埃隆·馬斯克需要更多選擇權 - 彭博社

Matt Levine

2025-05-15

埃隆·馬斯克的薪酬難題

不得不説，我確實能理解特斯拉公司董事會和埃隆·馬斯克在設計新薪酬方案時面臨的困境。問題如下：

2018年特斯拉董事會在股東批准下，授予埃隆·馬斯克大量價外股票期權。這些期權允許馬斯克以每股23.34美元的價格購買約3.04億股特斯拉股票，1該價格即當時特斯拉股價。這些期權只有在股價上漲時才有價值，且馬斯克必須達成一系列激進的市值與運營目標才能獲得。要獲取全部期權，馬斯克需將特斯拉市值從約590億美元提升至6500億美元，但若達成目標，這些期權價值將高達數百億美元。
他最終達成了所有目標，獲得了全部期權。在特斯拉市值達到1.5萬億美元峯值時，這些期權價值1388億美元。2（截至昨日收盤，特斯拉股價報334.07美元，市值約1.1萬億美元，期權組合價值約940億美元。）
隨後因複雜且難以服眾的理由，特拉華州法院撤銷了這些期權。裁決後，股東們投票同意他保留期權，但法院裁定該決議無效。特斯拉仍在提起上訴，結果尚不可知，但目前期權仍未恢復。
馬斯克、特斯拉董事會及股東都希望恢復其期權。
從技術層面看，特斯拉或許能直接返還期權：在原裁決撤銷期權後，特斯拉已將註冊地遷至得克薩斯州——外界普遍認為該州比特拉華州更傾向支持馬斯克。即便董事會明日投票通過再授予他940億美元期權，股東也同意該決議，若有股東起訴阻止，得州法院也不太可能否決，儘管結果仍存變數。
但當前授予馬斯克相同期權，無論對他還是特斯拉而言，都比2018年時糟糕得多。（即重新授予期權比直接恢復2018年原始協議更不利。）2018年這些期權附帶條件且為平值期權（行權價等於當時股價），實際價值有限。而2025年這些期權已無附加條件（目標均已達成）且深度實值（股價已上漲），價值驚人。授予CEO高風險附帶條件期權以激勵其提升公司未來價值，是良好的公司治理行為，也受税法和會計準則鼓勵。但授予CEO高價值無附加條件期權作為過往業績獎勵，則不符合監管導向。

如果馬斯克2018年的薪酬方案在上訴中未能恢復，特斯拉董事會將面臨如何向CEO授予更多股份的難題……重新授予期權將給特斯拉帶來超過500億美元的會計費用，並讓馬斯克面臨57%的懲罰性税率，因為這些期權將"價內"授予——財務目標早已超額完成。

但董事會必須採取行動：

特斯拉董事會已成立特別委員會研究埃隆·馬斯克的薪酬方案，可能為這位電動車巨頭CEO提供新的股票期權組合，以解決其未來去向的不確定性。

據知情人士透露，該委員會僅由主席羅賓·德霍姆和凱瑟琳·威爾遜-湯普森組成。若特斯拉今年無法通過特拉華州最高法院上訴恢復其2018年創紀錄的薪酬協議，委員會還將研究其他補償馬斯克過往貢獻的方案…

已是全球首富的馬斯克威脅稱，除非獲得對公司更大的控制權，否則將離開他共同創立的這家電動車製造商…

知情人士表示，委員會仍處於審議初期階段，既不能保證制定新方案，也無法確定馬斯克新薪酬的具體結構。任何股票期權都將以特斯拉達成財務、運營和股價目標為前提。

從税務和會計角度來看，最規範的做法是授予他一大筆按當前股價行權的新期權，並與未來目標掛鈎，但這種方式存在以下問題：

對他而言似乎不公平：他原本已因達成各項目標被承諾獲得所有這些期權，他充滿幹勁並實現了目標；現在要求他達成新目標才能拿回早已承諾的股份，這很苛刻。將特斯拉從590億美元市值的公司發展到6500億美元已經極具野心，但他做到了；而將特斯拉從1.1萬億美元市值再發展到——比如説——10萬億美元，似乎不太現實。
若真要補償他損失的全部價值，成本將極其高昂：要給予他價值940億美元的平價期權，需要授予的期權數量遠超3.04億股。

如何解決這個問題？好吧！我要告訴你一個理論上非常簡單有效，但真要向董事會提議會顯得瘋狂的方法。核心矛盾在於：你既想授予馬斯克（1）行權價較低的期權，又希望（2）保持平價行權。問題的根源在於特斯拉當前股價過高，因為馬斯克已經完成了2018年特斯拉期望他達成的目標。另一個相關問題是：你既想授予馬斯克有條件的期權，又想獎勵他已實現的成就。歸根結底，核心矛盾在於他已經超額完成了目標。

