債券收益率上升或終結美聯儲歷史性加息週期——《華爾街日報》

美聯儲官員一年多來一直表示，抑制通脹可能需要他們將利率維持在比投資者預期更高、更久的水平。

長期國債收益率的快速攀升——從8月初的4%升至約5%——表明華爾街如今認同這一觀點。其結果是，美國企業和家庭的借貸成本正以某種方式上升，這種上升可能讓美聯儲得以暫停其歷史性的加息步伐。

由於經濟韌性可能減緩近期在抑制通脹方面取得的進展，收益率上升對經濟的影響將成為美聯儲週二開始為期兩天的政策會議的重要討論議題。美聯儲在7月份將基準短期利率上調至22年高點，預計本週將維持利率不變。自2022年3月以來，美聯儲以40年來最快的速度加息，以對抗飆升的通脹。

收益率上升會通過壓低股票估值、推高美元匯率以及擴大國債收益率與私人貸款利率之間的利差來收緊金融環境。

借貸成本上升在多大程度上會拖累經濟，取決於收益率上升的原因。收益率上升可能是因為投資者預計美聯儲將不得不進一步提高短期利率以降低通脹，或者因為他們預計通脹會上升。過去兩年這兩種情況都發生過。

如果收益率上升正在收緊金融環境，因為投資者預期美聯儲將不得不進一步提高利率，那麼美聯儲就必須跟進，否則可能導致金融環境寬鬆，從而刺激通脹。

但包括主席傑羅姆·鮑威爾在內的美聯儲官員並不認為這是近期市場拋售的主要原因。“這似乎主要不是關於我們採取更多行動的預期，“鮑威爾在本月早些時候的一次有主持的討論中表示。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾本月早些時候承認，較高的期限溢價可以替代美聯儲提高短期利率，儘管他猶豫是否要明確這樣説。照片：jim lo scalzo/Shutterstock這表明，這一增長主要是由所謂的期限溢價的上升驅動的，即投資者為持有較長期投資所要求的額外補償。鮑威爾承認，較高的期限溢價可以替代美聯儲提高短期利率，儘管他猶豫是否要明確這樣説。

“債券市場正在實現美聯儲希望的緊縮，這意味着美聯儲可以稍微謹慎一些，“紐約梅隆投資管理公司首席經濟學家沙米克·達爾表示。

模擬利率衝擊

德意志銀行經濟學家估算，自9月以來收益率的攀升已導致金融環境收緊，足以使未來一年的經濟活動減少0.6個百分點，這些經濟學家稱，這大約相當於三次每次25個基點的加息。

前美聯儲經濟學家、現就職於日內瓦研究機構Underlying Inflation的Tilda Horvath進行的類似分析顯示，近期期限溢價的上升可能足以替代大多數官員在9月會議上預測的最後一次25個基點加息。

Horvath的分析發現，對美聯儲計算機模型的模擬顯示，更高的期限溢價可能要求央行在未來兩年內將利率下調比官員9月預測多約0.5個百分點。

美聯儲官員在上個月的會議上預計今年還會再加息一次。2018年至2022年初擔任鮑威爾副主席的Richard Clarida表示，金融環境收緊削弱了加息的必要性，但更強勁的就業和活動數據——以及通脹進展可能停滯的跡象——仍應讓12月加息的大門保持敞開。

自8月初以來，10年期美國國債收益率攀升了一個百分點，與2013年年中被稱為“縮減恐慌”的漲幅相當。

在美聯儲2013年7月的政策會議上，經濟學家告訴官員們，10年期美國國債收益率持續上升0.75個百分點，可能使官員們在接下來的兩年半時間裏將美聯儲聯邦基金利率的路徑相對於基線預測下調約0.6個百分點。

謎題不再

美聯儲官員控制短期利率，但市場決定長期借款利率。在2000年代，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘曾稱之為一個謎題，因為儘管美聯儲提高了短期利率，長期利率卻頑固地拒絕上升。

在過去15個月裏，鮑威爾有時會面臨這個問題的變種，通常是因為投資者預期通脹下降速度比美聯儲更快。反常的是，這導致信貸條件放鬆，削弱了央行減緩經濟的努力。

在年初的這樣一次事件之後，鮑威爾表示：“我不會試圖説服人們改變預測，但我們的預測是，這將需要一些時間和耐心，我們需要將利率保持在高位更長時間。”

利率策略師指出了最近幾個月推動收益率上升的四個因素。首先，今年夏天經濟活動更具韌性的跡象讓投資者得出結論，美聯儲降息的速度會比投資者之前預期的更慢。

“我們在過去一個月看到的是，人們終於意識到通脹問題仍然是一個相當棘手的難題，”達爾説。“美聯儲長期以來一直指出這一風險，但市場長期以來並沒有認真對待，或者至少沒有像他們應該的那樣認真對待。”

對負利差説“不”

其次，技術因素可能加劇了拋售。債券價格與收益率呈反向變動。自去年年底以來，隔夜利率收益率一直高於較長期美國國債收益率，投資者持有較長期證券所支付的成本高於持有期間獲得的收益，這種狀況被稱為負利差。

如果投資者認為美聯儲將降息或經濟將大幅走弱，導致收益率可能隨後下降，他們或許願意接受六個月的負利差。但12或18個月的負利差前景會讓投資者對持有較長期證券更加猶豫。

“本輪債券市場拋售的起點，在於美聯儲如何引導投資者思考其政策路徑最可能的結果，”摩根士丹利全球宏觀策略主管馬修·霍恩巴赫表示，“投資者就是不願承擔負利差。”

第三，就在投資者得出結論認為較長期美國國債需求可能減少的同時，市場對較長期美國國債供應增加的擔憂也出現了——這可能是為美國更大的預算赤字融資所需要的。

8月份，較長期美國國債發行量增加，惠譽評級下調美國信用評級，以及有關美國國債需求減弱的坊間報道，可能促使投資者重新考慮持有長期美國國債的風險。

更不友好的世界

最後，一些投資者可能得出結論，即使美聯儲和其他央行能夠在短期內降低通脹，更大的通脹波動性也會使債券作為股票的工具吸引力不如歷史上那樣強。

過去三十年間，全球化和技術創新是抑制通脹的強大力量。“在一個更加敵對的世界裏，能源價格可能急劇上漲，供應鏈可能再次中斷，推高全球通脹，“加拿大央行行長蒂夫·麥克勒姆在上週的新聞發佈會上表示。

為了實現通脹目標，各國央行行長將不得不因此保持較高的利率。

聯繫尼克·蒂米拉奧斯，郵箱：[email protected]

本文刊登於2023年10月31日印刷版，標題為《債券收益率躍升給美聯儲暫停加息留出空間》。