 欲瞭解可能影響下週全球市場的詳細數據與事件，請參閲彭博經濟研究的《一週全球經濟展望》。

一週回顧

• 截至2月28日當週，企業發行了超過500億美元的美國高評級債券，較交易商前一週預測高出約70%。未來一週，交易商正為一系列鉅額債券發行做準備，可能包括瑪氏公司為360億美元收購零食製造商凱蘭諾融資，而新思科技計劃發行約100億美元債券以支持其340億美元收購軟件公司安西斯。
• 美國公司債價格波動小於國債，使得這些證券在某種意義上比政府債券更安全，這一反常現象似乎推高了公司債的估值。
• 碧桂園控股預計將錯過其自行設定的重組計劃達成協議的目標日期，這家違約的中國開發商正艱難爭取債權人支持。
• 美國證券交易委員會對華爾街巨頭道富銀行和阿波羅全球管理公司備受期待的私募信貸交易所交易基金表示擔憂，週四在一封信中要求兩家公司提供更多信息。
• Altice國際的債權人正準備進行債務談判，此前帕特里克·德拉希電信帝國的另一部分本週就債務問題達成解決方案。
• 摩根大通正大幅擴大其直接貸款業務，額外撥出500億美元以搶佔快速增長市場的更大份額。
• 中國風險投資公司紅杉資本集團正與銀行商談約4億美元貸款，以支持其收購電吉他放大器製造商馬歇爾集團。進行談判
• 泰晤士水務主要債權人之一Assured Guaranty的高管表示，在獲得緊急流動性批准後，他們對這家陷入困境的英國公用事業公司持樂觀態度。債權人
• B. Riley Financial安排了新資金取代野村控股，清除了與一樁不幸收購交易相關的剩餘貸款，該交易曾拖累這家經紀和投資公司。
• 運營漢堡王和Popeyes Louisiana Kitchen快餐連鎖店的GPS Hospitality正與顧問商討如何在收入逆風中管理不斷縮水的現金儲備。
• Clearlake Capital和Siris Capital支持的Newfold Digital正與部分貸款機構討論債務重組，這家網絡服務提供商面臨收入下滑和流動性問題。進行討論

人事動態

• 千禧管理公司聘請前高盛集團合夥人湯姆·馬拉弗龍特，這是又一位與華爾街投行有淵源的高管轉投伊茲·英格蘭德旗下公司。馬拉弗龍特在LMR Partners短暫任職美國信貸主管後，將加入千禧擔任專注信貸市場的高級投資組合經理。
• 鷹點信用管理公司正引入三位ForeStar Credit資深人士組建基礎設施信貸團隊：詹妮弗·鮑爾斯將領導基礎設施信貸組，布列塔尼·平克頓擔任董事總經理，邁克爾·韋伯出任部門總監。
• 艾斯勒資本任命科林·泰希霍爾茨為全球固定收益主管。常駐紐約的泰希霍爾茨將於下月入職，其最近職務是傑夫·塔爾平斯旗下Element資本管理公司的市場主管，於去年離職。
• 美國銀行董事總經理傑夫·弗裏切在供職近二十年後離職。弗裏切此前就職於該行槓桿融資資本市場部門。
• 堡壘投資集團從多倫多道明銀行招募銀行老將埃裏克·哈特曼，並從蒙特利爾銀行延攬比爾·特夫特加入其私募信貸發起團隊。二人將專注於非贊助貸款業務，向私募信貸發起主管安迪·弗蘭克彙報。
• 瑞銀集團任命前瑞信融資組資深銀行家金凱莉為亞洲槓桿資本市場及結構化解決方案主管。該行在2023年收購瑞信後正重組融資業務。

你可能錯過的五則新聞
* 高盛策略師警告：關税動盪下信貸風險加劇 * DOGE或為困境中的房東帶來50億美元新麻煩 * Dye & Durham收到9.4億美元報價，但稱未進行談判 * Meta與阿波羅洽談350億美元數據中心融資 * 對沖基金因大規模宏觀押注面臨監管機構新審查

數據觀察
* 宏觀視角 * 私人信貸貸款監測 * 投資級債券 * 高收益債券 * 美元貸款 * 歐元貸款 * 全球信貸指數回報
注：點擊藍色鏈接訪問工作表。右鍵點擊"Net 5D"列標題可按價格變化對債券和貸款數據進行排序。