彭博社觀點阿富汗難民應獲得與南非難民同等的待遇加文·紐森無法忽視加州的石油缺口中美貿易協議未能解決美聯儲的難題市場對貿易與關税的訊息響亮而清晰這樣描述問題讓解決方案變得明朗。解決方法是撤銷他已完成的成果，以便能授予他新的期權，這些期權以重新完成該工作為條件。例如：

若你將特斯拉股價推回23.34美元，便可授予他3.04億份行權價為23.34美元的新期權。這些期權不會產生税務或會計問題，隨後迅速將股價拉昇至334.07美元，其期權價值將達940億美元。
若馬斯克將大部分精力投入其他事業——SpaceX、XAI控股、政府事務等——特斯拉可設定新運營目標（如"迴歸辦公室"和"重啓汽車銷售"）作為授予新期權的條件。

顯然我在開玩笑，但特斯拉股價確實從去年12月峯值到上月低谷下跌超50%，因馬斯克疏於特斯拉事務且課外活動得罪客户。我並非暗示他有意為解決新期權定價難題而為之。只是，你看，這確實陰差陽錯地緩解了該問題。

關税衍生策略

若你是將中國商品進口至美國的企業，已知美國對華關税當前為30%但即將漲至145%，理應在關税上調前儘可能多進口貨物，存入倉庫逐步銷售。對計劃2026年銷售的商品現在支付30%關税，因為若2026年進口將支付更高税費。

反過來，如果你上週知道對中國的關税是145%，但很快就會降到30%，你應該等到關税下降後再進口貨物。如果你的貨物已經在船上，你應該讓貨物在船上多停留一週，以避免支付高額關税；然後，當關税下降時，你可以讓船靠岸卸貨，並支付較低的關税。

不過，這並不是特別實用的建議。一方面，預測關税的走勢似乎是有風險的。但另一方面，大多數進口商並不控制船隻，所以如果關税在船從中國駛往美國期間上漲，你就只能支付額外的關税。這裏有一篇彭博新聞社的報道，講述了一艘船在關税為20%時離開中國，在關税漲到145%時抵達加利福尼亞的故事，這是進口商現在面臨的風險。如果這艘船晚三週到達，關税就會降到30%。但誰能預料到這一點呢？

然而，有一種抽象的“讓貨物留在船上”的做法，大致意思是“將貨物運到美國的一個倉庫，出於法律目的，這個倉庫仍然被視為船隻”。《華爾街日報》報道：

[SKU Distribution位於亞利桑那州梅薩的倉庫]是美國境內最終的關税避風港。這座11萬平方英尺的建築位於對外貿易區，意味着公司可以在貨物存儲或用於組裝其他產品時免關税進口。這使得公司可以在產品運往美國買家之前避免支付關税。

“現在每個人都在學習這一點，”SKU的首席執行官詹姆斯·皮科克説。“我們正在瘋狂增長。”

當特朗普總統的“解放日”關税生效時，總部位於紐約的槍支保險箱銷售商SecureIt Tactical的保險箱正處於供應鏈的不同階段。一些保險箱還在中國的集裝箱裏，一些正在穿越太平洋，還有一些正在緩慢通過洛杉磯港。將保險箱運往梅薩設施為SecureIt爭取了時間，以應對特朗普政府關税帶來的成本壓力，該公司首席執行官湯姆·庫比涅茨説。

實際上，外貿區並非將貨物留在船上的完美替代方案，因為將貨物進口到貿易區雖可延遲關税支付，卻鎖定了税率：

這些設施無法解決所有關税難題。若特朗普降低關税——正如他週一同意在貿易談判期間對中國商品所做的那樣——企業仍需按貨物進入外貿區時評估的金額繳税。

總統可以修改這條規則——但海關經紀人朱莉·佩蒂特表示，“這是個虛假希望，我不會據此規劃業務”。

唉。將貨物留在倉庫直到關税下降是行不通的，因為你會被鎖定在原先更高的税率上。而等待規則修改或許可行——前提是規則真能改變。押注關税波動看似穩妥；賭規則變更則風險更高。

不過這裏似乎可以設計個金融產品？在美國某港口建個巨型倉庫，再在離岸100英尺的駁船上建個同等規模的浮動倉庫，把中國商品全運到浮動倉庫。等貨物到港後，你再做出關税決策：若預計下週關税下降，就讓貨物留在離岸倉庫；若預計上漲，就火速轉運至岸上倉庫。（這絕非任何形式的建議，我肯定會收到諸如"離岸100英尺根本不可行"的郵件。）兩個倉庫的租金差價還能反映市場對關税走勢的預期：越看漲（看跌）關税，你越願意支付更高費用將貨物囤在岸上（離岸）。根據倉庫租金構建完整的關税期貨曲線。

不管怎樣這很蠢，但重點是存在大量的關税波動性，而當波動性很大時，作為衍生品結構師就有錢可賺。如果你能調整關税支付時間，就可以對沖或投機關税風險。一年前對此需求不大，但現在有了。

關税法庭

我們曾多次討論過我稱之為“在某些方面最簡單的關税問題解決方案”，即（1）美國憲法非常明確規定只有國會可以徵收關税，（2）最近各種高關税是由唐納德·特朗普總統單方面徵收的，而非國會，因此3）法院可以命令他停止。當然，在其他方面這是最不簡單的解決方案。如果法院命令他停止而他拒絕呢？

許多人基於這一理論提起了訴訟，昨天美國國際貿易法院就其中一起訴訟舉行了聽證會。《華爾街日報》報道：

司法部律師埃裏克·漢密爾頓……辯稱，該小組根本無權質疑特朗普緊急聲明的依據。他説，這是一個應由行政和立法部門處理的政治問題。漢密爾頓表示，《國際緊急經濟權力法》規定了國會審查總統決定的程序。

加里·卡茨曼法官表示，這種觀點將消除司法部門在決定行政部門行為是否符合法律方面的傳統角色。卡茨曼説，根據政府的論點，“政府有三個分支，但司法部門在某種程度上被排除或刪除了”。

雷斯塔尼提出了一個全國花生醬短缺的情景。“總統可以宣佈國家緊急狀態嗎？”她問。“花生醬成了一個政治問題。”

漢密爾頓不同意，稱國會在《國際緊急經濟權力法》中為行使總統權力設定了明確的界限。

我們之前討論這個問題時，我曾提出，要麼國會明確設定關税權限而現行關税政策已越界，要麼國會未明確授權導致現行關税構成行政越權：無論哪種情況，總統可永久任意設定所有國家關税的主張，似乎都違背了憲法規定關税專屬國會立法的要求。不過我不確定這有多大實際意義。

瑞信獎金風波

金融業傳統上有個粗略經驗法則：獎金取決於(1)個人業績、(2)團隊表現及(3)公司整體盈利。若你沒為公司創造收益，獎金自然寥寥。即便你是頂級股票銷售，但若股票部門年度虧損，你也只能分到小池子裏的大份。假如你當年表現極其亮眼創收數千萬美元，但其他部門的違規交易員造成全盤虧損導致公司破產，你仍將一無所獲——這就是運氣使然。

不過這僅是極其粗略的傳統經驗，並非鐵律。銀行即便遭遇災年，往往仍需高價留住熱門部門的優秀員工，否則人才流失會讓來年更糟。即便公司破產，首要事務也常是向核心員工支付留任獎金。在成功企業的熱門部門表現出色固然能最大化收入，但三者滿足其一通常也能有所收穫。

無論如何，瑞信集團在2023年開局相當糟糕，因為它倒閉了，並被瑞士政府安排的緊急出售中以股價峯值99%的折扣賣給了瑞銀集團。但瑞信的許多個人銀行家卻過得不錯，顯然拿到了獎金：

瑞士一家法院在判決中表示，瑞銀集團收購瀕臨倒閉的競爭對手瑞信時，12名前瑞信銀行家的獎金被非法剝奪，這一裁決可能為數百名員工因未支付薪酬提起新訴訟鋪平道路。

2023年3月瑞信被競爭對手瑞銀集團救助後，該國財政部發布命令，要求瑞信完全取消其執行董事會成員的獎金，將低一級管理人員的獎金削減50%，再低一級員工的獎金削減25%。

國家擔保援助的條款曾是獎金禁令的依據。週三，聯邦行政法院在一項針對12人的"試點判決"中裁定政府的決定是錯誤的。法院表示，這一裁決可能影響約1000人。

來自法院公告：

[瑞士聯邦財政部]和接管瑞信的瑞銀集團辯稱，獎金削減和取消是合理的，因為相關員工屬於瑞信的三個高層管理級別，因此對其戰略和全面失敗負有責任。然而，財政部和瑞銀均無法證明這12名管理人員中任何一人因不當行為或疏忽造成了過度風險並危及瑞信的財務狀況。本判決涉及的管理人員均不屬於瑞信的最高管理層。

從某種粗略的角度來看，如果一家大型投行在週末突然倒閉，很可能意味着某個環節出了問題。但要查明責任人或者證實這一點卻非常困難：銀行倒閉是眾多個體決策共同作用的結果，你很難指着某個人説"就是這傢伙乾的"。在一家破產銀行裏，大多數員工——至少中高層以下——要麼會説"我今年業績其實很棒"，要麼會説"我已在艱難環境中竭盡全力"。憑什麼要扣他們的獎金呢？

傳統經驗法則的合理性在於它能營造良好的合夥文化：如果投行部門高管知道自己的獎金與交易部門的業績掛鈎，他們就會盡力監督交易部門的風險操作。他們會推動高層任命可靠交易主管，在參加公司委員會時關注交易風險，還會在私下與資深交易員喝酒時問句"你沒幹什麼蠢事吧？“每位銀行家不僅要對自身及所在團隊的業績負責，更要對整個公司的表現懷有責任感。不過當規模過大時，這種理念可能就不現實了。沒有哪個銀行家能完全控制甚至監督銀行的整體表現，所以不如按個人貢獻發放獎金。

隨機分散化

我們昨天討論了退休賬户加槓桿。不出所料收到大量讀者來信；“在個人賬户進行反直覺金融操作"或許是《金錢萬物》讀者最感興趣的話題。我想補充幾點。

首先，我闡述了為何你可能需要利用槓桿來增加退休賬户投資，尤其是作為年輕職場人士。我提出了兩個觀點：

作為年輕職場人士，你大部分的經濟淨值來自未來的工作收入，而大量購買股票能提供適當的分散投資。
年輕職場人士淨值的另一大部分可能來自房產，而房產本身具有高槓杆性，因此大量購買股票也能分散這部分風險。

有幾位讀者指出了第三個更微妙的優勢：利用退休賬户加槓桿能實現時間上的分散投資。年輕時你可能持有股票不多，但臨近退休時由於逐年增持，股票佔比會大幅提高。因此退休金的多寡主要取決於你六十多歲時的投資回報，而二十多歲的投資回報影響甚微：年輕時小額資金的高百分比收益不會帶來顯著財富，但六十多歲時大額資金的百分比虧損將造成巨大損失。通過在年輕時資金有限時少量投資，在職業巔峯期大幅加倉，你最終在後期承擔了更多市場風險。以金額加權的投資回報主要取決於職業生涯後期的市場表現。

你可以通過職業生涯早期借錢投資來分散這種風險。以下是伊恩·艾爾斯和巴里·納萊巴夫關於這一理念的2008年論文：

通過在年輕時運用槓桿增加股票敞口，個人可以實現跨時間維度的更優分散投資。基於1871年以來的股票數據，我們發現年輕時以保證金買入股票並隨着年齡增長轉向保守投資的策略，在隨機優勢上超越了傳統生命週期投資和全倉股票投資策略。

此外：

投資者通常通過共同基金實現股票和地域的多元化，但缺乏時間維度的分散。多數投資者的癥結在於晚年配置過多而早期投入不足…

由此我們給出簡明建議：年輕時運用槓桿買入股票。

艾爾斯和納勒布夫建議初期採用2:1槓桿，可通過券商融資、股指期貨或最理想的"深度實值長期期權（LEAP看漲期權）“實現。（即購買標普500指數的一年期看漲期權，行權價約為當前指數水平的50%，權利金僅略高於另外50%；這類期權時間價值極低，實質是以低廉利率借入指數一半價值的資金。）

但在2025年的討論中，部分讀者提出了另一種自制槓桿方案——你猜對了，就是槓桿ETF。如今可以輕鬆買入提供標普500指數雙倍日收益的ETF。如我們此前探討，持有2倍槓桿標普ETF30年未必能獲得標普30年收益的兩倍：這些基金每日再平衡會產生"波動損耗”，可能降低迴報。但或許仍有潛力？ProShares2倍標普500基金十年年化回報約18.3%，而非槓桿標普500基金約12.4%：雖未完全達到2倍，但確實超越了單倍收益。

這絕非投資建議，但我還是分享出來，因為這些ETF都貼滿了警告標籤，寫着‘本產品僅適合持有一天，之後會變得非常詭異’，而將它們放入401(k)退休賬户並持有數十年，是我讀者們用個人賬户做過的最反直覺的事情之一。

時事動態

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